简单谈三个问题。第一，我们应该从2008年全球金融危机中吸取哪些教训？第二，过去十年里这个世界是否充分吸取了这场危机的教训？第三，当前中国金融稳定面临哪些挑战？

第一个问题。2008年的全球金融危机提供了很多深刻的教训，其中至少包括四个方面。第一，必须防止过度负债。金融危机说到底就是因为过度负债造成的，无论这些负债来自企业、政府或者个人。哈佛大学教授卡门·莱因哈特和肯尼思·罗高夫在这场危机爆发后不久发表文章，认为2008年的金融危机和以往历次危机没有什么大的不同，危机发生前的很多宏观经济指标都非常相似。在两人合著的《这次不一样》（This Time Is Different）一书中，他们回顾了过去800年的金融危机史，认为所有危机的根本原因都是过度借贷，这一次也不例外。在2008年危机爆发前十年，美国债务水平持续攀升，导致资产泡沫不断扩大，其中，尤以房地产市场泡沫的积聚为甚。

泡沫的持续积聚和扩大，与美联储在本世纪初实行宽松的货币政策有直接关系。为了应付高科技泡沫破裂和911恐怖袭击给经济带来的冲击，从2001年7月到2005年初，美联储长时间采取扩张性货币政策，将联邦基金利率降到了20世纪50年代初以来的历史性低点。与此同时，充裕的国际资本又大量流入美国，进一步压制了美国的中长期资金利率。

然而，高负债支持下的资产泡沫终究难以持久。自2005年起，由于担心泡沫最终造成严重的经济后果，美联储开始紧锣密鼓地加息，在一年多时间里将联邦基金利率从1%提高至5.5%。美联储货币政策的急速调整，导致房价大幅度下跌，进而引起按揭抵押贷款违约率迅速上升，以及相关的证券化资产价格暴跌和投资者巨额亏损。伴随着“房利美、房地美”和雷曼兄弟等投资银行相继陷入困境，金融危机最终爆发。

货币政策不能一错再错。面对过度负债可能引起的灾难性后果，如何采取恰当的货币政策防止资产泡沫的生成和破裂，是防范金融危机的关键。

第二，金融自由化和金融监管必须相伴而行。由于市场失灵，在放弃各种直接金融管制的同时，必须加强金融监管。上世纪70年代，美国有关当局解除了证券公司佣金收入的最低标准要求，鼓励券商进行经纪业务竞争；90年代末，进一步废除了格拉斯-斯蒂格尔法案，允许商业银行和投资银行展开全面业务竞争。在竞争不断加剧的情况下，为了获得新的利润增长点，各类金融机构开始过度冒险，显著降低风险约束，并大力开展包括房地产抵押贷款证券化在内的各种业务创新。这些变化，加上会计、评级等中介机构在对劣质资产进行证券化时的推波助澜，使得“有毒”资产持续泛滥。另外，金融机构业务表外化，影子银行迅速发展，也使得金融监管出现很多盲点。总之，在金融自由化之后，监管缺失是这场危机的一个重要根源。

第三，对于“脱实向虚”的经济金融化倾向必须保持警惕。导致这场危机的重要原因之一，是金融衍生产品大量出现和迅速发展。尽管金融创新具有积极意义，但这种现象的背后存在一个令人担忧的问题，即金融活动已经越来越来脱离实体经济的运行。自上世纪末开始，美国金融业在整个国内生产总值中的占比不断提高，金融机构的利润和从业人员收入显著上升，远远高于全社会的平均水平。另一方面，正如美国金融学会会长Lui Zingales教授在几年前所指出的，金融活动对促进经济增长和社会进步的作用却在明显下降。事实上，过度的经济金融化扩大了收入差距，甚至阻碍了金融资源更多地流向制造业部门。如今，已有越来越多的经济学家认为，对于金融的作用和功能，需要进行认真反思。

第四，全球金融构架亟待改革和完善。长期以来，以美元主导的国际储备体系赋予了美国货币当局太多的特权。从理论上讲，只要有需要，美国可以几乎毫无限制地扩张其货币政策，从而由其他国家为其承担经济后果。正是这种特权，使美联储可以在2001-2005年间实施了持续宽松的货币政策；而美元的特殊地位也使得其他国家，特别是新兴市场经济体不得不大量购买其国债，以便保有足够的外汇储备，而这在事实上构成其长期利率偏低的重要原因。全球金融构架的缺陷，在很大程度上助长了美国整体债务水平的不断扩大，从而也是这场金融危机的重要根源之一。

第二个问题。过去十年里这个世界是否充分吸取了这场危机的教训？2007年8月危机爆发伊始，美联储采取果断措施进行应对，在很短的时间内连续10次降息，联邦基金利率由5.25%降至0%-0.25%之间这一历史性低位。与此同时，通过大规模购买长期国债、抵押贷款支持证券等资产，实施量化宽松货币政策。另一方面，政府大幅度增加开支，实行积极的财政政策，并且通过G20峰会机制要求全球主要经济体一并进行财政刺激，共同应对危机。这些措施的及时出台，有效地阻止了危机的加深和蔓延，使这场80年一遇的严重危机所产生的冲击远远小于1929-1933年那场“大萧条”。

不过，回顾过去这十年可以发现，过度负债、金融监管不到位、国际货币体系不合理等老问题仍然存在，甚至还有所发展。这说明，这个世界并没有充分吸取教训。在美国，危机过后，很多问题又开始浮现。经过几轮量化宽松货币政策的实施，美联储资产负债表的规模已经达到危机前的四倍，几乎完美重复了2001-2005年的货币扩张历程。截至目前，大规模的货币扩张虽然没有引起通货膨胀，但对于资产价格显著上涨的推动已经十分明显。另一方面，危机后，尽管私人债务获得了控制，公共债务占GDP的比重已显著上升。几乎可以肯定，如果特朗普政府的减税及大规模基础设施建设计划如期实施，美国未来的财政赤字状况将会十分堪忧。

另外，正如Barry Eichengreen在主旨演讲中提到的，在美国，以养老金、PE和共同基金等为代表的新的影子银行体系正在快速发展，并且成为杠杆率上升的重要推动力量。特朗普上任以后，一直在推动放松金融监管，特别是试图修改甚至取消“多德-法兰克法案”。如果这一努力最终取得成功，那么美国金融体系的稳定将会面临严峻考验。去年7月，为了强调危机以后金融监管方面所取得的积极成果，前美联储主席耶伦曾乐观地表示，“在她的有生之年，将不会再次看到金融危机”。如果特朗普放松金融监管的努力得以实现，那么耶伦是否过于乐观，将成为一个问题。

今年以来，由于美联储加快了货币政策正常化的步伐，不断攀升的国际利率导致阿根廷、南非、土耳其等新兴市场经济体相继出现大幅度货币贬值，金融动荡加剧。从根本上讲，这再次反映了以美元主导的国际货币体系的缺陷。大量研究表明，在美元主导的国际货币体系下，美联储的货币政策调整是全球金融周期的根源，并且往往以新兴市场经济体的金融动荡和危机而告终。

同样，由于全球经济和金融治理架构的缺陷，中美贸易冲突持续升温，全球经济增长不确定性加大，美国、中国等主要经济体的股票市场频繁出现波动，人民币对美元的汇率也持续承受着压力。

所有这些问题，在很大程度上表明，我们所在的这个经济世界并没有充分吸取10年前那场危机的教训，全球金融稳定正面临日趋严峻的挑战。如果这些问题不能得到及时有效的处理，新一轮危机随时有可能再现。

第三个问题。当前中国的金融稳定面临哪些挑战？尽管在短期内发生系统性金融动荡的几率很小，但这并不意味着中国可以忽略那些可能引发动荡的因素。首先，过去十年，中国的总体杠杆率已经从大约160%上升至280%左右。其中，非金融企业的杠杆率接近150%，远高于主要发达经济体和新兴市场经济体的平均水平。如果将地方融资平台的债务包含在内，政府部门的杠杆率也已高达90% 以上。其次，作为影子银行的主要组成部分，各种理财业务多层嵌套，资产负债期限错配，存在隐性刚性兑付，增加了金融脆弱性和系统性金融风险。而且，影子银行、同业业务等明显助长了金融活动的“脱实向虚”。据保守估计，影子银行体系的规模不低于25万亿元，约占社会融资规模的14%。再次，经过多年的积累，中国房地产的泡沫问题已难以忽视，任何内外部冲击都可能导致泡沫破裂，从而引发地方政府债务危机和银行体系危机。最后，过去两年频繁发生的P2P暴雷和债务违约事件，也已在一定程度上影响了人们对整个金融体系稳定的信心。

去年，中央做出了防范系统性金融风险的重要决定。相应地，有关部门加强了金融监管，特别是针对影子银行、同业业务、互联网金融、金融控股公司以及非法金融活动等的监管和治理；同时，积极落实去杠杆的总体思路。这些努力对于防范系统性金融风险，具有非常重要的意义。当然，无论是强监管还是去杠杆，都需要注意节奏。如果操之过急，很可能引发流动性危机。当前，面对贸易冲突这一外部冲击引致的经济下行压力，防范金融风险的任何努力确实需要在一定程度上兼顾经济稳定目标。

值得指出的是，中国系统性金融风险的根源不仅源于市场失灵，在一定程度上也源于政府对信贷活动的不必要干预。因此，在加强金融监管的同时，中国也需要继续积极推进各项金融改革，切实让市场在金融资源的配置中起决定性作用。

（根据会议发言整理，已经演讲者本人审阅）