中心副主任谭小芬教授和中国社会科学院亚太与全球战略研究院耿亚莹博士合作撰写的文章《跨境资本流动新特征及新兴经济体的应对》发表于《中国金融》2022年第21期
跨境资本流动的现状和趋势
2008年全球金融危机是跨境资本流动全球趋势的转折点。危机后，跨境资本流动的规模、结构、主体和行为特征都出现了新的结构性变化，主要体现在以下几个方面：
第一，全球跨境资本流动总体规模较2008年金融危机前大幅下降。2002至2007年间，跨境资本流入和流出规模快速上升，达到12万亿美元的高点，约占全球GDP的22%。在08年金融危机后，全球资本流动规模开始下降。这一趋势主要体现在发达经济体中，流入发达经济体的资金在2007年占全球GDP的18%，而在危机后不再超过7%，流入新兴经济体的跨境资本则总体比较平稳。
第二，跨境银行信贷规模大幅下降，证券投资流动占比上升。全球跨境资本流动规模在危机后明显下降主要是由跨境银行信贷的大幅收缩导致。与此相对应地，危机后，证券投资流入在跨境资本流动中的占比上升，尤其是债券类证券投资流入。这一结构性变化也伴随着银行在全球资本流动中的地位下降，和非银行业金融部门在全球资本流动中的地位上升。非银行业金融部门在全球资本流动中扮演日益重要的角色，不仅体现在证券投资流动在全球跨境资本流动中份额的上升，还体现在非银行业金融部门在证券投资流动中的占比上升，银行对非银行业金融机构的跨境债权规模的上升，以及由资产管理公司管理的跨境投资基金的迅速发展。
第三，新兴市场在全球资本流动中的重要性凸显。国际投资者持有的新兴经济体资产显著增加。过去十年间，投资于新兴经济体的国际股权基金的净资产增加超过两倍，国际债券基金的净资产增加超过四倍。其中亚洲新兴经济体表现较为突出，这主要得益于其金融发展程度的广泛提升。2009至2019年间流入亚洲新兴经济体的资本是2000至2007年间的两倍，占全球GDP的比重从0.4%上升至0.8%。
第四，本轮美联储加息周期以来，跨境资本回流美国。2022年9月21日，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间上调75个BP至3.00%-3.25%，这是美联储年内第五次加息，也是连续第三次按照75个BP的节奏强势加息，创1981年以来的最大密集加息幅度，也将美国政策利率抬升至2008 年金融危机以来的最高水平。本轮美联储加息加速国际热钱回流美国。2022年1月至7月，美国跨境资金净流入9145.9亿美元，已超过2011至2020年间年度流入的最高水平。在美联储3月第一次正式加息25个BP 后，新兴经济体由资金流入转为资金流出，净流出新兴经济体的证券组合投资规模达177亿美元，创2020年3月以来新高。其中，股票市场流出是主要驱动力，净流出新兴经济体股市的资金规模为135亿美元，净流出新兴经济体债市的资金规模为42亿美元，资本撤离新兴市场的趋势较为显著。到了2022年8月，新兴经济体证券组合投资流出压力有所缓解，证券投资净流入225亿美元，其中股票投资流入210亿美元，债券投资流入15亿美元。
跨境资本流动的新特征
（一）资本流动的大进大出更为频繁
根据MIT经济学家福布斯计算的资本流入激增和资本流入骤停的数据，可以发现20世纪80年代全球掀起资本账户自由化浪潮之后，新兴经济体经历了剧烈的资本流动波动。其中，发生资本流入激增的国家比例在08年金融危机前后大致相同（图1上），发生资本流入骤停的国家比例在2008年金融危机后有明显上升（图1下）。
图1 发生资本流入激增和资本流入骤停的国家比例
数据来源：福布斯网站数据，https://mitmgmtfaculty.mit.edu/kjforbes/research/和作者自行计算。
大规模资本流入极易发生突然逆转，超过三分之一的资本流入激增以突然逆转结尾。一方面，资本流入激增会带来信贷繁荣。国际资本的大规模流入，尤其是债务形式的资本流入，会增加银行部门中介的资金，带来信贷的过度增长。另一方面，资本流入激增会带来资产价格升值。通常，短期资本流入的主要目标是一国房地产市场、股票市场、债券市场和期货市场，刺激房价或股价攀升。信贷扩张和资产价格升值让金融系统处于高风险状态运转，金融加总风险增加，显著影响了海外资本的投资意愿，资本会反向调整呈现资本流入骤停甚至资本外逃，资产价格泡沫会随之破裂。泡沫破裂大幅缩水了家庭部门的财富，恶化了企业的资产负债表，企业清偿债务的能力下降，增加了银行不良贷款比例。随着银行不良资产的大幅生成，处于信息劣势的大部分存款人无法区分财务稳健和不稳健的银行，因而会对整个银行业稳定失去信心。为了避免资产损失，存款人纷纷提款，从而诱发对整个银行业的挤兑行为。面对大面积的不良贷款和存款提取，银行不得不紧缩信贷规模以达到一定的资本充足率标准。信贷紧缩使得资金匮乏的企业陷入经营困境，甚至引发企业大量破产，致使银行的不良贷款进一步增加，银行脆弱性进一步加大，形成了自我加强的恶性循环，极易引发系统性银行危机。
（二）新兴市场潜在的债务危机压力
根据国际金融协会（IIF）的报告，2021年新兴经济体债务创95.7万亿美元的新高，宏观杠杆率高达247.8%，政府债务占GDP比重约63.6%，同样在历史高位。外债是新兴经济体债务的重要组成部分，使得新兴经济体面临货币错配的风险。这是因为新兴经济体本国货币波动风险较大，因此以外币计价融资，尤其是以美元融资，可以显著降低借贷成本。由于美元的国际货币属性以及美国在全球金融市场中的中心地位，美联储的货币政策立场会通过贸易渠道、金融渠道等渠道对外围国家产生显著的溢出效应，这意味着那些外币债务占比更高的新兴市场国家更容易受美国货币政策和跨境资本流动的冲击。
目前，虽然新兴市场债务持续上升，但是代表性国家和地区的外债占比呈现下降的趋势。同时，不同经济体、不同部门的货币错配风险呈现明显异质性。部分国家和地区的外债币种错配情况依然突出，比如阿根廷、中国香港、土耳其和乌克兰，2022年第二季度的外债占比超过或者接近50%（图2）。部分国家和地区的外债占比增速较快，比如哥伦比亚（+14.20%）、土耳其（+21.14%）等。中国的外债占比在代表性新兴经济体中是最低的，并且小幅下滑至2022年第二季度3.17%。分部门来看，金融部门和非金融企业部门外债占比较高，政府部门和家庭部门外债占比较低。金融部门外债占比下降幅度较大，从2011年第三季度最高36.51%下降至2022年第二季度20.77%，非金融企业部门、政府部门和家庭部门则平稳下降。
图2 主要新兴经济体外币债务占比
数据来源：国际金融协会（IIF）和作者自行计算。
此外，新兴经济体债务还存在期限错配的情况。2023年将迎来债务偿还的高峰期，并且主要到期的是债券工具。考虑到当前全球加息潮涌现，美元持续升值，资本从新兴经济体外流，部分2022年前到期债务占比较高的新兴经济体将面临风险，如中国香港、巴基斯坦、埃及等。
以上这些趋势都有可能导致新兴市场的跨境资本流动对美国的货币政策冲击更为敏感。特别是自2020年新冠肺炎疫情暴发以来，一些新兴市场国家大规模举债，外债占GDP的比重大幅度提升。在新兴经济体债务规模大且外币债务占比高的背景下，美联储加息会进一步加重新兴经济体潜在的债务危机压力。部分新兴经济体发展质量与增长效率相对较低，经济结构失衡，并存在储蓄不足、通胀高企、财政货币政策过度扩张、政局动荡等问题。这种基本面脆弱性突出表现为“双赤字”，即对内表现为财政赤字，依赖内部铸币与外部融资支撑财政与经济运行；对外表现为经常账户赤字。在“双赤字”下，新兴经济体增长高度依赖于金融扩张。由于制度与约束不健全，金融深度有限，政府与市场界限不清，许多新兴经济体在金融扩张中存在过度借贷、信贷滥用、隐性担保等问题。当经济自身脆弱性凸显时，一旦遭遇外部负向冲击，比如美联储加息、资本流动突然逆转，会导致资产价格暴跌，汇率贬值，叠加国际收支失衡，造成外汇储备规模大幅缩水，显著削弱经济体抵御外部风险冲击的能力，极易引发债务危机。
历史上看，美联储加息是诱发新兴经济体债务危机的重要导火索。典型的案例是20世纪80年代拉美债务危机。上世纪70年代末，工业化浪潮和产业转移兴起，拉美国家国内投资不足，通过积极开放资本账户，借助外资发展国内制造业。受益于充裕的美元流动性，拉美国家享受了持续的资本流入，尽管经常项目持续赤字，但是资本项目充裕下外汇储备能够整体保持稳定。1980年美联储主席保罗沃尔克上任，成为拉美国家外资红利的分水岭。与前任主席伯恩斯不同，沃尔克果断抬高政策利率，通过加息对抗恶性通胀，一度将联邦基金利率提升至20%以上。此时，墨西哥、巴西、智利、阿根廷等国已经累积了大量美元计价的外债，且短期债务和浮动利率债务占比高，短期偿债压力大。美联储加息使得拉美国家外债偿本付息压力飙升，相应美元走强伴随着拉美国家的汇率贬值，加上国际资金流动方向逆转和大宗商品价格下跌，使得拉美国家国际收支入不敷出，经常账户收入减少和外汇储备缩水使得拉美国家的外债偿付能力大幅削弱。1982年8月，墨西哥因无法偿还到期的外债本息，被迫宣布无限期暂停偿付外债，构成实质性违约。随后，巴西、阿根廷、智利等国也相继暂停偿付外债。
新兴经济体应对跨境资本流动冲击的政策建议
第一，搞好经济基本面，夯实经济基础，培育经济内生增长动力。坚实的经济基础能够提升国内经济韧性，更好地抵御外部冲击。比如，2015年新兴经济体在资本外流压力下，国债等金融资产普遍遭到抛售。其中，经济增速稳定向好的印度受到的冲击相对较小，其长端国债收益率并未像巴西、俄罗斯等国经历显著上行。因此，新兴经济体要打破“高举债”“高杠杆”发展模式，将关注点集中在培育内生性经济增长动能。着眼长远，优化经济结构与增长模式，完善现代产业体系建设，抑制居民过度借贷和超前消费，引导更多资金支持实体经济，使通货膨胀运行在合理水平。要坚持以结构性改革为主线，提高资源配置能力，优化营商环境，增强微观主体活力，坚持创新驱动发展，突破制约经济发展的瓶颈，推动经济更高质量发展。
第二，提高外债可持续性，优化期限和币种结构。近年来，在持续低利率环境下，新兴市场货币错配程度显著上升。美联储加息将导致新兴经济体借贷成本升高、融资难度增大、偿债难度上升，并且多数新兴经济体缺乏足够的外汇储备来避免巨额外债形成的重大违约风险。一方面，新兴经济体要密切跟踪美联储政策动向，及时根据其向市场公开信息做出积极有效应对。如果美国利率出现过快上行，则风险传染概率加大，融资困难增加。另一方面，新兴经济体需要将货币错配和期限错配控制在一定程度内，保证金融韧性与稳定性。推动外债币种多元化，发展有效的利率、汇率衍生品以对冲外债风险。动态评估债务融资成本，重点调整短期债务水平至安全区间。同时，培育本国的机构投资者，完善本国银行业与金融市场建设，一定程度上降低对外融资依赖度。
第三，完善宏观经济框架，提升抵御风险的能力。新兴经济体的基本面脆弱性突出表现为“双赤字”。08年金融危机后，新兴经济体政府债务占GDP的比重显著上涨，经常项目差额占GDP比重虽下降，但是部分国家贸易赤字仍严重。较低的国际贸易收入和强劲的公共投资支出是导致部分新兴经济体出现“双赤字”的主要原因。以阿根廷为例，其出口以农畜产品为主，而进口则以设备、消费品居多，常向国际组织大额借贷，经常项目和资本项目赤字逐渐加重，加之频繁使用激进的财政政策，财政支出规模不断扩大。对此，新兴经济体应通过改善收入及整顿财政缓解赤字恶化风险。债务水平较高的国家，财政空间有限且投资需求较大，尤其需要重视完善宏观经济框架，恢复财政可持续性，提高财政和债务透明度，确保公共支出具有成本效益，政策环境有利于中小微企业的发展。
第四，加快金融体制改革，提高应对外部冲击的弹性。进一步完善资本市场，健全外汇政策，加强对短期资金流动变化的监测分析，保障央行对汇率和资本流动的间接调控能力。在保证币值稳定的前提下，汇率制度根据市场供求变化灵活调整。虽然固定汇率制度有助于减小出口部门的金融不确定性，但是危机情形下固定汇率制度更容易受到冲击。应动态调整汇率制度及汇率形成机制，保有适度规模的外汇储备并灵活运用，增强危机管理的缓冲垫。
第五，完善跨境资本流动风险预警系统，建立资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。首先，应进一步完善宏观审慎政策框架，提高宏观审慎政策的逆周期调节能力，平滑跨境资本流动的顺周期特征，避免国际资本的大进大出。针对金融机构的宏观审慎政策需要配合资本管制一起实施，因为金融机构可以通过跨境银行贷款和其他形式的外部融资来规避国内的宏观审慎政策监管。其次，应加强对跨境资本流动的微观监管，运用大数据、人工智能与机器学习等技术，强化对跨境资本流动规模、动机、投资者结构和流向的跟踪监测。重点监测短期资本容易涌入的行业，防止因大规模跨境资本流入引发资产泡沫和杠杆率飙升。在全球风险和不确定性高企的阶段，特别关注对外部环境变化高度敏感的投资者。
第六，新兴经济体应相互团结，共同应对危机。加深区域货币合作，当出现偿债问题时，可进行区域货币互换以融通资金，补充应对危机时的外汇储备。积极搭建平台，将亚洲投资银行、丝路基金、金砖国家新开发银行纳入“一带一路”新兴经济体债务违约救助机制，加强多边协调，探索建立新兴经济体债务违约救助的新模式。对于脆弱性较高的新兴经济体，应充分利用IMF等国际经济组织的支持，呼吁国际组织直接提供流动性支持，借助经济政策多边协调平台加强沟通交流，重新商讨偿债计划。
[本文得到国家社会科学基金重大项目“负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究”（20&ZD101）的资助。]
