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作者：Kristin Forbes, Dennis Reinhardt, Tomasz Wieladek
标题：The spillovers,interactions，and (un)intended consequences of monetary andregulatory policies
原文刊发：Journal of Monetary Economics，2016
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http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304393216301106
摘要
银行监管政策和非常规货币政策-以及两者间任何可能的交互作用-是否是近期跨国银行信贷“去全球化”背后的主要因素？本文使用全球金融中心英国的银行层面的数据对此进行实证研究。本文的结果表明，微观审慎性质的资本充足率倾向于降低国际银行信贷，一些形式的非常规货币政策倾向于放大这种效用。具体而言，英国的融资换贷款计划（FLS）显著放大了提高资本充足率要求对跨国信贷的影响，而QE并没有显示出相似的影响。同时，拥有更严格的资本审慎监管的国家会部分隔离英国政策变化的影响。本文发现，微观审慎监管和FLS之间的相互作用可以大概解释英国在2012年中期至2013年底跨国信贷总缩减量的30%，相当于全球国际信贷下降量的10%左右。这意味着用来支持国内信贷的非常规货币政策会产生一个降低外国信贷的非预期后果。
一、引言
自2008年以来，全球金融中介发生了显著变化。由于国家银行贷款的下降，跨国资本流动出现了明显的收缩。相反地，FDI和国家组合敞口并没有下降太多，并在2008年危机之后出现了反弹。跨国银行贷款的这种变化被称为“金融去全球化”（Forbes, 2014）以及“跨国银行大规模去杠杆”（Cerutti and Claessens,2014）。它可以分为两个阶段：最初大规模的减少发生在金融危机时期，近期的下降开始于2012年（作者称为银行去全球化的第二阶段）。在英国和全世界，最近的这次国际信贷的大规模下降与相对稳定的国内信贷形成了鲜明的对比。
对银行去全球化最初阶段的已有解释包括：银行系统中的政府干预(Rose and Wieladek,2014)、增加的本国倾向(Giannetti and Laeven,2012)、贷款需求的下降和银行批发融资可用性的下降。尽管有大量的文献分析监管政策和非常规货币政策的各种影响，但是之前的研究并没有检验这些政策是否是全球银行业信贷规模缩减的重要背后因素。此外，也没有文献研究银行业去全球化的第二个阶段。本文的目的就是弥补这些研究缺口。
二、英国银行业资本监管、非常规货币政策和它们的潜在相互作用
2.1.英国政策背景
在英国的监管框架下，个体银行资本充足率要求分为两个主要部分。第一部分的资本充足率要求被设定为巴塞尔协议Ⅰ规定的8%的最小值，应对信贷和市场风险。第二部分的资本充足率要求是补充附件，应对第一部分中没有包含的风险，这些风险在不同的银行间是不同的，以监管者的判断而改变。监管者会对其持续进行评估或者每18—36个月评估一次。其中，第二部分的资本充足率要求是本文分析中的主要关注的变量。
在本文研究的时期，英国当局主要执行了两种形式的非常规货币政策：QE和融资换贷款计划（FLS）。QE政策是英国央行2009年3月份为应对金融危机造成的总需求下降而实施的。在这一计划下，英国央行购买了之前宣布的主权债务数量。为了避免平稳性缺失的问题，本文通过使用流动性购买公告来识别计量经济分析中量化宽松的改变。
非常规货币政策第二个主要形式是融资换贷款（FLS）形式的信贷约束。这一计划是在2012年6月宣布的，由央行和财政部合作执行。它被专门设计来增加银行信贷以确保英国银行业间较高的银行融资成本和资本约束并不是阻碍银行向英国实体经济进行放贷。这个计划由三个组成部分构成：首先，FLS在很长的时期以低于市场利率的水平向参与机构提供给融资，这很可能导致了更低的银行间融资成本并且降低了英国抵押贷款和私人非金融企业（PNFC）贷款的利率。即便是机构没有直接参与到这个计划中也会从银行业融资成本的降低中获得好处。银行从FLS便利中进行借款的成本会按照银行持有的“合格的FLS”信贷数量而降低，最初合格的FLS贷款包括给私人非金融企业的贷款和家庭信贷。
非常规货币政策和微观审慎监管之间的交互可以通过对风险权重的不同影响对国内和外部贷款增长率产生不同的影响。与其它欧洲国家一样，英国也采用了巴塞尔协议Ⅱ和以风险权重为基础的模型。非常规货币政策可以通过许多途径影响这些风险权重，比如通过影响英国宏观经济的展望、借贷条件和利率。例如，对于抵押贷款这些风险权重基于贷款利率，失业率风险和借贷条件（如LTV比率）进行设置。这些变量的任一一个都可以被非常规货币政策影响，因此在这些政策、风险权重和银行贷款之间提供了一个直接的相互作用。
2.2.为什么资本充足率、非常规货币政策和其间的相互作用影响国际银行信贷
经济理论表明，危机之后提升的资本充足率要求可以部分的解释观察到的跨国信贷的收缩。但是这需要以下条件：i)银行的股权需要比债券贵；ii)资本充足率要求对于银行的真实资本选择形成有效约束。理论和证据表明情况就是这样。实际上，英国央行一系列的研究文献都记载了资本充足率要求的提升会对贷款供给造成负向影响。这些文献中的发现表明，自2009年对国内风险资产和国外风险资产微观审慎的资本充足率要求的急剧上升将会造成银行信贷的大规模减少。
然而，决定减少哪种类型的信贷依赖于非常规货币政策的存在，包括通过它们对于相应风险权重的影响。如果股权较贵并且资本缓冲约束有效，只有通过降低风险加权资产这一种方法可以很快的调整到更高的资本充足率要求。如果非常规货币政策降低了利率或者提升了经济展望进而降低了风险权重，作为对更高的资本充足率要求的反应，这将会使个体银行的动机从降低一种类型的贷款转移到另外一种类型的贷款。这就是量化宽松政策如何与微观审慎的资本充足率要求变动之间进行了相互作用。
融资换贷款计划，是信贷宽松的一种类型，是专门被设计用来降低银行融资成本和增加银行对特定部门的信贷规模的工具。直接从这个便利政策融资的成本将会随着借款银行合格的FLS新增贷款的规模而下降。这很可能会导致银行融资成本的普遍降低。而且，相应的，利率传递会对违约的可能性进而对英国银行贷款伴随的风险权重有一个直接的负面影响。
三、实证框架和主要结论
3.1.实证框架
本文用来检验监管以及与非常规货币政策的相互作用对于跨国银行信贷影响的假设的中心框架如下所示：
其中Δlijt是银行i向国家j在t时刻所提供的贷款的增长率。ΔKRit是银行i在第t季度的资本充足率要求（加权风险资产的百分比）的上升幅度。按照Aiyar et. al.(2014)之前的工作，回归方程中包括当期值和该变量的滞后三期值，从而允许贷款规模随着监管比例的变动逐步调整。QEt表明宣布的资产流动性购买，按照英国2009年第1季度的名义GDP进行标准化。这使其只随时间变动，这意味着除非有相互作用，否则它将包含在时间效应中。FLSt是一个虚拟变量，在2012年第二季度之前为0，之后为1。这同样是一个只随时间变动的变量，它打算捕获在这一时期内，所有的英国银行从FLS政策中的获益，即银行可以选择去申请有益的资本权重，不论其是否直接参与到这个计划中。识别的关键在于FLS的执行将会使银行相对于其他类型的贷款偏向于减少某一类型的贷款这一现象在多大程度上依赖于合格的FLS信贷与总信贷规模的比例ωi。因此，FLSt与ωi的交互项，2012年第2季度之前银行i的资产负债表中合格的FLS信贷规模与总的信贷规模的比例捕获了这一效应。为了完成具体的设定，这些变量将分别于ΔKRit形成交互项。
值得注意的是：Fjt，特定国家、固定时间效应。这一变量是Khwaja and Mian(2008)和Cetorelli and Goldberg (2011)开创的用来吸收需求条件变动的特定企业、固定效应方法的直接近似。因为是在给定的时间内同一国家跨银行的对比，国家J在时间t的所有的需求冲击都被这一变量所包含。
经济理论预测，测度资本监管的影响的系数符号应该为负，
。如果对于一个银行的资本结构选择而言，股权很贵且资本充足率要求是有效约束，那么，我们可以预期资本充足率需求的增加将会使贷款供给下降。如上述所讨论的，相较于外部风险权重，QE将会对国内风险权重产生更大的影响，所以作为对监管增强的回应，降低外部贷款相比于降低国内贷款更为有效。换句话说，QE将会放大监管增强对于外部贷款的影响，
的符号预期为负。FLS政策也许会降低银行间的融资成本，从而降低贷款条件和利率。合格的FLS贷款也对所有银行提供了申请资本抵消的选项，不论它们是否参与到了这项计划中。就这些原因而言，FLS计划将预期对国内风险权重有一个更强烈的影响。因此，
的符号预期将为负，因为FLS计划也会放大监管增强对于外部贷款的影响。
3.2.基准结果和稳健性检验
表1给出了模型的回归结果。第一列表明，与预期相符，资本充足率的增加对于跨国银行贷款有显著的负向影响。第二列加入了FLS变量和它的各种交互项。资本充足率变动变量前的系数在5%的显著性水平下仍然是显著为负的。第三列检验了QE的相似影响。QE交互作用前的系数的总和的符号为负，但是并不显著。第4—6列同时控制了QE的影响、FLS和资本监管的改变。FLS和QE相互项前的系数在每一个具体设定中都保留了负值，只有FLS的相互作用是显著的。第5列包括了关于个体银行特征的一系列的控制变量。第六列汇报了相同的分析，但是为了便于解释，将一般银行的ωi的值设为1。因为通过这种重新设定能够更容易的从表中直接推出一般银行受到的影响，本文将对所有的后续结果都使用这种重新设定。最后，第七列表明当移除交互项ΔKR*QE后，主要兴趣变量的点估计值会增加。
本文针对表1第六列的基准结果进行了一系列稳健性检验，本文的关键结果在各类检验中都是稳健的，且系数估计值的大小也相对稳定。资本监管的增强倾向于降低跨国银行贷款并且FLS显著放大了资本监管对于国际贷款的这种影响。这种放大效应是明显的，大约是资本充足率要求增加对于一般银行影响的二倍。QE也对于资本监管对跨国银行贷款的影响有放大作用，但是这种影响的估计值不明显而且通常不显著。因此，不同类型的非常规货币政策有不同的影响。融资换贷款计划，以刺激国内银行贷款为目标的信贷宽松政策，在降低国际银行贷款方面显现出了未预料的结果。
四、贷款接收国的特征会影响英国政策的外溢效应吗？
之前的分析集中在英国的非常规货币政策如何放大英国资本监管对于英国银行国际贷款的影响。但是，接收这些贷款的国家的政策和特征也会与英国资本监管产生相互作用，从而使它们更容易或更不容易受到外溢效应的影响。Avdjiev et al.(2016)发现缩紧的资本充足率要求保护了某一特定国家免受全球冲击对跨国银行贷款的负向影响。Cetorelli and Goldberg(2012)研究了国家特征如何影响金融危机期间全球银行的流动性再分配。紧缩的资本充足率需求是否能够保护特定国家免受另一国的政策改变对其国际银行贷款的影响？其他国家特征如其贷款需求、国内制度、资本管制和其它监管政策，是抵消了还是放大了英国政策对于跨国银行贷款的外溢效应？
表2汇报了加入贷款接收国特征变量后的回归结果。估计系数的符号在每一个具体设定中都是恒定的，这表明贷款接收国的特征很重要。例如，国家风险和资本管制前的系数为负，制度的系数为正，表明英国的资本充足率要求增加后，英国银行更多的减少了具有较高国家风险、较高资本管制和较弱制度的这些国家的贷款。然而，这些估计值的显著性会随着具体设定而发生变化。不过，资本监管变量前正的系数估计值在不同的具体设定中不仅符号方向不变，其显著性也是保持在5%的显著性水平上不变。这意味着当英国资本充足率需求增加后，英国银行会较少地削减对具有更强资本监管的国家的贷款。
简而言之，这一分析提供了贷款接收国的特征能够影响英国监管政策变动的溢出效应对该国家影响程度的证据。更强的宏观审慎监管、更少的资本管制、更低的风险和更好的制度，能够部分的抵消来源于外国监管政策变动所产生的外溢效应。同时值得注意的是，本文基础分析的关键结论，即资本监管与FLS和FLS贷款比率三者交互项前显著为负的系数，仍然在每一个具体设定中均保持显著为负。这意味着即便控制了一系列贷款接收国家的特征变量，英国资本监管的改变和非常规货币政策仍能够显著影响跨国贷款。
五、四个扩展：外部贷款的不同类型、FLS的两个阶段、流动性监管的改变和解决内生性
5.1.对不同形式的外部银行贷款的影响
可以把外部银行贷款数据拆分为银行间的贷款和银行——非银行间的贷款。为了检验信贷宽松或监管政策对于这些不同类型的国际银行贷款有不同的影响，本文采用不同类型的银行贷款重新估计了基准模型，结果如表3所示。对于银行——银行间的贷款而言，监管改变与合格的FLS贷款比例的交互项前的系数在各种不同的具体设定下都是显著的，但是对银行——非银行间的贷款而言，其显著性会发生波动。此外，该系数估计值在使用银行——银行间贷款数据时要比使用整个银行贷款数据时大。但是由于数据可用性的原因，当把银行贷款数据拆分为银行——银行间贷款数据和银行——非银行间贷款数据后，样本观测值个数会缩减。因此，尽管英国银行监管和FLS的交互作用可能对银行——银行间贷款有更大的影响，这一结果也应该被谨慎的解释因为它可能反应的是样本和数据问题。
5.2.FLS的两个阶段
融资换贷款计划于2012年6月开始实施，在2014年1月1日发生了变动，即取消了对家庭贷款的优惠措施，只保留对私人非金融企业贷款的优惠措施。因为抵押贷款在英国银行资产负债表中所占的份额更大，因此本文预期在2014年1月之后资本充足率要求和FLS的交互项对于外部贷款的影响将会减弱。
为了检验这一假设，本文将FLS分为两个阶段并与资本充足率要求形成交互项，回归结果如表4所示。在每一种具体设定中，FLS第一阶段与资本充足率要求所形成的交互项前的系数均显著为负。但是，FLS第二阶段所形成的交互项前的系数虽然仍为负但不再显著。
5.3流动性监管改变的影响
在FLS 第一阶段中国际间银行——银行贷款规模的下降与英国流动性监管的变动是一致的。本文采用了两种实证检验的方法来确保本文的结构并不会受到流动性监管变动的影响。首先，表1的第5至7列已经包含了将银行资产负债表中流动性资产的比例作为控制变量的回归结果。变量前的估计系数为负且不显著，并没有对结果产生影响。第二，本文使用了关于英国个体银行流动性指导（ILG）的数据来检验ILG的引入或者是ILG的缩紧是否会影响本文的主要结果。具体来说，本文定义了一个虚拟变量ΔILG，当某一季度ILG被引入或者是缩紧时，ΔILG=1,否则等于0。为了与资本充足率要求的设定相匹配，本文也引入了该变量的当期值和滞后三期的值。表4的第三列对相应回归结果进行了汇报，结果表明ILG的引入或者缩紧对外部银行贷款有一个尽管量级很小但是显著为负的影响。最为主要的是，关于FLS和资本充足率要求的交互作用的结果并没有收到影响。
5.4.资本充足率要求和外部贷款之间潜在的内生性问题
总的来说，关于因变量的解释变量是否是外生的这个问题通常在经济学文章中是很难解决的。在缺少主要兴趣变量的合适工具变量的情况下，本文将特定银行的资本充足率要求的变动作为一系列资产负债表和监管变量的函数，并且使用了这些回归的残差作为资本充足率要求变动的更为外生性的测量。这些操作表明本文基准回归的结果是稳健的。信贷风险的绝大部分敞口都会反映在资本充足率要求中的第一部分，所有资本充足率要求第二部分的变动（本文主要的解释变量）大多是反应的非资产负债表风险，因此对于资产负债表变量而言是外生的。
六、国际银行贷款的总影响
如图9所示，总的外部银行贷款在只有资本监管未加强时会略高于真实值，在没有FLS和资本监管增强的交互作用时会显著高于真实值。因为英国外部银行贷款在这段时期的下降解释了BIS数据库中银行间资本流动的1/3，这意味着FLS和英国资本充足率要求的相互作用能够解释全球银行贷款在这段时间缩减的10%。因此，由FLS导致的外部银行贷款缩减量在经济上是显著的，不仅仅对英国而言，全球亦是如此。
七、结论
本文的结果表明，以刺激国内贷款为目的的政策会导致国际贷款减少这一意想不到的影响。这些溢出效应的量级是显著的并且具有全球性影响，即便是这个政策起源于一个相对较小的经济体。本文的分析同时也表明，货币政策能够放大具体银行监管政策的影响（这一很重要的相互作用通常会被标准的宏观经济分析所忽略）。未来可以进一步研究其他国家是否会发生这些类型的相互影响以及哪种类型的监管政策和非常规货币政策会产生这种相互影响。
