张礼卿 中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任

《中国外汇》2019年第7期

本世纪初，伴随着加入世界贸易组织，中国的对外开放步伐显著加快，放松资本账户管制的驱动力量不断增强。与此同时，始于上世纪90年代中期的贸易与资本（金融）账户“双顺差”快速增加，在客观上形成了放松资本管制的某些基本条件。为了更好地顺应经济开放的需要，进入新世纪后，我国的资本管制政策开始出现调整。

在直接投资领域，一方面，在“引进来”方面，自2002年起，简化外商直接投资项目的审批手续、简化外商投资项下资本金结汇管理、取消外商对部分开放行业境内企业的并购限制，以及允许外资对国内上市公司进行战略投资等；另一方面，在“走出去”战略的引导下，当局也陆续放宽了限额以下境内企业对外直接投资的购汇限制，简化了各种手续。

在证券投资领域，最初几年，一方面引入合格境外机构投资者（QFII）进入境内的证券市场；另一方面，通过合格境内机构投资者（QDII）的安排，一定程度上放宽对保险、基金、银行等金融机构境外证券投资和代客理财等的限制。美国次贷危机后，从允许“三类外资银行”进入银行间债券市场，到推出RQFII和RQDII，再到实施“沪港通”“深港通”“熊猫债”和“债券通”等诸多创新安排，以及将对外发债审批制改为备案登记制等等，使得证券投资双向开放程度也有了较大的提升。

在其他投资领域，对境内机构借用中长期国际商业贷款，发改委已取消计划管理，并于2015年开始实行备案管理；对于举借短期（1年以下，含1年）国际商业贷款，外汇局也不再核定外债余额，并于2016年实行跨境融资宏观审慎管理。另外，在2014年，主管部门还放松了对跨境担保业务的限制，取消了内保外贷业务的数量限制。

总体上看，经过20年左右的市场化改革，资本账户的可兑换程度有了较为显著的提高。根据IMF《汇兑安排和汇兑限制》年报的数据，在其设计的40类资本交易项目中，中国上个世纪90年代末大约有80%的资本交易项目存在严格管制；到2004年，这个比例下降到50%左右。而到了2016年年初，在所有40子项中，我国完全不可兑换的项目仅有4项，占10%；部分可兑换项目有22项，占55%；基本可兑换项目14项，占35%。换言之，部分可兑换和基本可兑换的项目合计达到了90%（见表1）。2015年“8·11 ”汇改后，我国曾遭遇一轮资本流向逆转，有关部门通过同时运用宏观审慎和微观监管措施，加大了对跨境资本流动的管理，从而使得资本账户可兑换程度短期出现降低。

回顾这20年我国对于资本账户可兑换改革的推进，有不少经验值得总结。

第一，正确选择改革措施的出台时机和顺序。

我国面向现代市场经济体制的改革始于上世纪90年代初，最初的改革涉及贸易、财税、信贷、外汇和企业改革等领域。在外汇方面，1994年出台了一系列改革措施，其中包括人民币汇率并轨、实行银行结售汇制度和建立银行间外汇市场等，并在两年后宣布实现了经常项目可兑换。需要指出的是，在这一重大的外汇管理体制改革方案中，并未涉及资本账户的可兑换。事实上，资本账户的可兑换改革一直到新世纪之初才启动并逐步推进。可以看出，资本账户的自由化在我国整体经济转型的过程中是相对后置的，是在其他经济改革进行到一定程度之后才开始实施的。这与拉美、苏联、东欧一些国家所实行的激进式改革模式完全不同。实践证明，这样的选择是正确的。当然，也有过一些值得汲取的教训。譬如，在一个较长的时期里，人民币汇率制度的改革相对滞后于资本账户的可兑换改革，从而引发了投机性的冲击。

不过，从总体上看，资本账户可兑换改革在我国经济转型改革中的推出时机和顺序还是比较恰当的。从一定程度上讲，我国的经济转型改革，实际上已经成为罗纳德·麦金农教授所倡导的“渐进式”市场化改革模式的成功范例。

在资本账户可兑换改革自身的顺序方面，也呈现出稳健并充分体现服务实体经济发展的特点。从总体上看，遵循了先放松与实体经济活动紧密相关的资本交易限制，如直接投资限制和股权类证券投资限制（如QFII、QDII、“沪港通”和“深港通”等），然后再放松债券投资和贷款等。在流向方面，基本上呈现了先放松流入限制，再放松流出限制，然后逐渐走向双向开放。这样的顺序，较好地适应了我国国际收支总体状况的发展趋势，避免了整体经济改革过程中的潜在金融风险，也在一定程度上适应了居民和企业在经济发展到一定阶段后进行全球资源配置的客观需要。

第二，“试点与推广”的模式有助于降低改革风险。

几十年的改革和开放实践表明，几乎所有重大举措的出台都经历了从试点到推广的过程。这是一种成功的做法，是我国可以向新兴市场经济体输出的改革经验之一。从某种意义上讲，这也是我国在经济政策实践上对世界的贡献。资本账户可兑换领域的改革，可以说是这一模式运用的重要案例。在放松直接投资限制方面，从行业选择到金额逐渐扩大，经历了试点与推广；在减少证券投资限制方面，如QFII、QDII、RQFII和“沪港通”等实践，从机构选择、品种选择到金额的逐步扩大，也经历了类似的过程。这一模式的主要优点，是可以显著降低改革风险，并及时纠正一些错误的或是不成熟的措施，以免对整体经济的稳定产生过大的冲击。资本账户的可兑换可能是诸多改革领域中风险最大的，充分运用试点和推广这一模式，大大减少了这项改革的风险。

第三，在大方向不变的前提下，及时通过调整来应对内外部冲击。

资本账户可兑换是一项在全球范围内促进金融资源合理配置的结构性改革，也是一国面向市场化经济转型的重要组成部分。在十八届三中全会上，我国实现资本账户可兑换被确定为一项长期改革目标。在实践中，近20年的历程也证明了这一方向的正确性。但要指出的是，资本流动管理的加强和放松，有时候也会被用作实现宏观经济与金融稳定的短期政策工具。2015年 “8·11” 汇改后，外汇市场出现了剧烈波动，资本流向逆转。在此情形下，有关方面加强了跨境资本流动管理。这些临时措施虽然产生了一些负面冲击，包括一定程度上影响了投资者的信心，对人民币国际化进程也构成了一定的负面影响，但总体看，其对于维持金融市场和汇率稳定的作用不可低估。

第四，加强宏观审慎管理和必要的微观金融监管。

这对于资本账户可兑换改革的持续稳步推进，具有重要意义。从理论上讲，资本自由流动有助于促进生产要素的合理配置和经济增长；但在现实中，由于市场信息的不完备性，国际投资者常常会表现出过度乐观或过度悲观的非理性情绪，加上金融市场内在的顺周期性，国际资本流动往往会引发或加剧金融动荡。正因如此，在资本账户可兑换的推进过程中，必须加强宏观审慎管理和必要的微观监管。近年来，我国在这方面的相关政策实践值得充分肯定。其中，为应对2015年外汇市场动荡，外汇管理部门引入了远期售汇保证金制度（实施之初的比例为20%），以及针对人民币汇率中间价形成机制中存在的非理性因素所引入的“逆周期调节因子”，都产生了比较积极的影响。

展望未来，对于进一步推进资本项目可兑换，有理由保持审慎态度。当前，国内外宏观经济形势正处于一个比较敏感的时期。中美贸易摩擦前景尚不明朗、世界经济增长放缓、全球金融风险上升、特朗普政府大幅度减税方案出台，以及新兴市场经济体金融不稳定性增大等，随时可能引发大规模的跨境资本流动。在这方面的任何草率举措，很可能再度引发资本的大量流出和人民币的持续贬值。

多年来，笔者一直坚持“先对内搞活，后对外开放”的观点。用规范的语言讲，就是资本账户开放需要满足一定的前提条件，其中主要包括国有企业改革、贸易自由化、国内金融市场的发育和深化，以及汇率制度的弹性化等。这些条件的实现，对于促进国内资源的合理配置至关重要，也是资本跨境流动的各种利益得以实现的前提。值得注意的是，大约6—7年前，为了推进资本账户的开放，一些学者提出了“以开放‘倒逼’改革”的观点。当我们回顾这几年的实际发展时，可能不得不说，这种观点更像是一种良好愿望。

当然，强调审慎推进并不意味着现阶段的无所作为。资本账户开放不是一个非此即彼的事件，而是一个针对40种跨境金融交易活动的管制变更过程。根据目前的国内外形势，近期应重点放宽外国直接投资在服务业（包括金融服务业）的投资限制，鼓励长期资本流入；同时，继续对资本流出保持必要的适当限制。另外，可适当扩大股票市场的对外开放，增大QFII额度；但对于银行间债券市场及其衍生品交易，则仍需采取相对审慎的态度。