【编者按】2022年12月11日，由中央财经大学金融学院、中央财经大学国际金融研究中心、中国全球经济治理50 人论坛、《国际经济评论》编辑部共同主办的“第十届亚太经济与金融论坛”在北京成功举办。本届论坛主题是“高水平对外金融开放与人民币国际化”。会议特邀中央财经大学国际经济贸易学院马光明副教授围绕人民币贸易结算的发展历程及其影响因素发表演讲。本文根据演讲内容整理，已经本人确认。
中央财经大学国际经济贸易学院马光明副教授
一、人民币贸易结算的概述
今天我跟大家分享的是人民币贸易结算比重的决定因素。跨境贸易人民币结算是人民币国际化最重要的一个部分，2009年到2010年的人民币国际化也是通过跨境交易人民币结算开始的，后面逐渐放开至直接投资证券。根据央行公布的月度数据，我们计算出在我国货物贸易中人民币结算比重由一开始几乎为零增长到2022年10月的20%左右，而且期间的最高峰约为34%。服务贸易人民币结算比重从17.2%一直稳步上升，截至2022年10月已达到48.7%。根据央行公布的投资数据、人民币结算数据和商务部公布的每个月FDI数据，我们计算得到直接投资和证券投资的人民币结算比重由于这个比重较大，我对于统计口径存在一定的疑虑，因为贸易领域的数据相对投资领域的数据还是比较容易获取的。本文没有单独考虑投资，而是只考虑包含贸易和投资的支付。很多专家也都提到，跨境贸易人民币结算对贸易和投资有非常积极的作用，包括降低交易成本和汇率风险、通过集约边际扩张出口规模、提升企业国际化进程等。人民币贸易结算比重是成千上万的出口商和国外贸易商在交易中约定使用人民币结算而统计出的比重，是基于企业层面的谈判而决定的。提高人民币国际化程度的一个重要方向就是提升贸易中的人民币结算的比重。因此，分析影响人民币结算的因素是我们需要重视的一个问题。
二、影响人民币结算的因素
1．一般性影响因素
国际结算和计价货币是影响货币国际化的一般性因素。文献中有很多研究美元和欧元的国际货币结算比重影响因素的文章。主要的影响因素包括利润最大化、交易双方溢价能力、贸易品的国际市场份额、产品垄断性、可替代性、汇率波动性、金融发展水平、资本开放程度、通胀水平甚至政治因素等。在人民币国际化提出以后，有很多文章专门针对人民币结算的影响因素进行研究。由于早期的人民币结算数据较少，当时主要使用宏观层面的框架进行分析。随着人民币结算数据丰富，我们开始考察影响对跨境人民币贸易的具体因素。例如，中国经济贸易总量或者占比、中国贸易商定价与谈判能力、国内的通胀、人民币汇率市场化程度、离岸市场发展状况、利差与汇差、金融市场的效率、资本帐户开放程度、贸易产品结构异质性、人民币内外循环程度等变量。上述具体因素主要源于宏观层面的一般性框架。当然也会有针对中国特点的创新，包括国际政治和地缘政治的影响。
2．人民币汇率波动幅度
我比较关注人民币汇率波动幅度对人民币结算的影响。从2005年的“7.21”汇改，到2012年3月至4月两次提高人民币对美元汇率的幅度，再到“8.11”汇改以后人民币汇率双向波动幅度的明显增加，人民币汇率弹性在不断增加。波动幅度，尤其是短期内的波动，与汇率水平的相关性较小。数据显示，在“8.11”汇改以后人民币月度波动幅度明显加大，那么这种汇率的波动对人民币结算比重的影响是我们在考虑的问题。
基于国际货币的价值储存和投资属性，人们比较愿意持有长期缓慢升值的货币作为国际货币。有些学者认为，汇率应当保持一个适当的弹性，这体现为一定幅度和额度的上下波动。实际上，这是货币国际化的必要条件，也是国际资本有序自由流动或者货币可兑换的一个必经之路。因为他们认为汇率基于市场化的自由浮动，必然带来汇率的双向波动。其实，这种双向波动相对来说更有利于人民币国际化。如果汇率一直保持盯住美元的程度，在这种情况下升值或贬值压力不断累积，可能导致汇率的剧烈变化，从而引发货币危机。根据三元悖论，如果我们不坚持人民币弹性，那么必然会放弃货币政策的独立性或者资本的流动，而这两项都是不利于人民币国际化的。
我们发现，不少实证研究中汇率波动对人民币结算比重的影响并没有达成一致的结论。基于不同的研究时期，汇率波动对人民币结算的影响可能受到其它因素的控制。从国内外交易双方风险规避的微观角度分析，双方在决定结算货币时，会考虑到人民币资产规模。一方面，汇率波动上升会增加贸易风险，从而降低使用人民币结算的意愿。因为从签订美元合同到最后拿到外汇的过程会有一个很长时间间隔，比如，在国际贸易中采用信用证的方式，从出口签订贸易合同以后，后面会经历货物装运，申请信用证，单据整理，提交单据，收取货款与兑换本币的很长时间的过程，如果出口是以美元计价，当人民币相对美元升值时，美元结算后的人民币就会减少，出口商就会亏损。反过来，在美元结算的进口合同中，人民币对美元贬值会导致进口成本增加。中国的贸易商可以使用人民币掉期交易或者远期结售汇、期权交易消除所谓的外汇敞口，但是，这样的操作会产生押金和额外费用，增加交易成本。同时，中小企业、居民个人等偏好使用人民币进行结算和支付，对于掉期、远期等这些工具的认知和使用程度有待提高。
但是，人民银行的调研结果指出，在跨境贸易中坚持使用人民币报价的境内工商企业的比重逐年上升，从2015年的不到16%上升到2021年的20.9%，其中可能的原因之一是这一时期较大的汇率波动增加中国贸易商使用人民币结算的意愿。从外国贸易商的角度看，全部用人民币结算等于把汇率波动的风险转移给了外商，因为外国贸易商在没有足够人民币资产的情况下，需要用当地的资产、货币换成人民币进行结算，也会产生贸易的风险。如果外商的谈判力量比较强，就有可能要求使用本币结算，导致在汇率波动较大的背景下，人民币结算比重无法提升甚至降低。
在此基础上，我们认为当人民币汇率波动增大，中国贸易商希望增加人民币结算，境外贸易商拒绝人民币结算，而境外贸易商持有的人民币资产的规模和结构可能对最后的结果产生影响。如果中国的出口是由人民币计价，人民币短期升值对中国贸易商的影响较小，但对外国进口商而言意味着汇率风险上升。如果境外贸易商持有足够数量的人民币资产，用人民币资产直接进行支付就不会受到汇率波动的影响，或者让已经持有的本币资产升值抵消本币对人民币的贬值，从而更愿意接受人民币计价结算。反过来，进口的情况下也是一样。当人民币出现贬值时，外商可以把人民币作为价值储藏货币，投资人民币的各种资产，不用立即兑换为本币。因此，境外贸易商持有人民币资产规模越大，越有可能在进口或者出口中接受人民币结算。
基于上述理论，我们得出一个大致的政策推论即汇率波动水平对人民币结算方向理论上是不确定的，但境外机构和个人持有人民币资产存量规模越大，汇率波动对人民币结算促进作用越明显，或者越能抑制汇率波动对人民币结算的负向影响。境外机构与个人持有人民币资产品种的收益性、流通性越强，就越能够提升外国贸易商接受人民币结算的概率。近年来，人民币对美元名义汇率波动幅度增加对跨境贸易人民币结算比重有显著的负向影响，但同期境外机构和个人持有人民币资产规模提升能够显著缓解汇率波动对人民币结算的负向影响，起到正向的调节作用，这与我们的理论推论是一致的。后续的异质性检验表明，从资产结构来看，相对于简单的存款与贷款而言，流动性和收益性相对较强的人民币股票与债券资产对于，即调节汇率波动对人民币结算的负向冲击影响是最为显著的。进一步研究发现，境外人民币资产存量对汇率波动、人民币结算比重的影响存在规模门槛，当人民币资产达到一定规模以后，汇率波动对人民币结算比重影响才会由负向作用转正向作用。当前的人民币资产存量已经达到这一门槛。
三、政策建议
首先，增强人民币汇率弹性与增加人民币投资流出和回流渠道，二者需要双管齐下。增加人民币汇率弹性意味着允许汇率双向波动，不能因为波动幅度增大回到之前盯住美元的制度。增加人民币投资流出和回流渠道，可以缓解汇率弹性对贸易中使用人民币结算比重的负向影响，从而增加境外人民币资产的规模。
其次，需要不断进行产品创新提高境外机构与个人人民币投资产品收益性和流通性，开发更多的创新性产品。不同的资产的缓冲效应是不一样的，收益性越高、流通性越强的资产越能够缓解汇率波动对结算比重的负向影响。例如最近几年产生的双向资金池、沪港深通等需要提升收益性与流通性。
最后，加强基础设施国际合作，辅助人民币结算比重进一步提高。中国应当利用地缘政治，尽量和更多的国家开展货币合作，建立起一个纳入非洲、东盟国家和拉丁美洲等国家的，独立于美元的结算系统，为人民币国际化提供一个更深的支持。
编辑：王 瑶
整理：秦文豪
校对：郭俊杰
