【编者按】2022年12月11日，由中央财经大学金融学院、中央财经大学国际金融研究中心、中国全球经济治理50 人论坛、《国际经济评论》编辑部共同主办的“第十届亚太经济与金融论坛”在北京成功举办。本届论坛主题是“高水平对外金融开放与人民币国际化”。会议特邀中央财经大学国际金融研究中心副主任谭小芬教授围绕“全球资本流动新动向对人民币国际化的启示”主题发表演讲。本文根据演讲内容整理，并经本人确认。
中央财经大学国际金融研究中心副主任谭小芬教授
发展中国的金融市场，特别是中国的债券市场，是人民币国际化过程中非常重要的一环。近年来，中国的本币债券市场发展非常迅速，因此，如何把人民币国际化和债券市场的开放结合起来是接下来人民币国际化进程中非常重要的一个问题。有些观点认为通过债券市场的开放让外资更多进入中国的债券市场，能够更好地推动人民币国际化。然而随着债券市场和人民币国际化的协同推进，将来可能会有一定的风险，所以今天我想从全球金融周期和资本流动的视角，探讨外资参与中国债券市场的未来影响。
从全球资本流动和全球金融周期的视角来看，随着金融市场的开放程度越来越高，各个国家的资本流动、信贷、资产价格的跨境协同性越来越强，存在全球金融周期的现象。我们可以看到国际上各个国家的资产价格、信贷、银行杠杆的协同变化都非常显著，特别是股票价格的协同性非常高。很多学者研究全球金融周期背后的驱动因素后发现有两个因素是特别重要：一个是全球风险偏好，另一个是美元汇率，全球金融周期跟美元汇率是高度相关的。
全球金融周期和资本流动的关系是什么呢？可以看到资本流动能够分为全球因素（外部因素），国内因素（内部因素）。全球金融周期更多属于外部因素，就是推动因素的合集，而推动因素在驱动资本流动中的作用早已得到了大量文献的验证。资本流动受到外部（推动）和内部（拉动）因素的影响，具有一定的规律，因为资本流动背后的驱动力是资金的流动，而资金的流动具有一定的协同性和传染效应。不同类型的资本流动，例如，FDI流动、证券投资流动和跨境银行流动这几种类型的资本流动会通过信贷机制、风险承担机制、利率和汇率机制将全球因素传导到我们国内，对国内宏观经济和金融稳定产生影响。
现阶段特别是金融危机以后，全球资本流动模式发生了比较大的变化，具有一些新的特征，归纳起来大概有这样几个方面：
第一，全球跨境资金流动的供给，过去主要是跨境银行信贷为主导，近年来资产管理机构主导的证券投资流动比重在上升。跨境资金流动此前是银行占主导，近年来非银行中介机构的地位在上升。银行和非银行的区别在于：首先，监管机构对银行的监管比较严格，对非银的监管相对比较宽松。其次，银行有最后贷款人，即中央银行会提供流动性支持，但非银行金融中介机构一般不能获得公共部门的支持。因此，随着非银行金融中介地位的上升，整个跨境资本流动面临的流动性风险会比过去更高，可能会带来跨境资金流动的剧烈波动。因为非银行金融中介比如国际投资基金等资产管理机构的投资策略通常采取被动投资，或指数化的投资策略，很容易在市场发生波动的时候根据指数自动平仓，引发市场的羊群行为和传染效应，从而带来比较大的波动。
第二，外资对新兴经济体本国市场的参与度急剧上升。这跟我国人民币国际化是密切相关的。当人民币国际化大幅度推进时，对企业来说使用人民币结算的汇率风险是降低的，但在国家层面，未必会降低整个国家的宏观汇率波动风险。随着债券市场对外开放的程度越来越高，外资越来越多地到中国大陆购买债券，即使是用人民币购买，撤出的时候还是会对人民币汇率造成比较大的影响。在2015年中国“8.11”汇改以后，全球外资机构从中国以及其他新兴经济体撤资，撤资不仅仅包括外币资金，还包括本币债券市场的资金流出。
第三，资金需求方更多转向到非金融企业和公共部门。以往资金的需求方是银行业，国内银行向跨国银行融入资金。现在资金需求方开始转向非金融企业和公共部门特别是政府部门。政府部门发债对应外资机构参与本国债券市场，这会导致证券投资的比重上升，很多国家证券投资比重甚至超过了跨境银行贷款、FDI。
第四，FDI呈现出“金融化”趋势。FDI一直被视为波动最小、最可靠的资金来源。然而随着跨国公司结构的日益复杂，以及公司内部交易的增加，FDI投资在全球范围呈现出“金融化”趋势，特别是流入那些税率较低的经济体的FDI的波动性有显著上升。其中包括上午专家提到的Round-Trip FDI投资相比过去越来越多地受到财务策略和避税策略的影响。
接下来，我们通过图形和数据来进一步验证前面提到的观点。可以看到不管是发达经济体还是新兴经济体证券组合的比重都在增加，金融中介的功能从银行转向非银行部门。以美国的数据为例，美国的资产管理公司规模增长非常快，1995年只有2万亿，2018年增长到25.1万亿，所以国际投资基金等资产管理公司在全球金融周期传导中的作用变得越来越重要。相比于银行有巴塞尔协议的监管，非银行金融中介没有这么严格的监管，会使得整个流动性风险加大。我们可以看到，危机后银行在全球金融中的地位是下降的，相比于危机前，危机后银行的占比下降了5.1%，但对冲基金、信托投资基金、货币市场基金这些非银行金融中介的地位是上升的。
我们可以从主要经济体组合投资的分布图中看到，非银行金融机构是组合投资最主要的资金供给者，特别是投资基金的份额上升得非常快。对应全球的流动性传递从过去的跨境银行信贷驱动转为证券投资驱动，映射了跨境贷款比重的下降和证券投资比重的上升。我们还可以看到FDI和其它投资的比重都有所下降，证券投资的比重在上升。
从图中我们可以看到跨境资本越来越多地流向国内的非金融企业和政府部门，这里需要特别注意政府部门发行的债券以本币标价的比重在上升，即政府部门发的债是以人民币或者其它新兴经济体的货币标价的比重在上升，这一部分是现在本币标价最主要的资产，所以很多时候外资流入国内后进入本国债券市场，购买政府国债。这幅图再次验证，资金确实从银行流向非金融企业和公共部门。
此外，我们可以看到相对危机前，危机后政府债券的重要性在增加。外资购买中国债券同样是购置中国政府的债券，人民币国际化以后，我们也可以看到这样一个现象，中国债券市场开放中用人民币或者美元购买中国债券的比重在上升。
从国外投资者持有新兴市场国家本币债券市场的水平以及全球各个经济体的本国债券市场中的外资持有的比重来看，中国的比重相对还是比较低的，距离平均水平的15%-20%还有增长的空间。外资参与本国债券市场以后，当美联储加息、VIX指数上升或者全球政策发生大的变化时，本国债券就会面临全球性的冲击，外资持有的比例越高受到的冲击会越大。新兴市场本币债券市场开放同样会放大全球金融冲击的影响，宏观层面上同样会增大汇率波动。可以看到2020年3-4月，新兴市场本币债券市场都出现非常明显的冲击。
在证券投资的流动中，我们需要特别关注两种类型的投资基金：一个就是以ETF为代表的指数型基金。金融危机以后，金融产品结构从复杂的产品转向简单的产品，ETF基金开始受到青睐，2002年ETF基金占比接近0%，当前占比达到25%。这类基金的特点就是交易成本极低、流动性极强，因此吸引了大量的高频交易和噪音交易者，这会使羊群效应和传染效应的影响更显著。另一个就是基准指数驱动型基金，比如跟踪摩根大通新兴市场指数的基金。当前资产管理公司的集中度很高，比如贝莱德、高盛、摩根等公司在全球的份额特别大，一个公司出问题会影响全球跨境资金流动的流向。图上是指数型基金和被动型基金在整个全球的发展情况，以及以摩根大通新兴市场指数为基准的跨境资金流动的发展情况，包括政府的债券也包括企业部门发行的债券。我们发现主动型基金的份额比重在下降，跟指数投资的业绩差异比较大的基金比例在下降，即跟指数相关性高的基金比例在不断上升，跟指数相关性低的基金比例反而在下降。
我们可以在这幅图中看到以下三个方面：一是人民币标价的债券型基金的比例从2009年到2021年快速上升，也就是说，外资流入后会偏好以人民币购买债券。二是被动型投资在增加，这种投资方式的敏感性非常高。中国也出现了这种变化，组合投资在整个跨境资本流动中的比重上升，对全球因素的敏感程度达到35%，并且随着时间的变化还在逐渐上升。中国近年也加入了摩根大通、巴克莱指数，未来可能会带来大量的资金流入。据IMF估计，资金流入以后可能出现资金流出，中国资本流动的波动可能会增大。三是跨境基金和指数基金包括ETF的比例增长迅速，这给我国市场的波动带来了非常大的影响。2022年1月以后人民币汇率贬值，外资在中国市场持续从债券市场撤出资金，反映了整个资本流动的结构变化对中国国际收支和汇率波动带来的影响。
我特别赞成前面各位专家的观点。日元的进出口贸易结算比重曾经达到40%，但整个日元国际化却停滞了，有一个重要的观点认为，日本在岸市场发展比较滞后是影响到整个日元国际化的重要原因。我国离岸市场发展得比较快，但我们可以看到离岸市场发展存在一定风险，所以未来的一个重点就是要发展我国在岸市场。我们要提供足够的金融产品，要想提供人民币的价格发现和套期保值的功能，必须要有规模比较大、产品比较丰富、流动性比较强的金融资产，只有这样人民币才具有吸引力。
编辑：王 瑶
整理：徐文曦
校对：谭小芬
杜涣程
