原文信息
作者：Hélène Rey
单位：London Business School, CEPR and NBER
原文刊发：No. w21162.National Bureau of Economic Research，2015
原标题：Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence
摘要：资本流动、资产价格和信贷增长存在全球金融周期性，这一周期与衡量市场不确定性和风险厌恶的VIX指标协同变化。对于信贷流入越多的国家，其资产市场对全球周期越敏感。全球金融周期与各国特定的宏观经济条件无关，可以使一国从稳健状态转向巨大的资产价格泡沫和过度的信贷创造情形，而这正是金融危机的典型预测指标。本文运用VAR分析发现，中心国的货币政策是全球金融周期的决定因素之一，它会影响到全球性银行杠杆率、资本流动和信贷增长。只要资本自由流动，无论选择何种汇率制度，全球金融周期都会制约一国的货币政策。全球金融周期将“三元悖论”转化为“二元悖论”，即当且仅当资本账户受到管制，货币政策才可能独立。为此，可以进行以下政策选择：a)有针对性的资本管制；(b)对作为金融周期来源之一的美联储以及其他主要央行货币政策施加影响；c)在周期上行阶段，通过运用宏观审慎政策限制信贷增长和杠杆率对传导渠道施加周期性影响；d)通过对所有金融中介施加更严格的杠杆率限制对传导渠道施加结构性影响。建议采用a)、c)和d)三种政策的组合。
一、背景
回顾过去半个世纪金融一体化的演变，无论是政策制定者还是学术界经济学家都普遍认为，金融开放是不可避免的长期趋势。不管是新兴市场国家还是发达经济体都在不断放开本国的金融流动。但是，随着金融全球化范围的扩大，尤其是全球性银行作用的不断加强，以资产价格、总流动和杠杆率联动为特征的全球金融周期现象日益凸显，且这一周期与中心国家的货币状况紧密相连，这对国际宏观经济与金融领域的“三元悖论”提出了挑战。
二、全球金融周期的基本特点
1、全球金融周期与国际资本流动
作者通过绘制不同地区、不同资产类型的资本流动相关性热点图，发现大多数地区之间的资本总流入或资本总流出呈明显的正相关关系（除亚洲和非洲地区、FDI类型），而净资本流动无显著的相关特点。考虑到全球因素被认为是资本流动的重要决定因素，作者进一步分析不同地区、不同类型的资本总流动（总流入或总流出）与VIX（被广泛用来代表全球市场风险厌恶和不确定性的波动性）的相关性，发现资本总流动（除FDI）与VIX高度负相关。与此同时，作者还考察了VIX的波动与信贷创造、杠杆率变化之间的关系，结果表明世界所有地区的信贷增长与VIX呈负相关，主要金融中心的杠杆率及杠杆率增长与VIX负相关。由此可见，资本流动、信贷增长、杠杆率存在全球金融周期性，而这一周期与VIX同步。
2、全球金融周期与风险资产价格
在不考虑资产交易的市场所在地以及资产所属的特定类别情况下，资产的风险回报率在很大程度上依赖于全球因素，存在全球金融周期性。作者发现，这一全球因素与VIX高度负相关，原因在于市场有效风险偏好与已实现的市场波动共同变化，而且市场有效风险偏好与部分金融市场中介（其投资策略接近VaR约束）的杠杆率相关。具体机理是：当测度的风险较低时，风险溢价变小，资产价格上升，资产负债表表现更健康，金融中介面临的VaR约束被放松，从而有更大的空间发放贷款，造成信贷扩张，即信贷创造和风险利差之间形成了正反馈。
综合来看，资本流动和风险资产价格都存在全球金融周期性，而且VIX是衡量全球金融周期的有力指标。当VIX较低时，伴随着是全球金融周期的增强，即更多的资本流入和资本流出，更多的信贷创造，更高的杠杆率和更高的资产价格膨胀。
3、市场对全球金融周期的敏感性
为了测度资产市场和金融中介杠杆率对全球金融周期的敏感度是否受资本流动强度和类型的影响，作者采用面板数据回归模型进行实证分析。
1）基本模型
其中，ci,t为特定国家变量，分别选择该国股票市场回报率si,t、银行部门杠杆增长率lvi,t以及房地产价格通胀率hi,t；fli,t表示i国的资本流动（包括流入、流出及不同类型的流动）占GDP的比例；Xi,t表示控制变量（包括i国滞后GDP增长率和i国滞后名义有效汇率）；增长率ΔVIXi,t表示全球因素的变化；交叉项用来反映既定市场对全球金融周期的敏感度是否因资本流动的强度和类型不同而存在差异。
2）主要结论
股票价格与全球因素（VIX）以及全球因素的增长率显著负相关，且i国信贷的流入和流出会提高该国股票市场对全球金融周期的敏感性（交叉项显著为负）。但债务流出、股权流入和流出却伴随着较弱的全球周期敏感性（交叉项为正）。与此同时，银行杠杆率和住房价格通胀率与VIX呈负相关关系，而与VIX的增长率呈正相关关系，但没有迹象表明任何资本流动会提高银行杠杆率（或住房价格）对全球金融周期的敏感性。综合来看，信贷流动的全球金融周期性更显著。
三、货币政策、资本流动与全球金融周期
已有研究表明，美国货币政策的改变，会引起欧洲全球性银行传导美元流动性的杠杆率发生改变，进而引起跨国信贷总流动的变化。为了分析货币政策、风险厌恶与不确定性、杠杆率和信贷流动之间的动态作用机制，作者采用了包括美国GDP、美国GDP平减指数、全球信贷、全球信贷流入、欧洲银行杠杆率、联邦基金利率和VIX 等七个变量在内的递归VAR进行分析。其中，假设GDP和价格滞后一期响应，被视为第一变量（对任何其他变量同期冲击没有没有任何响应）；VIX能够对任何变量作出同期响应，被视为最后变量；有效联邦基金利率（FFR）是排在倒数第二的变量，它能够对除VIX以外的任何变量作出响应；信贷、流动和杠杆率等金融变量介于第一变量和FFR之间。
1、主要发现
联邦基金利率下降，VIX在大约5个季度后下降，欧洲银行杠杆率上升，并在12个月后伴随着信贷总流动的上升，VIX下降还带来四个季度后全球国内信贷的增加。而且，银行杠杆率和资本流动上升、信贷扩张带来VIX指数随后的下降。由此可见，宽松货币政策，VIX下降，信贷、资本流动和杠杆率上升，进而VIX下降，它们之间形成正反馈机制。
2、稳健性检验
作者通过调整样本区间（采用1990-2007年危机前样本）、去掉部分变量（信贷、杠杆、流动逐步去掉）进行了稳健性检验。而且，Bekaert et al.（2012）和Bruno and Shin（2013b）两篇文献也印证了本文的结论是稳健的。
3、结论的经济意义
作者发现，在1990-2012全样本的7变量VAR模型中，FFR的冲击对VIX方差的解释力为4%，在1990-2007样本的4变量VAR模型中解释力达到10%，若将欧洲银行杠杆率变量变换为经纪人杠杆率，这一解释力达到17%。虽然估计结果受VAR模型变量的数量和具体特征的影响存在一定偏差，但却具有极大的经济意义，意味着美国联邦基金利率的冲击是全球金融周期动态变化的重要来源。
四、应对“二元悖论”的政策选择
VAR分析表明，中心国的货币政策是全球金融周期的重要决定因素，它会影响全球性银行的杠杆率、信贷流动和信贷增长。这一传导渠道使“三元悖论”失效，意味着在资本自由流动的条件下，即使实行浮动汇率制度，跨国流动和国际机构的杠杆率也会在全球范围内传递货币条件，“三元悖论”演变成“二元悖论”，即不管采用何种汇率制度，当且仅当对资本账户进行直接或间接地管理，才能实现货币政策的独立性。已有文献试图借助标准宏观经济模型的校准、面板数据或事件研究的实证检验去测度资本自由流动带来的福利，但结论都难以明确。为此，作者建议采取一定的措施弱化全球金融周期的影响，以增强金融稳定性，具体措施选择如下：
1、资本管制。可以采取对一部分资产采取永久性的资本管制，也可以在周期进入繁荣阶段对信贷流入和组合债务进行周期性的临时资本管制。
2、中心地区货币政策溢出的内部化。系统重要性国家的央行应关注共同的政策立场及其对其他国家的影响，一个可行的方案是由Eichengreen et al. (2012)提出，建议系统重要性国家央行在BIS全球金融体系委员会的主持下进行定期会晤，站在全球价格、产出和金融稳定性的角度，讨论和评价他们的政策对全球流动性、杠杆和风险暴露的影响，以及他们共同的货币和信贷政策的适当性。
3、采取周期性措施（如宏观审慎措施）限制过度信贷增长抑制全球周期的传导。建议直接监控市场的信贷增长和杠杆率，以及高信贷增长期的贷款标准和交易策略，如近期很多国家采取的宏观审慎政策就是以此为目标。当然，切断正反馈的时点选择很重要。第一个选择是基于信贷占GDP比重设计自动规则，一旦超过某一门限，则干预启动；另一个选择是频繁对金融部门的资产负债表进行压力测试，判断资产价格的大幅但现实的变化是否会威胁到金融稳定。
4、通过严格限制杠杆破坏金融中介的放大能力对全球周期的传导渠道进行结构性限制。对杠杆率施加严格的限制，可以有效地弱化金融体系正反馈机制的能力，使复杂的宏观审慎政策更稳健，同时有助于低代价的降低监管者、首席风险官等管理者的误判成本。
在这四个选择中，加强主要央行之间的有效国际合作实现货币政策溢出的内部化这一选择在现实中很难实现，主要原因在于这种国际合作往往与各国央行的国内目标冲突，而且系统性重要国家对总需求的管理会对其他国家的经济活动产生重要影响，而其他国家为刺激本国的需求并不一定抵触过度的资本流入。因此，最适合的政策选择是其他三个的组合。
