本文由中心副主任谭小芬教授与中国人民大学汉青经济与金融高级研究院张文婧合作撰写，发表在《经济研究》2021年第6期。

内容提要：基于1998-2013年中国规模以上工业企业数据，本文考察了财政分权对企业杠杆率的异质性影响。结果发现，地方财政分权程度越高，平均而言当地企业杠杆率水平越低。财政分权对国有企业杠杆率的影响表现为挤入效应，而对非国有企业则表现为挤出效应。背后的机制在于，财政分权下地方政府通过直接或间接的方式影响当地金融机构和企业部门的资源配置，改变了企业的外部融资环境，造成国企和民企在融资能力上的差异。企业与地方政府政治联系越密切或者信贷约束程度越低，财政分权对其杠杆率的挤出效应就会越小。本文认为，企业杠杆率的结构性失衡是财政风险金融化的微观表现，为此，我们应以结构性去杠杆为基本思路，针对不同部门分类施策，同时规范中央与地方财税关系、深化金融体系改革、加强金融统一监管、强化地方政府激励约束机制和完善企业治理结构，为稳定宏观杠杆率、防范化解金融风险、促进财政与货币政策协调提供制度保障。

关键词：财政分权  杠杆率  地方政府行为  挤出效应  财政金融化

防范与化解重大风险尤其是金融风险是当前我国政府着力推进的三大攻坚战之一，平稳有序去杠杆则是防范与化解金融风险的重要切入点，进而有助于推动中国经济实现高质量发展。2015年以来，“去杠杆”一直是供给侧结构性改革的核心内容之一。2018年后，去杠杆的重点逐渐从宏观和总量控制具体到分部门、分债务类型。从国际对比来看，中国政府部门和家庭部门杠杆率水平相对较低，企业部门杠杆率水平远高于发达经济体和其他新兴市场经济体的同期平均水平。然而，微观个体企业的资产负债率在整体上不断下降，而整个企业部门的宏观杠杆率却出现了攀升。同时，企业部门内杠杆率也出现了结构性分化的现象，尤其在2008年之后，国有企业杠杆率在整体上显著抬升，而民营企业杠杆率却呈下降趋势。本文拟从财政的角度，探讨这些现象的形成原因，并给出相应的政策启示。

本文利用1998-2013年中国工业企业数据库，研究财政分权程度对企业杠杆率水平的影响及其在不同部门表现出来的异质性，探讨财政分权影响企业杠杆率的传导渠道，以期厘清从中央到地方、地方到企业的传导链条和影响路径。结果发现，财政分权与企业杠杆率的分化显著相关，地方财政支出分权程度越大，国有企业杠杆率越高，而非国有企业杠杆率越低。该结论在进行了一系列稳健性检验后依然成立。进一步地，论文验证了地方政府行为和激励导向的变化是财政分权影响企业杠杆率分化的传导机制。一方面，在全国金融资源总量一定的情况下，地方政府为了给本地争取更多的金融资源，会通过多种方式对金融体系施加某种程度的影响，进而影响到地区金融资源的配置；另一方面，地方政府还通过影响企业投融资决策以及扭曲工业用地价格等直接或间接的手段，改变不同部门的企业融资能力和融资环境，造成企业杠杆率的分化。

基于企业特征的异质性分析发现：第一，在政治联系方面，财政分权的挤出效应在那些与地方政府保持较为紧密政治联系的非国有企业中表现得较弱；第二，从融资约束来看，外部融资依赖程度更低的非国有企业，财政分权对其杠杆率的负向影响更小。分权对不同所有制企业杠杆率的分化作用并不能仅仅简单归结于所有制歧视。我们认为，这可能更多地是出于地方政府利用财政分权带来的自主权力，通过提供隐性担保等行为改变了企业外部融资环境和能力，反映出财政金融化的问题。从经济后果的拓展分析来看，在地方政府的这种差异化行为下，信贷资金配置的效率未得到有效提升，盈利能力强的企业未能以相对更低的信贷价格获得资金，盈利能力弱的企业反而相对更容易获取信贷资源，这就造成相同规模的信贷扩张带来的增加值越来越低，使得企业部门的宏观杠杆率攀升。

相较现有文献，本文主要有以下三个方面的边际贡献：

其一，从财政的视角为当前企业杠杆率的结构性特征提出了新的解释。现有文献在解释企业杠杆率分化现象中可能遗漏了地方政府行为这一内生性因素，本文从这个角度切入并分析地方政府行为背后的动机，发现财政分权是地方政府行为背后的重要激励因素。财政分权通过地方政府行为影响了微观主体的融资能力和融资环境，最终导致国有部门对非国有部门企业杠杆率的挤出效应，这也为企业资本结构的决定理论提供了又一宏观层面的影响因素。

其二，为中国式分权的外溢效应提供了微观层面的证据。现有文献多集中于讨论包括财政分权在内的中国式分权对于经济增长、政府债务、财政支出结构等宏观经济变量的影响效果，鲜有研究探讨其对微观变量的效应和传导渠道。本文以目前企业覆盖面最广的中国规模以上工业企业数据库为样本，从微观视角考察了财政分权的外溢效应，厘清了从宏观变量至微观变量的传导路径。就文献阅读范围而言，本文首次将中国式分权与企业杠杆率两者联系起来，弥补了相关文献的不足。

其三，对当前我国“结构性去杠杆”、防范化解重大金融风险具有很强的政策启示。本文的结论表明，中国企业杠杆率的结构性失衡是财政风险金融化的微观表现，财政与金融之间的紧密联系在一定程度上加剧和复杂化了当前企业杠杆率的结构性失衡，因此，我们应以结构性去杠杆为基本思路，针对不同部门分类施策，同时规范中央与地方财税关系、深化金融体系改革、加强金融统一监管、强化地方政府激励约束机制和完善企业治理结构，为稳定宏观杠杆率、防范化解金融风险、促进财政与货币政策协调提供制度保障。

本文的政策含义在于：一是健全和完善财政体制。理顺中央和地方的财政关系，提升财政资金配置效率；二是构建市场化导向的地方政府债务管理框架。既要赋予地方政府一定的主动作为的空间，又要建立硬约束机制，防止地方不规范和过度的作为。相关举措包括：完善治理体系，提高债务信息的透明度；发挥地方人大的监督约束作用；建立地方政府破产制度。三是持续优化金融统一监管和宏观审慎管理。保持货币政策的独立性，避免金融承担财政职能。此外，好杠杆宜“加”不宜“去”，继续推进金融中介的市场化改革，深化资本市场发展，提高资金配置效率。四是完善公司治理结构，增强企业预算硬约束。我国企业尤其是国有企业的高杠杆与现代企业治理结构不完善密不可分，应优化激励约束机制，持续推进国有企业改革，按照《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，完善市场化的激励约束机制和企业债务风险监测预警机制，打破刚性兑付，纠正结构性失衡等。

本文的研究不能被过度解读为对中国式分权体制的否定，我们并不否认地方财政分权程度的上升对地方经济和社会发展等方面的正向激励和促进作用，但本文重点关注这种激励作用传导至地方政府层面后，是否可能因发生某种程度的扭曲而对微观经济主体产生负向效应。本文侧重于分析地方政府及官员在拥有财政分权带来的经济自主权力后存在的某些不合意的“道德风险”或“寻租”行为，比如通过多种方式影响金融市场的运行和微观企业的行为等等。因此，在实施财政分权的同时，若能更严格地保持金融系统运行的独立性，加强金融统一监管，加大对地方政府的监督和约束以弱化财政金融化问题，中国式分权制度对于促进中国经济高质量发展、激发市场微观主体活力等方面将会发挥更为有效的激励作用。

本文得到教育部哲学社会科学研究后期资助重大项目“非金融企业杠杆率的分化与结构性去杠杆研究”（18JHQ010）、国家自然科学基金重点项目“汇率市场变化、跨境资本流动与金融风险防范”（71850005）和国家社科基金重大项目“负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究”（20&ZD101）的资助。