梅冬州：大规模资本流入与“去工业化”

前面几位老师都提到了一个关键观点，资本账户开放可能导致的最大风险之一，在于资本会大规模地流出。我们都在关注资本外逃，却忽略了资本大规模流入也是一个问题。我今天想跟大家讨论的是我与一名博士生合作的小论文，我们关注的核心问题是，大规模资本流入可能会导致本国制造业比重的下降，即大规模资本流入会导致“去工业化”现象。我们发现，2008年全球金融危机后，中心国家的流动性泛滥，造成大规模的跨境资本流入新兴经济体市场。许多学者的研究都认为资本流动的异常波动会对宏观经济产生负面影响，其中一点就在于丰富且廉价的资本流入会引发资源流向生产率增长缓慢的非贸易部门，将对一国的产业结构造成影响。

此外，还有一个现象我们不得不指出，就是我们最近，尤其是这一年以来大家都特别关注的一个现象，叫“去工业化”。相关文献的研究也发现，21世纪以来，许多发达经济体和新兴经济体国家都普遍呈现出制造业比重下降的现象，而过快、过早的“去工业化”现象会抑制经济增长，阻碍城镇化的进程，并且会增加发展中国家陷入“中等收入陷阱”的风险。这些文献主要从如下三方面来进行考察，首先是大规模资本流入时期的测算以及成因分析，包括大宗商品价格、国际利率等全球风险因素，以及外部融资需求、资本账户开放程度和汇率机制等国内风险因素。其次是大规模资本流入对宏观经济的影响，这部分文献主要集中于讨论大规模资本流入与债务危机、银行业危机等金融危机的产生以及经济衰退之间的关系。最后是资本流动，特别是大规模资本流入与产业结构的关系。他们认为更高的金融自由化程度下资本流入缓解了非贸易部门企业的融资约束；对于中等收入国家而言，金融开放带来的信贷繁荣与非贸易品产出相对贸易品产出比率的增加有关；由外资准入限制的放松所驱动的资本流入会导致生产资源向非贸易品部门转移。

下面我介绍一下我的相关研究。在研究中，我们首先将样本数据中各国的资本流动划分成常规时期和大规模流入时期，发现只有发生大规模资本流入，才会显著降低一国的制造业比重，产生“去工业化”的现象；而在资本流动的常规时期，跨境资本的流入不会显著影响制造业比重。其次，我们搜集和整理了154个国家和地区1980年至2019年的面板数据，对大规模资本流入影响制造业比重背后的影响机制进行识别和探讨，发现大规模资本流入会通过财富效应渠道，增加居民消费，引起非贸易品部门的相对扩张；会通过实际汇率升值渠道，降低贸易品部门的出口竞争力，导致贸易品部门的萎缩。在OECD国家，以上两条渠道共同作用导致了制造业比重的下降，而非OECD国家主要通过财富效应渠道引起制造业比重的下降。最后，我们对大规模资本流入时期实行资本管制的作用效果展开讨论，发现对非OECD国家而言，在大规模资本流入时期进行资本管制，能够有效地抑制制造业占比下降的幅度，对“去工业化”的程度产生缓冲作用。

对于大规模资本流动的测算，我们做了以下工作：首先计算了各国的跨境资本净流入水平，其中跨境资本净流入=[-（经常账户余额）+（官方储备增加值）]/GDP。其次，使用HP滤波方法对得到的跨境资本流入变量进行处理，进而分离出跨境资本流入的趋势项。再次，我们计算了各国不同时期净资本流入水平与其趋势项的差值，当差值为正且高于趋势项在样本期内的一单位标准差时，则认为在该时点存在大规模资本流入。接着，进一步观察该时点前后的时期，当资本净流入首次超过其趋势项的0.5个单位标准差时，代表着这一大规模资本流入时期的开始，当差值再次低于0.5个单位标准差时，代表这一大规模资本流入时期的结束。最后，我们构建了大规模资本流入虚拟变量，将观测到的所有处于大规模资本流入时期的时点都记为1，其他时点记为0。本文实证部分所使用的数据主要来源于以下几个渠道，分别为WDI数据库、IMF的BOP数据库、PWT数据库。此外总体资本管制指数、资本流入管制指数、资本流出管制指数主要根据Fernández等人2016年的研究中计算得到。

通过观察数据我们发现，这个时期是很长的。样本中出现大规模资本流动的样本大概有1049个，其中OECD国家有248次，非OECD国家有801次，这个数反映资本流动还是很频繁的。另外我们在包含所有的国家的样本中发现，主要的制造业占比，即制造业增加值占GDP比例，在发生大规模资本流动以后有一个明显的下降。另外，当发生资本流动时，总消费占GDP比例迅速的上升。当发生资本流动时，实际汇率也在迅速下降。以上是事件分析法得出的描述性结果，当然我们也做了一些实证，由于时间关系我就不展开介绍了。在第一个回归中，我们没有将资本流动进行划分，也就是使用总的净资本流动作为自变量，我们发现总的净资本流动使得制造业占比下降了。在第二个回归中，我们将这种大规模资本流动时期剔除，发现结果就不再显著了。在第三个回归中，我们将资本流动分成一般规模资本流动时期和大规模资本流动时期，可以看到大规模资本流动时期是对制造业占比有负面影响的。后面还做了一些稳定性检验，我就不具体介绍了。

具体的影响渠道有两条：其一是财富效应渠道，大规模的资本流入增加了总消费需求，由于非贸易品的需求全部由国内的生产部门供给，而可贸易品的需求扩张可以通过进口外国商品实现供给，因此资源将从以制造业为代表的可贸易品部门向不可贸易品部门转移。其二是实际汇率升值渠道，大规模资本流入会引起实际汇率的升值，降低出口竞争力，导致以制造业部门为代表的可贸易品部门规模出现萎缩。

综上所述，本文的研究得出了如下结论。第一，将资本流动划分成常规时期和大规模流入时期时，本文发现只有发生大规模资本流入，才会显著降低一国的制造业比重，产生“去工业化”的现象，而在资本流动的常规时期，跨境资本的流入不会显著影响制造业比重的变化。第二，对大规模资本流入影响制造业比重背后的影响机制进行识别和探讨，本文发现大规模资本流入一方面会通过财富效应渠道增加居民消费，引起非贸易品部门的相对扩张；另一方面会通过实际汇率升值渠道降低贸易品部门的出口竞争力，导致贸易品部门的萎缩；在OECD国家以上两条渠道共同作用导致了制造业比重的下降，而非OECD国家主要通过财富效应渠道引起制造业比重的下降。第三，进一步对大规模资本流入时期实行资本管制的作用效果展开讨论，本文发现对非OECD国家而言，在大规模资本流入时期进行资本管制，能够有效地抑制制造业占比下降的幅度，对“去工业化”的程度产生缓冲作用，但对于OECD国家而言，大规模资本流入时期进行资本管制对制造业比重的作用效果并不显著。

最后我们提出了以下政策建议：首先，需要重点关注跨境资本流入的异常波动时期。因为在常规时期和大规模资本流入时期，资本流入对宏观经济的影响是不同的。我们需要重点对异常波动时期进行观测和监管。其次，要关注跨境资本流动的中长期影响，在关注跨境资本流入与宏观经济波动和金融稳定的同时，也要适当关注大规模资本流入对资源分配和经济结构的影响，警惕过快、过早的“去工业化”现象。最后，应针对跨境资本的极端流动建立合理的应对机制：在大规模资本流入时期，资本管制能够更有效地抑制制造业比重的下降；在大规模资本流入时期，应加强资本管制的强度，尤其是加强对资本流出的管制政策，以实现“保持制造业比重基本稳定，巩固壮大实体经济根基”的政策目标。