【编者按】2022年12月11日，由中央财经大学金融学院、中央财经大学国际金融研究中心、中国全球经济治理50 人论坛、《国际经济评论》编辑部共同主办的“第十届亚太经济与金融论坛”在北京成功举办。本届论坛主题是“高水平对外金融开放与人民币国际化”。会议特邀北京航空航天大学经济管理学院韩立岩教授围绕人民币外汇衍生品发展问题发表演讲。本文根据演讲内容整理，并经本人确认。

北京航空航天大学经济管理学院韩立岩教授

人民币外汇衍生品发展回顾

2008年由中国人民银行建议，国家自然科学基金设立了对人民币外汇衍生品市场发展的关键问题的预先研究。2008年成立了应急课题群，我有幸和外管局王允云贵司长作为课题群共同牵头人主持该项目，2009年也出版了专集并做了相关汇报。当时信心满满，因为同年跨境贸易人民币支付开始起步，确实觉得能够在不远的将来推动人民币外汇衍生品实现较大发展。但从当时到现在已有十三年了，其实际发展进程还是相对比较平静的。

单边升值的过程中，企业愿意把美元交给银行，业务上主要以结汇为主。当时我们去招商银行总行交流，招行甚至每天都要把深圳的分行的外汇头寸出售给央行，第二天早上再从香港拆借必要的头寸满足支付业务需要。从2015年8月到现在，我们才真正开始双向波动。有时波动也会超过10%，这次波动甚至已经接近16%。在这样的双向波动中，来自于工商企业的套期保值的需求也逐渐凸显出来。所以这也是我们考虑问题的一大背景，需要来自实体经济的持续的需求，才能推动人民币外汇衍生品的发展进入一个新的阶段。

人民币外汇期权分析

今年外汇交易中心在银行间外汇市场增加了人民币外汇期权的新品种。这样的一个新品种的出现还是令人振奋的，因为在银行间市场开展人民币对美元的期权交易至今已有十年。十年的过程中发展得相当平静，今年掀起一个小小的浪潮。目前美式期权、亚式期权、欧式障碍期权和欧式数字期权都陆续推出，并且还推出了一些非常有技术含量的外汇期权的组合产品。

现在我国通过商业银行作为做市商交易外汇期权，交易者以工商企业为主，这也体现了实体经济的需要。衍生品的品种正在发生变化，目前标准的欧式期权和美式期权都已经很完备了，还有亚式期权、奇异期权及其组合，例如，看涨看跌期权的价差组合，风险逆转的期权组合，品种上也非常丰富。这说明来自于工商企业的需求正在掀起一个新的发展趋势，商业银行跟外管局能够及时捕捉到工商企业需求，这是十分令人鼓舞的事情，无论是从政策的角度还是从学术的角度，这都给了我们足够丰富的未来应用场景。

就人民币美元期权的情况而言，最近三年很大程度上受外部因素影响。当然这里的品种分别按月算、按周算、按年算，有一周、两周、一个月、三个月、一年以及其它的期限。总计的交易金额存在一定的季节性周期变化，同时中间线呈现明显的上升趋势，三年的走势相对比较平稳。我们做了简单的时间序列分析，结果显示发展趋势较为平稳，并没有出现暴涨暴跌的情况。其中包括各个品种在内的一年期的外汇期权形成了交易主力，这是我们应该注意到的变化。

人民币掉期交易分析

远期和掉期中，我们要特别关注一下掉期。因为掉期是同样的货币对，在当前和未来，或者未来的两个时间点反向操作；例如第一期卖出，第二期买进；或者反过来。我们对即期到远期、远期到远期做了相关研究，现在的波动相对较为平稳，隔夜交易表现出轻微的变化，说明企业需求的精细化。交易量是一个主要的指标，目前的标准交易量在每月份9万亿元左右，这个趋势正在不温不火地形成，说明工商企业对于汇率风险套期保值的需求在稳步上升。在人民币和美元持续双向波动的七年时间里，出现了两到三个周期性的变化。工商企业已经形成了相对应的需求调整的思路，并和银行的创新、外管局外汇交易中心的创新紧密结合在一起。

香港交易所：在岸与离岸

香港市场不仅有人民币期货系列，而且是人民币实物交割。人民币对美元的交易，包括实物销售和现金结算在交易量上都是很突出的，人民币期权的交易也呈现出向上的变化趋势。

外汇交易中心人民币欧式期权交易出现至今已经十年了，对照同一个时间香港的情况，十年来特别是进入2017年以后，香港人民币外汇期货交易量出现了一个跳跃式的增长，形成较大的规模。我们还有三篇文章对在岸和离岸做了多角度的讨论，包括使用数据挖掘技术和多频度数据，对月度的中长期作用和日度的短期作用做了不同角度的分析，考虑套利趋势、短期影响力，做了偏度分析。总体而言，在岸对离岸的中长期引导作用事实上是存在的，反过来离岸对在岸起到短期提供国际市场信息的作用。从汇率预期的形成角度，在岸对离岸的引导作用是显著的，同时离岸市场受到以美元指数和VIX为代表国际流动性的吸引作用和外部冲击的干扰作用。人民币资产的吸引力、在岸对离岸的影响、美元指数或美元流动性对离岸的影响会相互叠加，这是人民币外汇期货发展的市场条件。

同时还要关注新加坡市场的人民币外汇衍生品交易的发展。就交易量而言，今年以来，新加坡市场对人民币和美元期货的交易量在上升之后一直保持在比较高的态势。新加坡市场在紧逼香港，形成东南亚人民币的发展态势。

美元指数强弱影响因素

我们认为如果2023年滞胀已经做实的话，美联储后期的动作幅度不会太大。

美元指数的高企主要决定于六个成分货币，其中五个在欧洲，另一个是日元。在欧洲的五个成分货币都受到疫情产业链的冲击，特别是俄乌冲突中能源危机的影响，所以欧洲的五个成分货币都出现了一定较大幅度的贬值，北欧的瑞典克朗的贬值尤为突出。这次美元指数的高企引起的国际货币体系市场震荡与以往不同，先在发达经济体出问题，然后新兴经济体才被波及到，这些因素也是我们需要考虑的。俄乌冲突突发，2022年2月底只有澳大利亚元和瑞士法郎有一个短期的升值，其它货币都是快速贬值，或者转入贬值的通道。而瑞典克朗比较特别，因为其在北欧，跟俄罗斯地理位置上太近，能源牵连也非常紧密，瑞典本身和挪威相比不具有能源强势地位，受能源冲击就大，同时又是美元指数的成分。再说人民币指数，其成分货币有美元、欧元、日元、英镑、韩元和新加坡元，体现东南亚对于人民币有效汇率的重要性。人民币指数与美元指数有3个共同的成分货币，但是人民币指数有美元，美元指数没有人民币。人民币相对美元较大幅度贬值，但是相对其他成分货币却是升值。所以在美元指数高企之时，人民币指数却表现平稳。这也是加快发展人民币外汇衍生品的因素。

历史上1960年代的特里芬难题，是对后来布雷顿森林体系解体的成功预判，其指导意义仍然成立。如果美国明年的滞胀做实，疫情虽然结束，但疫情造成的经济震荡还会延续，那么在这种情况下，贸易决定论和流动性冲击的交叉就很复杂，美元指数高企对人民币正面的影响会不会继续产生，这些都是我们可以进一步研究分析的。

总体而言，考虑到上述因素，对于人民币双边汇率和有效汇率的走势得到的仍然是一个正向积极的结果，而且长期看来，人民币的战略价值会更加突出。而美元强弱则取决于滞胀向何处去。现在的情况和1979年沃克尔时刻相比已经是大不相同了，2008年金融危机以后美国对外债务在上升，达到前所未有的高度，所以没有足够的财政力量去支持与治理通胀相关的宏观政策的实施。

最后强调的因素就是东南亚区域货币的形成。东南亚人民币区域的形发展已是势在必行，需要抢抓这样一个态势，通过加强人民币互换和金融基础设施推动人民币区域化。我们对85个国家分为与中国有和没有双边货币互换的对比组，对于双边贸易与投资的情况进行实证分析，我们发现，人民币互换有力促进了双边贸易和投资的稳定发展，尤其是促进新兴经济体与中国的经贸发展，有效抵消外部冲击，东南亚国家最为显著。需要强调指出的是，我们发现那些贸易实力偏弱、美元储备不足和存在债务问题的经济体通过人民币互换显著提升了对华出口，促进了中国对这些东道国的直接投资。这是典型的可持续的双赢局面。

我们还要看到，RCEP框架下原产地规则的作用有利于我们加强和日本、韩国的贸易自由化的推进，尤其是可以避开美国的牵制，这是非常有价值的。

总之，人民币区域化和国际化的主动发展、人民币外汇衍生品的大力推进具备需求推动和外部环境向好的积极条件。

外汇衍生品发展建议

东盟和RCEP的人民币跨境支付现在正处于关键时点，中国与东盟国家的数字基础设施正在加速融合，扩大东南亚人民币的运用具有长远意义。新能源人民币可以作为人民币作为定价货币的突破口，将新能源金属重点品种的国际板交易作为抓手，带动国际市场。当前人民币衍生品的发展，重点还应放在场内交易的发展上。一方面是人民币美元的期货，加快推出系列产品；另一方面推出人民币指数的期货以及指数的期货期权。在这些方面我们已经有技术上准备和一定的思路，也提出过一些指数衍生品的发展路径和建议。考虑到流动性，指数衍生品可以覆盖多个货币，满足企业的多币种套保需求。如此形成场内场外、在岸离岸的人民币外汇衍生品的系统化发展。广州期货交易所也是一个非常值得重视的人民币外汇衍生品的交易场所，不仅马上就推出新能源相关的产品交易，而且对外汇衍生品交易也有很高的积极性，在研发与筹备中。应该看到，联结穗深港澳的大湾区是极为重要的外汇衍生品发展推进区域，企业都有高比例海外业务和运用外汇衍生品的需求，营商环境好，创新意识强。

编辑：王 瑶

整理：王 涛

校对：韩立岩

苟 琴