【编者按】2021年7月14日下午，“中国共产党领导下的金融开放：回顾与前瞻”闭门研讨会在中央财经大学（学院南路校区）举办。中国社科院国际金融研究中心主任高海红研究员发表了演讲。以下内容根据录音整理，并经本人审阅。如需转载，请务必注明出处。

高海红：“渐进式”资本项目开放的历史回顾

今天我想围绕“渐进”这一关键词，来梳理改革开放以来我国资本项目开放的历史发展。

首先从时间来看，我将中国资本开放划分了四个阶段。第一个阶段是从20世纪90年代开始的“摸着石头过河”时期。1996年12月，中国接受了国际货币基金组织第八款，承诺解除经常项目下的外汇限制，这是一个重要的里程碑，开启了货币可兑换性的第一步。但随后爆发的亚洲金融危机使中国对资本项目可兑换性十分小心。亚洲金融危机是一次典型的资本项目的危机，具有货币贬值、银行挤兑、资本外逃等一系列明显特征。我当时在新加坡东南亚研究所做访问学者，专门研究泰国资本项目开放的步骤和内容，以及为什么最后会出现危机这样一个结果。泰国的资本项目开放有很多经验和教训，比如在汇率缺乏弹性、国内金融体系不够稳健下，采取过为激进的方式实现资本项目开放。中国在当时比较担心经常项目可兑换性后，对资本项目下交易进行外汇管制有多大的有效性。比如外管局对伪装成经常项目实则是资本性的外逃现象非常警惕，担心一个口子开了，资本项目开放是不是会有更多的漏洞。接下来，2001年中国加入了WTO，从此参与国际分工，承诺接受国际规则以及进行内外一体化的调整，这对当时中国的高速增长是一个催化剂。此时全球正处于一个严重失衡时期，中国在其中占据一个非常特殊的地位，余永定老师称之为双顺差特征。当时也出现了一些对中国的责难，比如重商主义、过度储蓄和货币操纵等。2005年汇改是汇率形成机制市场化的一项重要步骤。它一方面实现了人民币汇率更大灵活性，另一方面也消除了很多国际上对人民币汇率严重低估的声音。其实汇改的作用更重要的是让汇率变化遵循市场力量，汇率灵活性本身为资本项目的进一步开放奠定了基础。

第二个阶段是全球金融危机爆发后至2016年。这期间中国顺势推动人民币国际化，汇率灵活性加大，资本开放速度加快。全球金融危机不论其后果有多坏，却以一种破坏性的方式对全球失衡强制纠正。中国抓住了这一时机，一方面参与国际金融治理，另一方面关注人民币可兑换性问题。人民银行对待人民币国际化这一概念也从初期的低调关注到后来的显性助力。比如2009年开始对人民币跨境使用的松绑。人民币国际化并非是资本项目开放的目的，但两者之间的确可以形成互动关系。另一个重要的变化是2012年央行调统司司长盛松成领衔课题组撰写的《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》报告正式发布。报告明确指出中国加快资本项目开放的条件已基本成熟，并将整个过程分为短期、中期、长期三个阶段。此事在国外的影响也很大。记得我在国外交流时，一些国外专家表示中国终于改变了摸着石头过河的方式，以非官方形式给出实现可兑换时间表，稳定了开放预期。2013年的十八届三中全会更是把可兑换性纳入到总框架中，上升到了最高决策层面。2015年8.11汇改是人民币自由浮动的一次压力测试。尽管在汇市出现超调后，资本流动管理在短时期收紧，但汇率形成机制市场化更进了一步。这期间，IMF在2015年启动考虑人民币加入SDR。人民币入篮可以说是前期中国资本开放和汇改成果的体现。

第三个阶段是2016年开始强调双向开放。这一时期汇率双向浮动幅度加大，资本流动波动性增强，资本开放侧重双向性。这一时期资本流动宏观审慎监管也从试点向全国铺开，对外资机构采行负面清单管理，资本项目管理更趋向常态化。第四个阶段是在去年提出高水平开放。新冠疫情暴发带来史无前例的外部冲击。在高度不确定性和地缘政治风险叠加的背景下，中国提出了高水平对外开放，其意义重大而深远。

可以看出，从摸着石头过河到稳定开放预期、加速开放，再到双向开放、高水平开放，这是一个很清晰的渐进式发展逻辑。它所体现的特点可以概括为：实验性、各项政策协调性、先易后难和留有余地。

资本开放、金融稳定和金融安全

还有一个重要的方面就是风险管理。资本开放和金融稳定之间是一个权衡：不可能两个都要，但是一定能够找到一个政策结合点。实际上我们有很多理论文献都探讨过各种权衡情形，比如早期的三元悖论，后来的二元悖论，魏尚进提出的2.5悖论，以及人总行孙国峰提出的不等三角形理论，都从各个角度讨论了如何进行政策组合才能把风险降到最低。随着未来新的理论工具出现，还会有新的政策组合方式探讨的出现。另外，从存量来说，用国际投资头寸来衡量中国的开放度实际上非常低。。但从流量来看，资本流动的波动性明显增大，而这会带来很大的金融风险挑战。在研究泰国金融危机的时候我发现，在危机发生时，当时从曼谷离岸市场抽逃资金的主体是居民而不是非居民。这一特点很值得进一步研究。

最后我想提一点，我们刚才讲资本开放和金融稳定，现在增加一个金融安全。这里的安全是一个很难定量的变量，可是一旦变得显性它会覆盖掉我们之前传统成本收益方面的一切计算。目前数据的跨境流动越来越多，资本加载数据跨境流动这一趋势，将对资本流动管理带来新的挑战。。