原文信息

作者：Erlend Nier, Tahsin Saadi Sedik, and Tomas Mondino

单位：Monetary and Capital Markets Department of International Monetary Fund

原文刊发：IMF Working Paper WP/14/196

 

摘要：论文基于过去十年大量新兴经济体的数据检验了私人资本流动的主要驱动因素，分析了全球金融周期（以VIX衡量）对资本流动的影响，并讨论基本面因素利国别特征是否会放大或放缓全球金融周期对资本流动的影响？基于交互项的模型发现，VIX对私人资本流动的影响是非线性的。当VIX水平较低时，资本流动主要受到基本面因素的影响；当金融市场风险较高，VIX取代基本面因素成为资本流动的主要驱动因素。进一步分析发现，全球金融形势的变化对私人资本流动的影响受到各国金融发展程度的影响。如果各国没有完全将本国金融体系与全球金融体系隔绝，很难完全避免全球金融冲击给各国私人资本流动带来的负面影响。

 

一、背景

2008年金融危机的出现，使得学者们更加清楚的认识到，跨境资本流动将世界各国紧密地联系在一起，创造出了一个内部错综相连的金融体系。在危机前后，各新兴经济体均先后经历了大规模的国际资本流出与流入，学者们将各国国际资本的这种协同波动归因于全球金融周期的影响。但在不同时期，金融周期变化对于资本流动的影响相同吗？对于这些新兴市场国家来说，如此规模的国际资本波动较之于本国经济体量无疑是一个巨大的数目，它会对国家的经济杠杆和本币汇率带来巨大的冲击，也为该国的政策制定者提出巨大的挑战。面对全球金融周期波动所带来的动荡，新兴市场各国又是否有能力抵御这种冲击呢？

基于以上背景，本文致力于研究全球金融周期（用VIX指数来代替）对新兴经济体资本流动的影响，以及各国自身的宏观经济基本面与其他国家层面因素对这种影响是否起到放大或抵消的效果。

 

二、模型

本文采用29个新兴市场国家2002年到2012年总资本流入的季度面板数据，研究新兴经济体资本流入的影响因素。作者主要研究了全球金融周期（用VIX表示）对各国资本流入量的影响效果，以及各国自身的一些特质对这种影响的反应效果。构造的交叉项模型如下：

其中，CF表示新兴市场国家总资本流入量占GDP的百分比，VIX表示的是全球投资者的风险厌恶程度，Sj表示的是其他与各新兴市场国家密切相关的、对于资本流入量具有影响力的变量的集合。在本文中，该变量集中具体包括：新兴市场国家与发达经济体的经济增长率之差、利率之差与新兴经济体的真实有效汇率、资本市场市值、政府公债规模、资本管制指数等。
是作者构造的交叉项变量，用来刻画在不同的全球金融周期下，各国自身的经济特性变量对于资本流入量的影响。

作者通过观察各个解释变量的边际变化所导致的因变量的变化情况来进一步研究各解释变量对于新兴经济体资本流入的解释力度，以及其解释力度是否受到全球金融周期的影响。

作者通过观察各个解释变量的边际变化所导致的因变量的变化情况来进一步研究各解释变量对于新兴经济体资本流入的解释力度，以及其解释力度是否受到全球金融周期的影响。

三、实证结果

实证结果分析主要分成以下三个部分：

（一）基本模型回归

    在不加入全球金融周期指标与国别解释变量的交叉项的时候，作者分别采用固定效应模型与随机效应模型对于选取的面板数据进行了回归，研究新兴经济体国际资本流入的主要影响因素。得到的实证结果如下图所示：

回归结果显示：新兴经济体与发达经济体之间经济增长率之差变量对于新兴市场国家的资本流入量影响显著，全球投资者风险厌恶情绪指标也会显著影响新兴经济体的资本流入量。

（二）加入交叉项的模型回归

为了进一步研究在不同的全球金融周期条件下，各个解释变量对于新兴市场国家资本流入量的影响，作者在原有基础模型的基础上，分别加入了VIX指数与各-解释变量的乘积交叉项，构造出新的非线性模型进行回归。得到的实证结果如下图所示：

回归结果显示：当投资者风险厌恶情绪较低时（VIX值较小），全球金融周期对于新兴经济体资本流入量的影响较小，其他国际变量的解释变量（如国家的宏观基本面情况）则成为资本流入的主要解释变量；而当投资者风险厌恶情绪较高时（VIX值较大），全球金融周期对于新兴经济体资本流入量具有显著的负向影响。包括经济增长率之差与利率之差在内的各个解释变量对于国际资本流入变量的影响受到VIX指数变量的影响，如：VIX指数值越大，经济增长率之差变量对于国际资本流入的影响效果就越小，而利率之差变量对于国际资本流入的影响效果越大。此外，各新兴市场国家的金融发展程度能够放大全球金融周期的影响效果，政府债务情况不会对这种影响的效果造成冲击。资本自由化程度较高的国家对于这种影响的效果也具有放大的作用，但仅有那些长期资本管制程度非常高的国家才表现出了对于这种影响的抵消作用，暂时性的管制并不能有效减少一国资本流入受全球金融周期影响的程度。

（三）其他进一步研究

除了上述的基础模型回归以及加入了交叉项后的非线性模型回归以外，作者还进行了如下一些问题的进一步探究。作者将研究时间段分成金融危机前与金融危机后，研究这两段时间内新兴经济体资本流入的影响因素是否发生了明显的变化；此外，作者还将不同类型的资本流入进行拆分，研究其主要影响因素之间是否存在显著差异；同时，作者增加了发达经济体作为研究群体，研究发达经济体与新兴经济体资本流入的影响因素是否存在明显不同。

 

四、稳健性检验

作者主要采用变量替换的方式对于实证结果进行稳健性检验：

首先，为了验证所选择的代表全球金融周期的VIX指数变量得出的回归结果是否准确稳健，作者采用瑞士信贷集团发布的风险胃纳指数（GRAI指数）替换VIX指数进行回归，检验结果显示结论仍然稳健。

其次，作者替换了衡量金融市场发展程度的指标，用私人部门信贷占GDP的百分比指标替换了股票市场市值占GDP的百分比指标。检验结果显示结论仍然稳健。

 

五、创新点

1、研究对象

不同于已有文献，作者在确定因变量时，关心的是“量”因素而非“价”因素，选取各国的总资本流入量作为研究对象，而未选择相应的“价格变量---如资产收益率、汇率等，以此来研究新兴经济体资本流入的驱动因素，以及各新兴市场国家自身的宏观经济基本面与其他国家层面因素对全球金融周期影响的放大或抵消效应。

2、研究方法

作者在现有的线性“推动-拉动因素”模型的基础上，加入了解释变量之间的交叉项构造出全新的非线性模型，用以研究各个解释变量对于因变量的解释效果是否受到全球金融周期变量的影响。在研究的视角与方法上均实现了新的突破。

 

六、结论

1. 投资者风险厌恶情绪指标对于新兴经济体资本流入的影响是非线性的。当VIX指数水平较低时，该变量对于资本流入量不具备显著影响，各国自身宏观基本面变量与其他国别层面的解释变量为该国资本流入的主要解释因素；当VIX指数水平较高时，该变量为国际资本流入量的主要解释因素。

2. 对于新兴经济体来说，全球金融周期对国际资本流入的影响效果受到该国金融部门发展程度的影响。金融发展程度较高的国家对于这种影响具有放大效应。

3. 新兴市场国家很难通过资本管制实现其自身资本流动变化对全球金融周期波动的免疫，除非该国家对于自身的资本跨境流动实施了长期的完全有效的封闭式管制。