【编者按】2022年12月11日，由中央财经大学金融学院、中央财经大学国际金融研究中心、中国全球经济治理50 人论坛、《国际经济评论》编辑部共同主办的“第十届亚太经济与金融论坛”在北京成功举办。本届论坛主题是“高水平对外金融开放与人民币国际化”。会议邀请中国社科院金融研究所副所长张明参与“全球大变局中的人民币国际化：机遇与挑战”圆桌论坛发表演讲。本文根据演讲内容整理，并经本人确认。
中国社科院金融研究所副所长张明
我今天想讨论全球新变局下人民币国际化的策略扩展，主要讲以下几个问题：2009年到现在人民币国际化的周期性、人民币国际化的策略转变、全球新变局给中国带来的挑战和机遇、人民币国际化策略的再扩展。
人民币国际化的周期性转变：涨潮——退潮——再涨潮
从跨境经常账户人民币结算规模、跨境直接投资人民币结算规模、香港人民币计价金融资产规模等指标的演进中，我们都可以看到人民币国际化具有典型的周期性：2009年到2015年上半年是上升期，2015年下半年到2017年年底是下降期。从2018年起，人民币国际化进入了新的周期。
过去十多年人民币国际化的确取得了重要成就，但也要看到成就是增量可喜、存量有限。根据人民币作为交易媒介、储存手段和计价工具的占比数据，可以看到：2021年人民币作为国际支付的媒介占到2.7%；作为国际储备这两年攀升比较快，达到2.8%；但作为计价工具，人民币国际债券未清偿余额占比只有比较少的0.6%，并且2021年与2014年水平相差无几。所以人民币国际化有所进展，但和美元、欧元相比差距还有很大，即使和英镑、日元比也有一定的差距。
简言之，2009年至今，人民币国际化进程具有周期性，目前似乎是处于新的上升期。总体来看，成绩是有的，但距离主要国际货币的差距还比较大。
人民币国际化的策略性转变：从旧“三位一体”到新“三位一体”
（一）旧“三位一体”策略
为什么人民币国际化会在2015年下半年到2017年步入下行期？这里面既有周期性因素也有结构性因素。
周期性因素主要包括：人民币兑美元汇率从2014年起面临贬值预期，从2015年811汇改起大幅贬值；中美利差从2015年起显著收窄；811汇改后中国央行对资本流出管理加强以及从2016年起中国金融风险的上升和显性化。
结构性因素，则是指中国央行推动人民币国际化的初始策略在经历了一段顺风顺水期之后，开始面临问题与挑战，从而不得不进行调整。我把中国央行从2009年至2017年推进人民币国际化的系列举措，概括为旧“三位一体”策略：一是大力推进跨境贸易和直接投资的本币结算；二是大力推动以香港为代表的离岸金融中心发展；三是中国央行和其他央行签署双边本币互换。
这样一套策略的逻辑是自洽的。通过跨境贸易和投资向境外输送人民币，通过发展离岸人民币市场鼓励境外主体持有人民币，当境外缺人民币的时候通过激活双边本币互换为境外补充人民币。
但是这套旧“三位一体”策略也存在如下问题：一是过分重视培育人民币结算功能，相对忽视人民币计价功能；二是过分重视发展离岸人民币金融中心，相对忽视培育海外对人民币的真实需求，导致境外投资者仅会因为有升值预期或者利率比较高才会暂时持有人民币资产；三是利率市场化结束之前推人民币国际化，会有大量套汇和套利交易大行其道，而且会以人民币跨境贸易结算伪装进行。换句话说，人民币结算在第一个周期存在一定的泡沫。
上述第二、三个问题实际上也就决定了，在2015年至2017年期间，随着人民币升值预期转为贬值预期以及中美利差的快速收窄，境外主体持有人民币意愿下降，跨境跨汇套利泡沫被挤出，导致人民币国际化速度放缓。
（二）新“三位一体”策略
从2018年开始，人民币国际化步入新的周期。根据我们的观察，中国央行推进人民币国际化的策略发生了重大转变，我将其概括为“新三位一体”策略：大力推动原油期货交易本币计价；大力向外国机构投资者开放本国金融市场；大力在周边国家和“一带一路”推进人民币计价结算。
这套逻辑同样是自洽的。通过推动大宗商品交易的本币计价，不但可以增强中国市场的大宗商品定价权，而且有助于在海外形成规模较大的资源人民币的存量；通过向海外机构投资者开放国内金融市场，可以促进海外人民币的回流，形成人民币跨境流动的闭环；通过推动在中国和周边“一带一路”培育人民币计价结算，有助于培养海外投资者对人民币的真实和粘性需求，降低宏观金融波动性的冲击。
我们可以看一下这几年的成绩。从上海人民币计价原油期货（INE）交易规模与全球占比可以看出，2018年3月至2022年7月，INE市场交易额的全球占比就从0.1%上升至7.5%，成为继西德克萨斯轻质原油期货（WTI）、布伦特原油期货（BRENT）之后第三大原油期货交易品种。随着中国境内金融市场向海外投资者的不断开放，目前境外主体持有境内人民币资产规模不断上升，总的规模已经超过10万亿。大家可以看到，人民币债券和人民币股票的增长规模是最快的。
什么是人民币的真实粘性需求？它是指投资者对人民币的需求更多基于真实贸易和投资，更少地基于金融市场套利。同时，这种需求对汇率和利率变动的敏感度较低。我们认为未来在两个领域可以大力推进人民币计价结算：一是在RCEP范围内推行，可以和中国在亚洲产业链的布局和重塑结合起来；二是在“一带一路”沿线推行，因为中国在“一带一路”沿线体是资本输出方，沿线的很多基础设施工程是由中国企业完成的，这就为中国通过推动资本账户输出人民币提供一个绝好的机会。
怎么衡量上述真实、粘性需求呢？有关研究发现，人民币在越来越多的周边国家、“一带一路”沿线国家的汇率定价中开始扮演重要的锚货币的角色。尽管这个角色目前还弱于美元和欧元，但自身占比和显著性在不断提高。
全球新变局带来的新挑战与新机遇
全球新变局——新冠疫情和俄乌冲突的双重危机，给中国经济金融发展带来了挑战和机遇。挑战主要是两点：一是新冠疫情的爆发和持续会推动全球产业链的重构，中国在全球产业链的重要地位可能会被削弱。二是俄乌冲突以后美国和盟国对俄罗斯的联合金融制裁，深刻挑战了当前国际货币体系的逻辑，而且可能对中国的金融安全产生明显不利的影响。这些制裁举措主要包括美国冻结俄罗斯的外汇储备，也包括美国敦促SWIFT把部分俄罗斯金融机构排除在系统以外。
但是“祸兮福所伏”，全球新变局也给中国带来了一些机遇。
一是可以利用疫情后全球产业链的区域化趋势，巩固我们在亚洲产业链的中枢地位。根据WTO的全球价值链报告：2017年和2000年相比，中国已经在全球价值链的供给方三分天下鼎足而立；在需求方没有供给方那么出色，但基本上也是三分天下之一。这就为我们在亚洲产业链的巩固奠定了基础。
二是俄罗斯伊朗的油气资源向欧洲销售难度加大，这不仅为我们构筑战略石油储备提供了机遇，也为扩大人民币大宗商品计价功能提供了契机。
三是全球安全资产的匮乏因为美国国债定向违约加剧，未来国际投资者在特定条件下额能会显著增持人民币资产。
四是不少国家会寻求SWIFT的替代系统，尽管短期内不能完全替代，这也为我们推广自己主导的跨境支付结算系统提供了机遇。
人民币国际化策略的再扩展：“新新三位一体”策略
那么具体怎么做呢？我们可以把2018年以来推进人民币国际化的策略做一些扩展，我将其称之为“新新兴三位一体”策略。
第一，抓住俄乌冲突以后油气由西向东转移的机会，大力推动人民币在跨境大宗商品交易中的计价和结算。国际货币的网络正外部性非常强，尤其是计价货币，通常情况下没有剧烈外部冲击的时候难以变化。但俄乌冲突可以说在一定程度上提供了足够的外部冲击。
第二，抓住俄乌冲突以后全球安全资产匮乏的机会，加大在国内市场和离岸市场向境外投资者提供高质量人民币金融资产的力度。在当前国内环境经济不景气，需要财政货币发力，中央可以加大国债发行力度。而对促进人民币国际化来讲，如果能够向外国投资者加大国债发行规模，可以说是一举多得。
第三，加快CIPS的建设，重点针对RCEP区域和“一带一路”国家，并将跨境支付清算系统的建设与数字人民币跨境结算试点、多边央行数字货币桥试验有机结合起来。近期香港经管局和新加坡经管局做了这样的实验，就是把两国数字货币系统连接起来，可能产生一个新的概念就是数字货币区。现在已经有些美国的学者开始研究数字货币区的概念。在当前国际体系日益区域化、集团化、碎片化的环境和趋势下，数字货币能够在一定程度上突破网络外部性，提供新动力。
总结
在人民币国际化的初期，中国央行采取的是旧的三位一体策略，在这套策略的带动下，人民币国际化2009年到2015年取得了快速进展，但2015年到2017年陷入停滞。从2018年起中国央行转为实施新的三位一体策略，在这个策略带动下，人民币国际化从2018年至今再度取得比较快的进展。
为了应对全球新变局带来的挑战和机遇，我们可以再度扩展我们的人民币国际化的策略，也即新新三位一体策略。我认为，在新新的三位一体策略推动下，如果我们能够在2035年超越英镑和日元成为全球第三大国际货币，人民币国际化应该说就取得了阶段性、历史性的成功。
最后也有必要强调一下，人民币国际化取得进展有三点重要前提：一是中国经济仍需保持较快的增速。当前中国经济最大的问题就是目前的经济增速显著低于潜在增速，存在一个很大的负向产出缺口。二是中国政府要能够成功控制住系统性金融风险。我们还是要在增长中化解我们的金融风险。最后一点就是金融市场的开放可以快，但我们团队一直强调我们要在风险可控的前提下稳步推进资本账户开放。相信二十大报告中讲的有序推进人民币国际化就有防范风险的概念在内，有序的一个很重要的应用场景就是资本账户开放应该审慎渐进。
编辑：王 瑶
整理：齐 雯
校对：张 明
苟 琴
