中央财经大学金融学院副教授王雅琦、博士研究生王瑶，国际金融研究中心主任、中央财经大学金融学院教授张礼卿在《金融研究》2023年第1期发表论文《汇率波动对出口稳定的影响：中间品进口的作用》。

自布雷顿森林体系解构之后，汇率波动对贸易的影响成为了一个重要的研究问题，且其研究关注度在全球金融危机之后进一步上升。传统理论认为，固定汇率制度可以促进一国经济增长。汇率波动的降低有利于密切两国的经贸往来，带动贸易的快速发展。因此，经济体更倾向于通过外汇市场干预来减少汇率波动，进而维持经济的稳定增长，即“害怕浮动”理论。实证研究关于汇率波动对宏观层面贸易影响的研究并没有得到一致的结论，且其对出口的影响大多基于国家或者行业层面的加总数据，很少涉及企业层面的具体特征。随着微观贸易数据的出现，一支文献开始使用企业数据，分析产品及企业异质性对于汇率波动经济效应评估的影响，并指出使用加总层面的数据分析汇率波动对出口的影响可能会出现加总偏误。

当前，全球供应链的深入发展给中国出口企业带来了新的机遇，也为企业进行汇率风险的自然对冲提供了契机。本文指出，企业可以通过中间品进口对出口面对的汇率风险形成一种自然对冲，利用全球供应链来进行汇率风险的有效管理。以往关于汇率波动对企业出口影响的研究主要分析对企业是否出口的影响，对汇率波动带来的出口波动的影响研究较少。本文在此基础上进行拓展，从横向和纵向两个维度来定义出口稳定性，不仅分析企业出口相对份额的变化和进入退出行为导致横截面维度的出口波动，还分析微观企业在整个样本期内的出口波动，多角度地研究汇率波动对企业出口稳定的影响。

本文首先构建理论模型分析汇率波动对风险厌恶型企业出口集约边际和扩展边际的影响，发现：一方面，进口来源地和出口目的地的汇率相关性可以对冲出口企业面对的汇率风险。由于企业之间进出口贸易汇率相关性存在很大差异，汇率波动对企业出口的影响具有企业异质性，即汇率波动带来出口的横向不稳定；另一方面，汇率波动导致企业出口额的变化，引起企业在时间维度的出口波动，即出口的纵向不稳定。除了集约边际之外，我们还分析了另一形式的出口不稳定，即企业出口的扩展边际和出口可持续性。进一步地，本文应用2010年-2015年的海关进出口交易数据，从企业-目的地-年份层面研究了汇率波动对中国企业出口稳定的影响，并探究如何通过中间品进口对冲汇率风险。本文的基准结果在一系列稳健性检验下保持成立。由此我们得到，汇率波动对出口的横向和纵向不稳定性具有负面影响，企业的中间品进口行为可以为企业的出口决策对冲汇率风险。

作为政策建议，本文认为，国家应积极鼓励企业深度参与国际分工和全球供应链体系，鼓励企业在全球供应链的重塑过程中寻找有利位置，优化生产布局和资源配置，维护多元稳定的国际经济格局和经贸关系，为企业获得更多机会利用“自然对冲”机制规避汇率风险、稳定出口而创造条件。为此，有关部门应加大制度性开放力度，继续推进贸易便利化和进口自由化，从而加快推进“以国内大循环为主，国内国际循环相互促进”新发展格局的形成。企业则应努力考虑进出口货币的匹配性，尽量确保进口中间品的篮子货币与出口产品的篮子货币保持较高的相关性，优化全球供应链，有意识地利用“自然对冲”方式管理汇率风险，多渠道促进企业出口的稳定发展。