本文是由中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任张礼卿撰写，并于2022年10月29日在第十届中国国际金融30人论坛上进行的主题演讲。

感谢乔秘书长的邀请，非常高兴参加这个论坛。乔老师给我出的题目是美联储加息对新兴市场经济体的影响。这个问题让我想起42年前美联储加息后，拉美国家很快陷入债务危机。美联储为了应付滞胀，将联邦基金利率从6%左右一下提高到21.6%，结果，造成美元大幅度升值，美元指数从95在当年就上升至112，之后一路上升，最终上升到145（广场协议之前）。这就导致拉美的重债国家，利息负担急剧增大，流动性急剧收缩；同时由于大多数债务国借的都是美元贷款，所以货币错配严重，美元升值后以本币表示的债务负担大增；更有甚者，由于美联储加息过猛，美国发生经济衰退，导致拉美国家对美国出口急剧减少，经常项目恶化。这三重冲击同时发生，导致墨西哥、巴西、阿根廷等国家深陷债务偿还危机，并且波及到世界其他地区。

今年以来美联储加息的情形与当年的情形看上去有些相似，高利率、强势美元、经济衰退风险正在上升。3月以来，美联储连续加息5次，联邦基金利率从0-0.25%骤升至3.00-3.25%，创下1981年以来最为激进的加息记录。受其影响，今年年初以来，美元指数持续走高，从95左右一度上升至超过114。

目前，一些国家已经发生受到了明显的影响，主要表现是资本外流增加，货币大幅度贬值。据国际金融协会（IIF）统计，2022年2月至7月，海外投资者从新兴市场股票和债券市场的资金净流出额达到380亿美元，仅7月份的流出规模就高达105亿美元。在主要新兴市场经济，韩元贬值了18%，泰铢贬值了15%，人民币贬值了13%，印度卢比贬值近10%。不过，总体上看，冲击还比较有限。就贬值幅度而言，还不及发达国家货币，如日元、英镑和欧元分别贬值了30%、20%和16%。一些主要依赖初级产品出口的国家日子还过得不错。

为什么没有遭遇类似拉美债务危机的金融风暴？主要原因有：（1）现在新兴市场经济体大多已经开放资本账户，私人证券组合投资的流入和流出是多数较为发达的新兴市场经济体跨境资本流动的主要形式，也是其对外负债的主要形式。所以，对于美联储加息和美元升值的直接反应，主要是资本跨境流出和货币贬值，而不是像当年拉美国家发生的政府担保的银行贷款违约。（2）俄乌战争导致初级产品价格大幅度上升，为初级产品出口国带来了经常项目盈余，缓冲了资本外流和货币贬值压力。（3）一些国家的外债或资本流入采用非美元计值，所以美元升值带来的货币错配问题相对缓和，有的甚至还得益于非美元的贬值。（4）迄今为止，全球性经济衰退尚未出现（尽管欧洲和英国已经濒临）。

展望明年，市场看法是有分歧的。刚才海洲给我们带来了最新的一线观察，认为市场没有那么悲观。但是，我注意到，也有一些分析人士认为，明年美联储将继续加息至5%以上。IMF新近公布的10月份《世界经济展望报告》 将2022年和2023年的全球经济增长预测分别调至3.2%和2.7%，远低于2021年的6%。我们可以保持谨慎乐观，但不能排除更加糟糕的局面出现。如果未来半年继续发生过于激进的加息、美元继续大幅上扬、美国陷入经济衰退、初级产品价格开始显著下跌，那么新兴市场经济体的货币金融危机很可能难以避免。危机的主要表现将是更多国家出现大幅度资本外流、货币大幅度贬值，进而通过资产负债表效应造成国内企业乃至政府的财务危机。

如何防范？面对货币大幅度贬值，一国可以采取的应对措施主要包括外汇市场干预、调整宏观经济政策、加强宏观审慎管理、实施资本管制，以及加强国际货币金融合作等。今年以来，韩国、泰国、印度等都已启动了外汇市场干预，试图阻止本币过于剧烈的贬值趋势。从理论上讲，外汇市场干预是稳定汇率的最直接的政策工具。不过，对于一些国家来说，有可能面临储备不足或消耗过快的困境。据彭博社统计，今年以来，全球外汇储备规模已经减少了1万亿美元，其中，部分原因是非美元储备货币贬值造成的估值下降，部分原因则是一些中央银行进行的外汇市场干预消耗了大量的外汇储备。

面临货币贬值压力，最为重要和持续有效的举措应该是保持恰当的宏观经济政策，努力维持经济基本面稳定。监管部门应根据贬值压力的产生根源，以及本国经济的特质，适当地进行政策调整并确保具有针对性。正确的政策可以稳定投资者信心。值得一提的是，容许货币适度贬值（即减少市场干预）本身也是宏观经济政策工具的一个内容。今年以来，一些国家的货币贬值压力主要来自于美联储激进加息造成的国内外利差扩大。作为应对，许多新兴市场经济体都选择了提高本国利率，以减轻利差过大带来的资本外流压力，进而避免货币过度贬值。不过，对于国内经济存在较大下行压力甚至面临衰退的国家，提高利率很难成为选项。

近年来，通过对商业银行的外币存款准备金要求、外币贷款拨备要求、非居民存款无偿准备金要求、外汇敞口风险指标监管等方式，宏观审慎管理已被越来越多地运用于跨境资本流动和汇率管理。中国在这方面的政策经验在国际上被认为是较为成功的。今年以来，在应对人民币贬值压力的过程中，监管部门主要借助了这一政策工具。自2022年9月15日起，中国人民银行下调了金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即从8%调至6%。同时，自2022年9月28日起，中国人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0%上调至20%。当然，宏观审慎管理也有一定的局限性，因为这一政策工具仅能作用于正规金融体系内的机构行为，对于该体系之外的企业和个人行为，则无法施加直接影响。

资本管制同样是应对因跨境资本外流而引起的货币贬值的重要工具。在历史上，较为有名的案例包括1998年亚洲金融危机期间马来西亚针对资本外逃所实施的资本管制，以及巴西、阿根廷和智利等拉美国家受到类似冲击时采取的限制性措施。以行政手段控制资本集中外流，对于在短时间内稳定汇率具有积极意义，且效果一般比较明显。但是，资本管制会造成资源配置的扭曲，并且随着时间的推移其效果也会递减，因而目前从IMF到各国政策制定者都将资本管制作为最后的政策选项。换言之，只有在其他政策工具已经用尽时，才应该考虑使用资本管制这一选项。

争取IMF的短期贷款和启用央行间的双边货币互换协定，也是应对货币贬值压力的重要渠道。不过，由于这些支持大多会附加一些政策改革条件（conditionality），所以除非到了迫不得已的时候，面临货币贬值的国家一般不会寻求这方面的支持。由于可用资金数量相对不足，IMF也鼓励发生危机的国家优先考虑通过其他途径应对，如尽可能进行外汇市场干预和实施紧缩性的宏观经济政策。

最后，国际宏观经济政策的协调非常重要。除了新兴市场经济体需要积极应对以外，核心国家应高度重视其溢出效应，反思其过激的货币政策，避免美元升值过快，从而避免可能发生的经济衰退。从G20到IMF等国际社会应该高度重视未来一个时期发生在新兴市场的风险，未雨绸缪，积极准备提供必要的流动性支持。