原文信息：

作者：Hiroyuki Taguchi，Pravakar Sahoo，Geethanjali Nataraj

单位：Faculty of Economics，Saitama University；Institute of Economic Growth（IEG），Delhi University；Observer Research Foundation（ORF）

原文刊发：International Economics 141（2015）1–14；原标题为“Capital flows and asset prices: Empirical evidence from emerging and developing economies”

 

一、背景

自进入二十一世纪以来，流入新兴和发展中经济体的国际资本大幅增加。尤其是位于亚洲和拉丁美洲的新兴市场国家，由于其拥有较好的经济基本面、较高的增长前景和相对美元被低估的本币，从而有着大规模的资本流入。在2008年全球金融危机之后，发达国家实行的货币宽松政策以及之后对于货币宽松政策的退出预期，都对新兴市场国家的资本流入和资本流出有着重要影响。

资本流入通常和一国国内资本市场规模高度相关，并且对资产价格有着巨大影响。关于资本流入对于新兴和发展中经济体的影响，一方面，资本流入能够推动经济增长，因此有些经济体会采取措施吸引外资；另一方面，如果大规模的资本流入特别是证券投资没有受到正确的管理，可能会带来金融风险，甚至导致金融危机。举例而言，大规模的资本流入可能导致大量的借入外债，从而带来国内信贷市场的繁荣和资产价格泡沫。一旦资本突然回流，之前的繁荣局面将会瞬间破裂，国家最终要承受严峻的萧条局面。在这样的考虑下，在2009年之后一些新兴市场国家，比如韩国、印度尼西亚、泰国和秘鲁，都针对短期资本流动采取了一些审慎措施甚至是资本管制措施。

 

二、问题提出

在对于新兴和发展中国家的资本流入和资产价格关系的学术研究中，大部分的研究基于理论框架，阐明资本流入和资产价格关系对于新兴和发展中国家的重要性。较少的研究使用实证方法探索资本流入和资产价格的关系。本文尝试着丰富这一类的实证研究。

本文基于向量自回归模型的脉冲响应分析，利用2000年至2010年10个新兴和发展中国家的数据，研究资本流入和资产价格的关系，探索资本流入是否导致了资产价格波动，资本流入通过何种渠道影响资产价格，以及资本流入对资产价格的影响是否会因汇率制度的不同而不同。

本文的创新之处在于，大部分的研究主要关注亚洲新兴经济体，本文关注了世界上所有的新兴和发展中国家。其次，本文探索了在不同汇率制度下，资本流入对资产价格的影响有何不同。

 

三、模型

（一）分析框架

  一个本文关心的问题是，资本流入对资产价格的影响渠道，以及这种渠道和一国汇率制度之间的关系。本文假设有两种影响渠道。一种渠道是资本流入直接影响投资者对资产的需求，从而影响资产价格。另一种渠道是在固定汇率制度下，假设美国实行QE政策，则新兴经济体为了维持固定汇率，需要增加货币供应量，货币流向资本市场，带来资产价格的上升。可见，第一种渠道是直接影响，第二种渠道是间接影响，并且只在固定汇率制度下发生。对于浮动汇率制的国家而言，资本流入只会经过第一种渠道。而对于固定汇率制的国家而言，资本流入会经过第一种和第二种两种渠道。

（二）实证模型

本文建立了VAR模型：

y_t= μ+ V₁ y_t-1 + V₂ y_t-2 + ε_t

其中y_t是（31）的向量，V₁和V₂是（33）的系数矩阵，y_t-1和y_t-2是y_t的滞后，ε_t是随机误差项。本文基于VAR模型做脉冲响应分析。

1. 变量

（1）PFI

以证券投资的资本流入净额占GDP的比重衡量。

（2）STP

以指数（2005=100）衡量，表示股票价格。

（3）MOB

以基础货币占GDP的比重衡量。

2. 样本

为了挑选出适合研究的样本，本文分为三步：

（1）挑选出关键变量PFI、STP和MOB有数据的样本

在159个新兴和发展中经济体中，只有23个经济体在研究期间的数据是可获得的。

（2）判断样本经济体的汇率制度

首先判断样本经济体是什么类型的汇率制度，使用的判断标准是“ExchangeRate Regime Reinhart and Rogoff Classification”，1和2归为固定汇率制度，3和4归为浮动汇率制度。除此之外，如果一国在研究期间汇率制度发生了改变，则归为混合汇率制度，从样本中删除。如下表所示，筛选之后得到15个经济体。

（3）平稳性检验

对于每个样本，检验三个变量的平稳性。结果显示，没有一个样本是三个变量都平稳的。在对变量进行一阶差分之后，有10个样本的变量是平稳的。

最终筛选出10个样本经济体，其中6个浮动汇率制，4个固定汇率制，如下表所示：

四、实证结果

对于每一个样本分别进行回归，STP和MOB对PFI的脉冲响应结果如上表所示。对于第一种直接渠道而言，证券投资资本流入对于几乎所有的样本经济体的股价都有显著的正向影响，除了克罗尼亚和俄罗斯。这说明不论这个国家的汇率制度类型是什么，至少对于样本经济体而言，资本流入对于资产价格的直接渠道是起作用的。对于两个没有显著影响的国家克罗尼亚和俄罗斯，本文推测的原因是这两个国家都还处于转型时期，金融市场体系尚未健全，股票市场尚不成熟。

对于第二种间接渠道而言，在不同汇率制度的国家下的结果不同。对于像印度和秘鲁这样的固定汇率制国家，这种渠道是起作用的。对于像巴西、智利、哥伦比亚、印度尼西亚、墨西哥和泰国这样的浮动汇率制国家，这种渠道的作用不显著。这和本文之前在分析框架里分析得一致。固定汇率制国家会干预外汇市场从而增加货币量，导致股票价格上升。浮动汇率制国家通过外汇市场进行冲销干预，不会改变货币量。

 

五、结论

 本文研究的主要目的是为资本流入对资产价格在不同汇率制度下的影响渠道提供实证证据。本文关注10个新兴和发展中经济体，基于向量自回归模型，利用脉冲响应分析，研究资本流入和资产价格的关系。研究发现，除了两个转型经济体，证券投资资本流入对所有样本经济体的股票价格有着正向影响。这说明不论一国的汇率制度类型是什么，资本流入影响股票市场的直接渠道至少对样本经济体是起作用的。间接渠道的效果因汇率制度而异，因为固定汇率制的国家干预外汇市场，间接渠道起作用，而浮动汇率制的国家进行冲销干预，间接渠道不起作用。