【编者按】2026年8月8日，由鸿儒金融教育基金会、中央财经大学国际金融研究中心和全球经济治理50人论坛共同主办的“2026年鸿儒全球金融治理论坛”在清华大学五道口金融学院举办。本届论坛以“全球经济再平衡和中国应对”为主题，汇聚来自政府部门、高校、科研机构和金融业界的专家学者，围绕新一轮全球经济失衡的特征与风险、中国经济再平衡、金融开放以及全球金融治理等重大理论和现实问题展开深入研讨。

中国社会科学院世界经济与政治研究所高海红研究员以“全球失衡加速国际货币体系转型”为题发表演讲，以下为发言内容整理。

全球失衡是一个已经讨论多年的议题，今天再次探讨这一问题，我认为最有意义的视角，是从国际货币体系变迁出发，对本轮失衡与2008年金融危机前后的失衡做对比分析。2008年危机及其后的失衡调整，引发各界对国际货币体系改革的深度思考。周小川行长当年提出超主权储备货币，正是反思美元在全球失衡中角色后形成的重要观点。时至今日，美元依旧是全球主导货币，国际货币体系大格局并未发生根本改变，但全球失衡程度正在加剧。从存量端、也就是国际投资头寸的维度观察美元的作用，会带来更有意义的观察。

一、美元叙事转变：从“嚣张的特权”到“嚣张的负担”

回顾2008年危机之后两轮对失衡和国际货币体系的反思，一个重要变化就是美元叙事的转换，这一宏观变化可以落到较为具体的技术细节上。在美国净国际投资头寸持续恶化的同时，美元作为储备货币呈现高估态势。有观点认为讨论美元汇率意义不大，但IMF最新发布的《外部部门报告》，对汇率高估低估、以及经常账户顺差做了细致的镜像分析。报告显示，过去五年美元实际有效汇率升值10%；在纳入经常账户缺口测算之后，去年美元高估幅度达到19.9%。

回溯历史，学界很早就讨论过美元储备地位和汇率高估之间的关联。彼得森国际经济研究所创始人伯格斯坦提出，储备货币身份会不可避免推高美元汇率，进而损害美国贸易竞争力。其逻辑是全球对美债的需求，为美国经常账户逆差提供融资保障：依托美元特殊地位，更多的调整成本由顺差国承担，形成储蓄持续流向美国的循环，形成所谓 “嚣张的特权”

而本轮讨论的变化在于，越来越多学者提出美元的 “嚣张的负担”，二者实为一枚硬币的两面。在 “特权” 叙事之下，美元高估被视作维护存量资产价值、巩固美元地位的条件；在 “负担” 叙事之下，高估会削弱美国竞争力、进一步放大失衡。一个微妙现实是，当下美国政府倾向于引导美元走弱，背后反映出美国不愿继续承担储备货币对应的成本。叙事层面的变化，已经开始影响全球储备资产配置，去年美债市场的波动就与此相关。

美国对于美元作为全球公共产品的态度日趋消极，这会深刻影响全球金融稳定，尤其是流动性危机救助机制。近期美日汇率干预等市场动作，并不代表国际合作得到加强，更多是美国防范出现更不利市场后果的应对。对于美元高估是否需要矫正，国际社会仍有巨大分歧。当前IMF经济学家较少强调汇率调整，更倾向依靠各国内部政策实现再平衡。但汇率有序调整离不开国际合作，而当下开展这类合作的基础十分薄弱。

二、美元主导的盈利模式

从美国净外部投资头寸观察，美元主导模式已经明显由传统储备模式转向盈利模式，全球对美元资产的需求结构发生显著变化。

2014年以前，市场对美国股权资产和联邦债权类债务的需求大体相当；2014年之后，股权资产需求大幅攀升，这和美国科技股快速上涨直接相关。流入美国的资本，越来越多出于收益追逐，而非传统的预防性储蓄动机。联邦政府债务的持有结构同样变化显著，私人投资基金占比已经达到67%。

总体来看，不断恶化的美国外部收支，越来越依赖追求短期高收益的资本与非银行机构资本。美元如果从储备货币逐步演变为风险资产，将会对国际货币体系、特别是全球储备体系产生深远冲击。

三、资产安全的相对性

资产安全性是当前思考美元问题的另一个重点。地缘政治冲突、利差差异、能源价格波动，以及各国经济韧性、抗通胀能力差异，都在重塑各类资产的相对吸引力。过去我们主要依靠制度稳定性、法律框架和市场信任定义安全资产，并以此开展风险对比。但在地缘经济格局快速变动背景下，这套分析框架解释力明显下降，资产安全性已经成为相对概念，这是需要高度警惕的现象。

四、全球金融安全网与流动性危机管理

结合我本人对资本流动与危机管理的研究，若美元由储备货币转向风险资产，全球流动性危机风险将显著抬升。今年中东冲突爆发时，市场已经短暂出现流动性压力。现有的全球金融安全网并非自上而下统一设计的制度安排，而是多层级、多机制松散拼接而成，往往只有危机爆发后才被动发挥作用。

2008年全球金融危机时期，危机处置主要依靠美联储美元互换工具；2011-2012年欧元区主权债危机中，欧元区依托欧洲稳定机制这类区域金融安排；疫情冲击阶段，美联储美元互换同样发挥关键作用。但在俄乌冲突以及近期中东热冲突当中，各国更多转向自我保护，外汇储备成为主要自保工具。这意味着，一方面，国际危机协调能力较弱；另一方面，在自保逻辑下，各国在压力时期出售美债等流动资产的概率可能显著上升。当各国难以通过其他途径进行危机管理时，往往只能变现手中最容易出售的资产。更进一步，如果美国领导力下降，全球 “最后贷款人” 缺位，未来危机的严重程度可能超过上一次全球金融危机，失衡调整和再平衡过程也会更加艰难。

在国际货币体系转型进程中，人民币面临的机遇总体大于挑战。与此同时，在全球危机管理、流动性支持、完善全球金融安全网的进程中，中国应当发挥更大的作用。

编辑：周鹤罡