【编者按】2021年7月14日下午，“中国共产党领导下的金融开放：回顾与前瞻”闭门研讨会在中央财经大学（学院南路校区）举办。中银证券全球首席经济学家管涛博士发表了演讲。以下内容根据录音整理，并经本人审阅。如需转载，请务必注明出处。

管涛：扩大对外开放，开弓没有回头箭

我今天演讲的题目是“扩大开放，开弓没有回头箭”。第二次世界大战结束以后，全球经济治理秩序重塑，主要是避免贸易战和货币战，推动贸易开放和货币经常项目可兑换，允许资本流动管制。但是，到六七十年代，欧美因为贸易开放最终不得不取消资本管制。而中国通常给大家两种印象，一个是我们实行渐进的开放、趋利避害，是少数没有发生过国际金融危机的新兴经济体，也是全球化的最大受益者。另外一个粗略印象是，长期以来，中国的金融开放“管不住了就会收”。

1994年以来中国应对资本流动冲击的经验

过去二十多年里，我国遭遇了六次资本流出冲击，应对手法日趋成熟。

第一次是1998年亚洲金融危机。当时我们坚持人民币不贬值，同时要进一步增加外汇储备，所以那个时候我们是加强了外汇管理。但因为1996年我们实现人民币经常项目完全可兑换，所以不能违背国际货币基金组织协定第八条款义务进行管理，这也是当时面临的一个很大的外部约束条件。虽然最后我们达成了目标，但是当时主要采取的是行政管理手段。

第二次是2008-2009年全球金融海啸。中国经历了一波短暂的资本流出，在2009年引进应对资本异常流出预案。但是没想到二十国集团发挥了作用，联合干预后全球经济出现v型反弹，结果导致2009年下半年资本重新回流。所以我们在这次危机中实际上没有启动应对流出的预案，反而启动了三次应对流入的预案。可见当时面临的压力更多是资本流入的冲击，而不是资本流出的冲击。

第三次是2011-2012年的欧美主权债务冲击。2011年前三个季度有大量的资本流入，但是在年底出现了资金的集中流出。我记得那个时候我们刚刚开通了跨境人民币业务，结果10月份的时候首次把人民币购售额度全部用完了。而且，在2011年12月份的第一周，银行间市场人民币汇率的交易价格连续跌停。所以，当时面临的压力很大。但是那一次我们也没有采取资本管制措施。当时我在外汇局收支司的时候，我们猜到了这一次冲击的开头，也猜到了这次冲击的结尾。当大家都很乐观的时候，觉得中国一枝独秀，外汇局就有分析指出人民币肯定会受到影响；而当大家很悲观的时候，说欧美都不行，中国肯定也要完，但是外汇局的分析表明，中国经济基本面良好，这只是一次外部冲击，一旦临时性冲击过后，中国可能重回资本内流、汇率升值。结果证明我们当时的预测是正确的。我们用内部数据模拟了冲击持续的时间，根据外债去杠杆的进度，提出这次冲击大概在2012年5-10月份之间结束。最终结束的时间是2012年10月。同时，我们认为这是一个市场预期分化、汇率双向波动的时间窗口，更应该抓住时机继续深化人民币汇率机制改革。结果，在2012年4月，我们在外汇流出的情况下，即少有的在外部形势不好的时候，扩大了汇率浮动区间：从0.5%扩大到1%；2014年从1%扩大到2%。这是从1994年汇改以来少有的情况。

第四次是2015-2017年“811”汇改正好碰上美联储货币政策正常化。我们采取了三管齐下的措施：一是增加汇率弹性，总体上坚持参考篮子货币调节；二是通过外汇储备干预，平抑外汇供求缺口；三是改进外汇管理，不仅使用了一些资本管制手段，同时也尝试了一些宏观审慎措施。在改革应对的过程中，我们创造性地解决了汇率中间解的两个难题：一方面，通过披露人民币汇率中间价报价机制，解决了市场透明度问题；另一方面，在2017年5月底引入逆周期调节因子，解决了政策公信力问题。什么叫公信力？公信力就是让信的人不亏损，让不信的人不赚钱。如果可信度高，公众不会恐慌；如果可信度低，他们将跟进，抢先抛售本币资产。

第五次是2018-2019年中美经贸摩擦。我们又遭遇资本外流的压力，人民币汇率持续承压。那个时候我们仍然没有采取资本管制，主要是通过重启宏观审慎措施，包括外汇准备金制度、逆周期调节因子等。特别是在2019年8月份的时候，允许人民币“破7”。尽管这既不涉及中间价报价机制的改革，也不涉及汇率浮动区间的管理，但是增加了汇率的弹性，提高了汇率形成的市场化程度。所以我们仍然认为它是一次改革，而不是一个简单的汇率水平的突破。

第六次是在2020年新冠疫情大流行期间。我们维持了宏观审慎措施，基本上没有采取资本管制，主要是靠增加汇率弹性，让人民币汇率的双向波动，成为吸收内外部冲击的减震器。

进一步扩大对外开放的信心更加充足

首先，2015年股市汇市异动以来，大家印象里认为我们金融开放和人民币国际化放慢了，但实际上并非如此。我们调整了策略，从“离岸市场驱动”转为“在岸市场驱动”，把人民币的可兑换与国际化合二为一了。现在的人民币国际化程度肯定比五六年前的要高。

第二点经验是应对资本流动的冲击，关键在于经济强货币强，也就是经济基本面的问题。所以为什么2008年那次金融海啸没有启用应对流出预案，就是因为经济出现了v型反弹。另外，去年人民币在5月底创了12年来的新低，但为什么人民币汇率先抑后扬？很重要的原因就是2020年下半年，疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等基本面利好对汇率的支撑作用开始逐渐显现。

第三点经验是经济金融体系健康是汇率稳定的基础。2015年“811汇改”我们遭遇了资本的集中流出，很重要的原因就是货币错配的问题。但是事情存在两面性，2015-2016年我们经历了资本的集中流出，但是民间资产增加，负债减少，货币错配得到了改善。所以，现在货币有涨有跌，特别汇率贬值、资本外流的时候，市场并不恐慌。市场主体对汇率宽幅震荡和资本流动波动的容忍度和承受力明显增强。

第四点经验是汇率弹性增加增强了我们应对资本流动冲击的韧性。特别是2018年以来，不论人民币升值还是贬值，都没有采取新的资本外汇管制措施，基本上是靠汇率的双向波动来应对。

最后一点经验是宏观审慎措施是平滑跨境资本流动的新利器。外汇风险准备金制度对于外汇市场交易结构是有影响的。逆周期因子是应对贬值压力的有效措施。下一步我们可能是以扩流出为重点，来应对汇率升值的压力。

进一步扩大开放面对的挑战也更加严峻

第一个挑战是，金融开放以后，很多传统的政策工具在开放环境下受到较大制约。泰国是一个非常典型的例子：2006年面临热钱流入压力，12月份宣布对股市投资实行无风险准备金制度，结果第二天股市大跌，晚上政策就全部取消了。我们也是一样的。2018年8月份，中国重启外汇风险准备金制度，对境外机构实行了豁免。因为很多境外机构通过股票通债券通进来投资。为了维护外商投资环境，我们豁免了对境外机构的外汇风险准备金要求。现在外国投资者比较关心的是，如果人民币面临一个升值压力，我们是否会重新恢复对资本流入的控制。还有一个问题是，人民币国际化以后实现人民币跨境收付，如果我们对人民币和外币的跨境收付在监管制度上存在差异，那么会存在一些跨市场监管套利的现象。此外，以人民币计价的大宗商品交易，对外国投资者开放，会影响对国内大宗商品价格的调控。

第二个挑战是，在开放条件下怎样提高风险防控和应对能力。进一步扩大开放以后，可能会形成境内外联动，出现一些立体式攻击。比如最近的这一波人民币升值，外面炒了很多，我觉得不排除是人家用股市、汇市和期权对我们实行攻击，像当年索罗斯做空香港一样。另外，进一步扩大开放也对市场透明度和政策公信力有很大的挑战。大家对金融开放实际上持有不同的看法，这对改革者也是一个很大的压力。