【编者按】2022年12月11日，由中央财经大学金融学院、中央财经大学国际金融研究中心、中国全球经济治理50 人论坛、《国际经济评论》编辑部共同主办的“第十届亚太经济与金融论坛”在北京成功举办。本届论坛主题是“高水平对外金融开放与人民币国际化”。会议特邀中央财经大学国际经济与贸易学院梅冬州教授围绕“高水平对外金融开放的进程与监管”主题参与圆桌讨论。本文根据演讲内容整理，并已经本人确认。

中央财经大学国际经济与贸易学院梅冬州教授

最近全球经贸和国际金融市场的关联性以及全球金融周期使得货币政策的外溢受到越来越多的关注，金融市场持续关注美联储和美国最新的宏观数据，预测利率的走势，今天各位老师都讲了这个方面的相关内容。很多研究都表明美国货币政策是驱动全球金融周期的重要因素，通过影响全球风险的避险情绪，影响全球的资产价格、信贷和资本流动，对各个国家产生影响。伴随着中国经济实力的增强和国际影响力的上升，中国的宏观经济政策外溢效应越来越明显。IMF的数据显示，2013年到2018年，中国对世界经济增长贡献超过25%，成为全球经济发展的引擎之一，2013年我国已经超过美国成为第一大货物贸易国，是120多个国家和地区的第一大贸易伙伴，经济体量、经济规模和增长效应得到了普遍认可。

中国货币政策的溢出效应

我们很少讨论中国宏观政策本身的外溢，但这一经济问题非常重要，如果我国的宏观政策外溢，那么我们不仅要考虑外部对中国宏观经济的影响，也要重视自身政策的外溢效应。正确把握中国货币政策的外溢效应有利于助力全球经济稳定，彰显中国负责任大国的形象。我们通过构建Proxy VAR模型，测度中国贸易政策对全球贸易的效应。我们把全球影响进一步分解为发达经济体、新兴经济体，包括亚洲国家经济体的影响，对金融变量还是经济变量的影响。

整个贡献可以归结为两点：从大国政策下讨论中国货币政策对全球或者不同类型经济体的溢出效应，中国货币政策的变动，可能是中国宏观经济变量影响产出GDP所导致，也有可能是受到美国政策变动的影响，因此中国货币政策的变动不具有足够的外生性，但是单纯从中国货币政策来讲存在外生性。我们利用高频数据测度中国货币政策调整的较短期间的变化，将它作为一个工具变量，使得中国货币政策冲击外生化，从而能够正确识别中国货币政策的影响。因为如果货币政策受到各种宏观变量内生的影响，就无法驱动或无法产生影响，但我们利用高频数据找到了足够的溢出效应。

溢出效应的研究方法

具体做法如下：我们借鉴2021年高频识别的方法，利用中国货币政策调整公告前后中国利率互换市场上7天回购利率的变化识别中国货币政策冲击。观察7天回购利率的原因是中国货币政策调整不仅是利率调整，包括准备金率调整、汇率政策变动、货币政策执行报告，结构性货币政策的变动等，我们选取这些政策变动前后的7天回购利率作为一个变量，识别出外生影响。可以识别出外生影响的原因是由于前后7天时间很短，可以认为这是由于货币政策调整产生的影响，不受其它冲击和其它宏观经济变量的影响，只跟货币政策本身的变动有关，货币政策变动可以进一步被识别并归类为紧缩或扩张。

我们在此基础上构建VAR模型，模型中相应的变量为一年期的贷款基准利率，用识别出来的外生货币政策变动作为工具变量，其中包括中国的宏观经济变量，工业增加值、通货膨胀率、实际有效汇率，全球宏观经济变量，工业增加值指数、进口指数、出口指数和规避情绪等。

中国货币政策的溢出效应主要通过贸易变量表现

中国货币政策对全球相应的宏观经济变量有影响，例如政策利率的上升对全球工业产值会产生负向影响，所以中国货币政策存在外溢效应，这和以下几个因素有关。通过观察全球进口指数和出口指数，可以看到影响非常显著，全球贸易紧缩，出口为负，进口也为负。通过风险规避渠道的中国货币政策外溢效应基本上没有显著性，对汇率也迟迟没有影响，主要是通过贸易渠道产生影响。从全球经济产出的维度，我们可以将世界各国分解为发达国家和发展中国家。中国货币紧缩使发达经济体产出下降，进口和出口下降，对大宗商品价格有一定的影响，但中国货币紧缩对VIX指数没有显著影响。中国货币紧缩对新兴经济体的影响不是特别显著，对其进口和出口有负影响但并不显著，但是中国的紧缩政策对新兴经济体中的亚洲国家带来的负面影响十分显著，其中在进出口方面的影响非常明显，对VIX指数或者实际汇率没有显著影响。

中国货币政策溢出存在特殊传导效应，对其他国家的金融变量或者全球性的金融资产没有显著影响，但对这些国家的进口和出口都有很大的影响。我们换了一些其它识别中国货币政策的工具变量，重新调整样本，加入新冠疫情以及其它金融资产的指标，结果显示中国货币政策溢出对其他国家的金融变量或者全球性的金融资产依旧没有显著影响。

中国紧缩性的货币政策不仅带来国内经济的紧缩，也会带来全球经济产出的下降，发达经济体对中国货币政策冲击的反应比新兴经济体更强烈，新兴经济体中亚洲经济体对中国货币政策的冲击反应非常显著。中国货币政策不是全球金融周期的影响因素，不影响VIX指数、不影响汇率也不影响其它资产价格，但能够影响商品周期或者全球贸易。通过这个研究可以得出，不仅美联储的政策有溢出效应，中国的货币政策也有溢出效应，美国的溢出效应可能主要通过金融变量表现，而我国的溢出效应主要通过贸易变量表现。随着金融业的双向开放，金融因素也会起到作用，中国货币政策的外溢对全球的影响会越来越大。

编辑：王    瑶

整理：路    逍

校对：杜涣程