中心副主任谭小芬教授和金融学院硕博连读学生程颖越合作完成的“全球加息潮对跨境资本流动的影响及应对”作为封面专题文章发表在2022年12月《清华金融评论》
摘要：当前，新冠肺炎疫情和逆全球化思潮交织，与局部冲突动荡叠加，经济复苏乏力的大背景下，特别是美国经济、通胀短期尚未出现快速向好的迹象，“加息潮”短期内难以止步，短期全球资金的流动方向也不会明显变化，一些经济体，特别是新兴和发展中经济体面临的资本外流压力，进而影响股市、债市和汇市的稳定。本文结合中国经济的实际情况，基于短期与长期相结合，提出相应对策。
2022年11月3日，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间上调75个基点（BP），将联邦基金利率上调至3.75%~4.00%区间。至此美联储从2022年3月开启的加息周期已经累计加息375个基点，短期还没有止步的迹象。在疫情冲击、经济衰退的背景下，美元通过其在国际货币和金融体系中的核心地位将紧缩压力传递给其他央行，驱动了全球的“加息潮”。“加息潮”对主要经济体，特别是新兴经济体和我国的资本跨境流动的影响如何？怎么应对？本文对这些问题进行了探讨，并试图给出相关应对之策。
一、本轮美国货币紧缩政策的特征与趋势
2020年疫情冲击让美国经济陷入衰退，美联储在2020年3月3日紧急降息50BP，将基准利率降至1.00%~1.25%，3月16日再次将基准利率下调至0~0.25%的超低水平。美联储实施的无限制量化宽松政策的确减缓了疫情对实体经济的冲击，然而随着美国经济的复苏，美国的通胀水平又居高不下。为了遏制通货膨胀，美联储从2021年11月开始收紧银根，2022年3月开启了新一轮加息政策，紧缩力度陡然加大。
一是加息频次密、幅度大。2022年11月3日，美联储将联邦基金利率的目标区间上调至3.75%~4.00%，将美国政策利率抬升至2008年国际金融危机以来的最高水平。这不仅是本年度第六次加息，而且是按照75个BP力度连续四次加息，加息密度和幅度创下了1980年以来之最。在美国联邦基金利率上调之后，美国国债利率迅速上升走高。截至11月2日，2年期国债和10年期国债利率分别达4.61%、4.10%，并且出现期限与利率倒挂。
二是缩表提速。美联储的上一轮缩表于2017年10月启动，以每月上限60亿美元、40亿美元的速度减持美国国债和抵押贷款支持证券（MBS），并在之后的一年内月度减持上限每季度增加60亿美元、40亿美元，于2018年10月达到该轮缩表规模峰值500亿美元。上轮缩表持续至2019年9月初结束时，美联储总资产规模共缩减约7000亿美元。而本次紧缩中，除了激进加息外，美联储在2022年6月正式启动了缩减资产负债表计划，从9月开始将缩表规模上限从每月475亿美元提升至950亿美元后，将近是美联储上轮缩表规模峰值的2倍。自美联储启动缩减资产负债表以来到11月2日，美联储资产负债表规模已从9万亿美元缩减至8.6万亿美元。并且，美联储计划到2025年将资产负债表缩减至5.9万亿美元，预计总缩减规模达3万亿美元。可以看出相比上轮缩表，本轮缩表时间持续更久，缩表速度和规模也大幅提升。
三是通胀形势有所好转，但短期内紧缩政策大概率会延续。从通胀数据看，美联储紧缩货币政策的效果并不尽如人意。在激进加息下，尽管美国9月的整体消费者物价指数（CPI）同比涨幅从上月的8.3%小幅降低至8.2%，但由于核心项中住宅项仍延续上涨趋势、劳动力紧缺推动服务业工资上升等原因，核心CPI同比上涨6.6%，为1982年8月以来最大增幅，表现出较大黏性，这也意味着短期内美国的通货膨胀水平还难以明显改善。11月美联储声明表示在确定未来加息步伐时，将考虑“货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通货膨胀的影响滞后以及经济和金融发展”，但重申要坚决将通货膨胀率恢复到2%的目标，尽管加息的力度与速度可能降低，但大概率仍将继续。在11月3日美联储再次宣布加息当天，芝加哥商品交易所对未来联邦基金利率走势预测表明，美联储在12月加息50个基点的概率达66.3%，2023年2月加息75个基点的概率是53.5%。据美联储点阵图，在11月加息后美联储的加息终点明显上修，表明高利率持续时间还要延长，预计到2023年这轮加息结束后，联邦基金利率将超过4.6%。
四是催生全球“加息潮”，收紧全球流动性。美联储无论是加息提升美元收益率还是缩表直接从市场上回收美元流动性，都会推高美元指数，吸引美元回流，引发其他货币大幅贬值，流出国资产价格大跌。其他国家被迫跟进加息以抑制资本外流、稳定汇率，从而全球掀起新一轮“加息潮”，即美元凭借在国际货币体系中的特殊地位产生所谓的“溢出效应”。如瑞士央行以一次加息75个基点结束了其持续8年的负利率政策。相比之前，本轮“加息潮”具有“节奏快、幅度大、范围广”的特征。并且，在美联储加息周期中，新兴经济体往往利率变化幅度更大、频率更高。彭博社统计显示，今年以来截至9月底，约有90个经济体的央行提高了利率，其中一半央行有过单次上调至少75个基点的记录，创下了15年来全球货币政策最广泛的紧缩纪录。
二、美国紧缩政策对新兴经济体跨境资本流动的影响
（一）跨境资本流动的趋势与特点
2008年的国际金融危机改变了全球资本流动的趋势，在这之后新兴经济体的资本流动也出现了新的变化，美国紧缩政策则加剧了这种变化。
一是资本大进大出更频繁。新兴经济体的跨境资本流入和流出规模都在快速上升，大规模资本流入极易发生突然逆转，意味着新兴经济体面临的资本流动冲击相比金融危机之前都更加剧烈。从图1可以看到，新兴经济体在近几年遭遇的较为明显的证券资本外流均与美元货币政策有关。如2013年下半年美联储宣布退出量化宽松政策时，新兴经济体的资本流动方向出现逆转；在2015年下半年，市场预期美联储将要加息，新兴经济体再次出现资本外流，并一直到2017年才有所缓和。今年来，随着美元指数走强、美债利率上升，新兴市场出现连续五个月的证券投资资金净流出。如国际金融协会（IIF）的数据还显示，新兴经济体国家在9月证券投资流出规模合计175.2亿美元，仅9月21日之后证券投资共流出113.1亿美元，占9月证券投资总流出的64.55%。
图1：新兴经济体的证券投资资本流动趋势
数据来源：IIF
二是跨境非银行部门在全球资本流动中的重要性凸显。危机后，银行信贷规模大幅收缩，非银行部门的占比在逐渐上升。作为跨境证券投资资金的主要供给者，非银行金融部门的活跃带来了跨境证券投资规模的大幅上升，在债券类投资里表现尤其明显。1995—2007年间投资于新兴经济体国际证券的净资产为5647亿美元，2009—2021年间投资于新兴经济体国际证券的净资产为26025亿美元，其中投资债券的净资产增加大约6倍。资产管理公司所管理的跨境投资基金在证券组合投资类流入中所扮演的角色也越来越重要，据国际货币基金组织（IMF）估计，自2009年以来流入新兴市场主权债务的9000亿美元资金中约75%是由开放式基金提供的。
三是新兴经济体对外负债压力急剧增加。截至2022年二季度，新兴经济体债务总额高达98.8万亿美元，占国内生产总值（GDP）的比重为252.4%，其中家庭部门、非金融部门、金融部门和政府的债务规模分别达18.3万亿美元、40.7万亿美元、25.2万亿美元、14.6万亿美元，分别占GDP的比重为46.9%、101.6%、38.4%、65.6%，全部处于历史高位。同时，新兴经济体负债中以外币计价的债务占比较高，还要面临货币错配带来的债务风险。
（二）新兴经济体资本流动面临的挑战
美元在当今国际货币体系中的特殊地位决定了每次美元加息，都会产生“溢出效应”，给其他国家带来巨大冲击。其中一个重要的影响就是推高美元指数，吸引美元回流，引发其他经济体尤其是新兴经济体货币大幅贬值，资产价格大跌，大规模资本流出新兴国家。整体来看，这轮美国货币政策对新兴经济体的跨境资本流出影响较大，且容易诱发新兴经济体的债务危机。
一是资本回流美国明显。自美联储今年开始加息周期以来，全球资本迅速回流美国。2022年1—8月，美国跨境资本净流入共1.15万亿美元，已超过2021年全年资本净流入水平1.11万亿美元。值得注意的是，在美国开始本轮加息前，部分新兴国家（如阿根廷、巴西等）预期到美国未来会收紧货币政策，率先在2021年下半年就开始加息以遏制资本外流的风险，但从结果来看资金依然大量回流美国。从2021年下半年至2022年3月，美国资本净流入1.17万亿美元。
二是非美货币尤其新兴经济体货币贬值压力大。美联储从今年3月开始的新一轮美元强势周期在美元指数一度飙升至110点创出20年来最大涨幅的同时，新兴市场国家的货币则遭受了不同程度的负面影响（见图2）。其中，斯里兰卡卢比创下历史新低，截至10月21日累计跌幅达43%，土耳其里拉、埃及镑、匈牙利福林跌幅均超过20%，智利、南非等国的货币跌至历史低位。由于市场对新兴国家货币贬值预期上升，引起资本外流，使得国内流动性更为紧缩。
图2：新兴市场国家货币贬值情况
数据来源：Wind
三是新兴经济体债务风险增加。考虑到海外融资尤其是美元融资是新兴经济体的重要融资方式，普遍存在外债货币期限规模错配，美元加息引领全球“加息潮”后，新兴经济体的融资成本同时上升、债务规模扩大和负担增加。如果新兴市场想要维持本币汇率稳定、减少资本外流，根据“不可能三角”理论，只能放弃货币政策独立性，被迫跟随美国加息，进而增加高杠杆企业和居民的还款压力，政府也会面对更大的财政负担；汇率下跌还会大幅增加外债成本，增加债务风险；债务水平较高的国家还有可能引发债务危机，甚至货币危机。从历史上看，美联储加息是诱发新兴经济体债务危机的重要导火索，如1982年拉美债务危机、1997年东南亚金融危机等。据国际清算银行的报告，截至2021年新兴市场国家的美元债务已经达到4.2万亿美元，美元的走强显著提升了政府债务利息支出，许多新兴市场可能面临主权违约的风险，如斯里兰卡今年就已经因主权债违约而宣布“破产”。国际货币基金组织报告也指出，目前新兴市场有约2370亿美元的外债面临违约风险，其中阿根廷、埃及等国形势尤为严峻（见图3）。
图3：新兴市场国家短期外债占比情况
数据来源：Wind，世界银行
四是影响新兴经济体金融市场的稳定。美联储加息使得全球金融市场资产价格剧烈波动，而美元成为一种强势的避险资产。全球投资者风险偏好降低，新兴市场资产价格大幅下降，资本的快进快出、大进大出同时加剧新兴经济体国内金融的不稳定性，容易引发流动性危机。明晟（MSCI）新兴市场指数从2021年2月的1444.94下跌至两年来的最低水平842.76，下跌幅度达41.68%，表明新兴市场股价出现了较严重的下跌。同时，在全球融资条件的收紧导致流动性不足、偿债成本升高的情况下，新兴市场的企业也极有可能发生违约，并将破产风险传导至金融机构，进一步引发金融危机。
三、“加息潮”下中国的跨境资本流动及对策
（一）“加息潮”下中国的跨境资本流动形势
在全球经济金融一体化的今天，在2022年美联储开启美元走强周期带动全球加息下，我国人民币汇率、资本流动等方面不可避免地会受到美国货币政策的影响。
从我国的国际收支情况来看，2022年前两个季度总体维持着“一顺一逆”，延续基本平衡的格局。我国外资流入规模从今年年初开始下降，前两季度同比增速为负值（-86.71%）。2022年一、二季度外资直接投资流入总计155.42亿美元，相比去年同期减少268.29亿美元。2022年一季度，由于我国成功控制疫情和经济持续复苏利好投资，成为全球资金的避风港，作为中长期投资渠道的直接投资顺差598.91亿美元，外资来华直接投资净流入1019.14亿美元（见图4）。在二季度，外资直接投资净流入减少至458.74亿美元。尽管外商来华直接投资资金流入在二季度放缓，减少净的流入可能会在三、四季度回流我国。
图4：我国外资流入情况
数据来源：IMF
受美国加息政策影响最大的是证券投资项，前两个季度证券投资资金都呈现净流出。上半年受美元加息周期影响，证券投资项逆差1585.81亿美元，其中外资流出738.26亿美元，国内资金流出847.55亿美元。从债券层面来看，我国境外机构持有量从今年年初开始减少，至今年9月已经减少5619亿元人民币。从股票层面来看，今年年初至11月2日，陆股通净流出65.15亿元人民币，而去年同期资金净流入3277.63亿元人民币。其中，9月21日美联储加息以后至11月2日净流出资金601.04亿元人民币，沪股通资金流出393.02亿元人民币、深股通资金净流出208.02亿元人民币。截至2022年9月底，境外投资者托管中国债券量占中国债券托管总额的2.2%，外资持有A股流通市值占A股总流通市值的4.35%。考虑到外商投资在我国证券市场占比较小，外资流出还不会产生实质性的负面影响。
（二）中国应对美国货币政策冲击的政策建议
当前，新冠肺炎疫情和逆全球化思潮交织，与局部冲突动荡叠加，经济复苏乏力的大背景下，特别是美国经济、通胀短期尚未出现快速向好的迹象，“加息潮”短期内还难以止步，短期全球资金的流动方向也不会明显变化，一些经济体，特别是新兴和发展中经济体面临的资本外流压力，进而影响股市、债市和汇市的稳定。基于此，本文结合中国经济的实际情况，基于短期与长期相结合，提出以下对策：
第一，稳经济、稳预期，夯实稳资本基础。虽然“加息潮”下，短期会对一国资本流动造成影响，甚至会诱发债务危机、金融危机。但其影响从根本上还是由该国经济基本面决定。从1997年亚洲金融危机以来的系列事件冲击看，拥有良好基本面的国家或经济体，就能够较好地应对资本外流风险，有助于对抗流动性紧张、融资条件恶化的压力。当前，关键是要统筹好疫情防控和经济发展，有效运用财政政策和货币政策等逆周期政策，加快推动稳经济一揽子政策落地见效，如支持重大项目建设和设备更新改造、消费恢复、退税缓税降费等政策措施，支持企业纾困和发展；落实好支持民间投资发展的21条措施，激发民间投资活力，多措并举保住经济基本盘。经济稳就金融稳，稳住经济就能稳住预期，有效防止基本恐慌性外逃，吸收外部冲击。尽管短期内存在一些不稳定因素和资本外流压力，只要发挥好中国经济韧性强、潜力足、回旋余地广的优势，保持住经济复苏在全球的领先地位，良好的经济基本面就会吸引资本回流。同时，以史为鉴，从历次危机中吸取教训，坚持金融服务实体经济，在内生性增长上下功夫，优化经济结构，完善产业体系，改善发展环境，提高经济主体活力，提升发展质量，增强经济发展的后劲。
第二，完善汇率形成机制，增强汇率弹性。在中外经济金融周期错位的情形下，我国经济长期向好趋势、充足的外汇储备与政策工具为应对风险提供了底气。货币当局可在进一步健全汇率形成机制、深化汇率市场化改革，加强预期管理，增强人民币汇率弹性，充分发挥汇率自动调节器作用的同时，采取必要的调节措施抑制过度投机，防止汇率大幅波动。针对当前外部“加息潮”下资金外流压力，货币当局应进一步完善跨境融资宏观审慎管理，引导市场主体调节优化外汇资产负债结构，抑制跨境资本流动顺周期波动；严格对向境外拆借或存放人民币等跨境资金流出的监管；灵活采用发行离岸央票、对境外人民币拆放限制、掉期市场干预等影响人民币流动性或通过口头干预进行预期管理；通过调节外汇风险准备金、外汇存款准备金释放冻结的部分外币头寸，缓解了资本异常流动趋势；调节跨境融资宏观审慎调节系数或境外放款宏观审慎调节参数等加强跨境宏观审慎管理；适时采用逆周期调节因子等平抑外汇市场顺周期波动。继续推动金融创新，加大对金融科研和金融工具的研究，进一步开发、用好利率、汇率衍生产品来对冲风险。优化储备资产结构，增加战略性储备，确保满足安全和流动性，提升外汇储备的缓冲垫功能。针对资本流动剧烈波动，做好预案，一旦出现及时果断采取资本管制措施。
第三，精准施策，有效应对短期资本外流压力。针对不同资本对外部“加息潮”，特别是美元加息的敏感性及其流动的特征与趋势，精准施策。外国直接投资（FDI）一般投资期限较长，更注重东道国本国的经济基本面和营商环境等因素，对中外利率差变化敏感度相对较低。我国可通过稳住经济基本面和预期，稳住已有FDI的基础上，结合推进高质量发展，进一步完善政策制度，依法保护外资权益，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，吸引全球资源要素，构建新的增长引擎，发挥其在资本流动中的稳定器作用。证券投资和跨境银行信贷等其他投资项主要为短期资金或者“热钱”，对中外利差变动敏感，当市场遭到负面的外部冲击时，此类跨境资本流出压力较大。在我国资本项目尚未完全开放，对外证券投资资产存在管制情形下，影响主要体现在该项对外负债端。为此，监管部门应强化对证券投资对外负债和跨境银行信贷等其他投资风险的监管，注重资管机构的杠杆、期限错配等风险监管，严厉打击违法违规活动。针对跨境银行信贷其他投资对外负债端流出压力，货币当局可在引导市场主体优化外债币种、规模和期限结构，减少错配风险的同时，灵活采用离岸人民币存款准备金率、外币远期合约风险准备金等工具，强化流出管理；适度放松国内主体向国外金融机构融资的最大杠杆比率要求、动态调整跨境融资宏观审慎调节系数及境外放款宏观审慎调节参数等宏观审慎因子；加强对企业对外放款的宏观审慎管理，支撑我国汇率稳定。
第四，完善跨境资本流动管理框架。党的二十大报告指出，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线。针对资本流动，应继续完善“宏观审慎+微观监管”管理框架。首先，进一步完善宏观审慎政策框架，提高逆周期因子、跨境融资宏观审慎监管调节系数、境外放宽宏观审慎调节参数等的调节管理能力，与资本管制协同实施，防范通过跨境银行贷款和其他形式的外部融资来规避国内的宏观审慎政策监管，防范跨境资本异常流动。其次，继续加强微观监管。强化对跨境资本流动规模、动机、投资者结构和流向的跟踪监测，特别是短期资本容易涌入的行业、部门和对外部环境变化敏感的投资主体，对资管机构的杠杆、期限错配、关联性等风险及时预警。研究建立前瞻性监测预警指标体系，不断完善跨境资本流动监测预警体系，提升跨境资本流动管理的有效性。针对我国跨境资本呈现出跨境银行信贷占比下降，证券投资流动占比上升的新特征，提升微观监管水平。在传统的对银行部门跨境资本流动进行监管、压力测试外，加强对跨境非银行业金融机构的监管，如对交易对手的风险识别与排查、对国际资产管理机构的投资行为特征关注，防范尾部风险下的资产管理机构集中抛售带来的流动性风险和关联性风险；关注我国股票、债券纳入全球相关指数等被动投资产品后资金流向国际头部资管机构引致的大型资管机构对跨境资本流动的影响加大，加剧“共同债权人传染机制”。
第五，深化金融市场改革，推动资本市场高水平开放。按照党的二十大提出的“健全资本市场功能，提高直接融资比重”要求，进一步深化我国资本市场改革发展，适时全面推行股票发行注册制、常态化退市机制、完善回购等制度，提高直接融资比重，发展壮大中长期投资力量等，提升资本市场应对和消化跨境资本流动冲击的能力。应对冲击的能力。立足构建双循环新发展格局要求，推动投资自由化便利化，在安全可控前提下，合理缩减外资准入负面清单，统一境外投资者投资我国资本市场政策，拓展与深化股市、债市互联互通；建立境外上市备案制度，支持符合条件的企业境外上市；依法保护外资权益，以一流营商环境吸引和利用好外资。完善对外投资管理。根据平抑跨境资本异常流动的需要，动态调整宏观审慎因子加强对企业对外投资或放款的宏观审慎管理。面对当前地缘政治风险不断上升、不稳定性不确定性显著上升，引导金融机构强化外币和境外资产管理，审慎配置海外资产，提高“走出去”经营管理水平和全球竞争力。
第六，积极参与国际金融合作，争取有利的国际环境。国际货币基金组织在今年5月调高人民币在特别提款权中的权重，表明我国经济实力的增强和人民币影响力的提升，说明积极参与全球经济金融合作与治理，既能为国际金融稳定做贡献，又能为加快构建新发展格局争取支持、创造有利的国际金融环境。我国应继续建设性地参与国际货币基金组织、国际清算银行、金融稳定理事会等全球金融治理机构或机制，在核心规则制定上争取更多的主动权和话语权。短期压力对长期而言可能就是机遇。按照党的二十大确定的有序推进人民币国际化的总体要求，进一步完善人民币的跨境使用政策，提升人民币跨境支付系统，便利人民币在国际贸易、投融资、国际储备等方面的使用。尽管人民币相对美元贬值，但相对大部分货币呈现升值态势。我国应借此机会利用好人民币流动性安排（RMBLA）的协议，满足国际市场对人民币的合理需求；开展本币互换，扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，满足了双边贸易和投资的需求；积极参与国际债务协调，深化与新兴经济体和发展中国家的政治互信与区域货币合作，通过货币互换等有效方式融通资金、补充外汇储备以应对资本外流带来的债务危机；支持受美元影响较大的国家持有更多的人民币资产；借助亚洲投资银行、丝路基金、金砖国家新开发银行等平台探索债务救助新模式，提升人民币的影响力。
（谭小芬为中央财经大学金融学院教授、博士生导师，程颖越为中央财经大学金融学院硕博连读生。本文为国家社科基金重大项目“负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究”（20&ZD101）资助。）
