中央财经大学金融学院副院长博士生导师谭小芬教授

中央财经大学国际金融研究中心特聘研究员联讯证券首席经济学家李奇霖

国家自然科学基金应急管理项目“防范和化解金融风险”系列报告之一，文章已经刊发于《经济参考报》，其他媒体未经允许请勿采用

2018年7月至今，各类基建补短板措施相继出台，对稳定固定资产投资起到了积极作用。全口径基建投资增速于2018年9月见底后连续3个月回升，并带动固定资产投资企稳反弹。

尽管如此，2018年全口径基建投资增速只有1.8%，远低于2017年的14.9%，也低于年初市场一致预期的两位数增速。制造业投资逆势扩张、房地产投资维持了较强韧性，但仍难以对冲基建投资的放缓。2018年全年固定资产投资增速5.9%，是2000年以来最低的年度增速，也是2000年以来首次低于GDP增速。剔除价格因素后，2018年固定资产投资实际增速只有0.5%，是1998年有统计以来的新低。

从固定资产投资三大分项来看，2018年除基建表现较弱外，制造业和房地产投资实际上都是远好于预期的，但两者增速在2019年都有较大压力放缓。如果不加大稳基建力度，2019年固定资产投资增速大概率还将进一步放缓。

首先，2018制造业投资实现了9.5%的超预期增长，而且主要由民间投资带动。从投资意愿、产能利用率和现金流三个角度分析后发现，2018年制造业投资回暖并非未来需求旺盛而主动投资扩产，而是设备老化、环保标准提升等压力之下被动更新设备。从2016年以国企为主的非民间制造业投资高景气周期持续时间约为1年、制造业上市公司资本开支增速领先制造业投资增速1-2个季度这两个经验看，本轮制造业投资增速的高点预计在2018年4季度-2019年1季度。由于当前制造业企业新建和扩建项目的意愿并不强，预计制造业投资增速见顶后将明显回落，2019年全年增速预计下降到5%左右。

其次，2019年房地产投资增速预计将从9.5%下降到4%左右。2016年3季度房地产政策开始收紧，虽然目前部分地区在 “因城施策” 框架下有所放松，但全国层面上依然围绕 “房住不炒”。房企各类外源性融资渠道基本上都被规范化了，在海内、外市场上发行债券的成本通常远高于正常企业。但即使如此，地产投资依然维持了很强韧性，尤其是2018年全年增速达到了9.5%，是2015年增速见底后的第3年增速回升，远好于2018年年初将回落的一致预期。

房地产投资得以维持高增速的原因有两个：一是三四线棚户区改造货币化安置，加快了低线城市商品房库存的消化，部分三四线城市近年房价翻番，一些布局于三四线城市的房地产开发商加快拿地和施工。二是在“房住不炒”、近几年居民杠杆率快速上升透支一部分地产需求后，开发商对未来的销售整体持悲观态度，普遍的策略是“赶工期”，即抢在销售进入低谷前，将房子盖到可预售的程度后推盘加快回款。据了解，部分龙头房企要求新建项目从拿地到拿到预售证的周期只有半年。从统计数据上看，房企“赶工期”的一个证据是，2017年开始房屋竣工面积增速持续回落，新开工对竣工的领先性消失。房企将商品房项目建设到可预售后，不再急着继续施工以达到竣工条件，而是将销售回款用于新项目的建设，使得竣工面积增速持续放缓并在2018年为负值。

支撑房地产投资高韧性的两个因素在2019年都将减弱。棚改方面，2018年新开工626万套，按照2018-2020年1500万套的计划，平均下来2019年新开工只有437万套，且棚改货币化安置比例也在降低。赶工期方面，在“房住不炒”和现金流压力下，开发商的策略也在逐步转变，从加快新开工转向已有项目的竣工。2018年竣工面积累计增速-7.8%，较前值回升了4.5个百分点，预计商品房待售面积在2019年上半年将转正。

据测算，在基建和其它投资维持2018年增速，而制造业投资增速维持5%、房地产投资增速维持4%的情况下，2019年固定资产投资增速只有3.6%。在消费和净出口增速都走弱的压力下，为保障经济增速运行在合理区间，2019年加大固定资产投资逆周期调控必要性上升，我们建议加大以基建为主的稳投资力度。

首先，2019年社会消费品零售总额增速较2018年的9.0%预计进一步走低。尽管汽车销售低基数（2018年累计增速为-2.4%）、个人所得税减税（预计减税约4000亿元，在平均消费倾向0.7的情况下，将提升2019年社消增速0.7个百分点），都将正向推动社消增速。但由于以下几个因素，预计社会消费品零售总额增速将继续放缓。一是居民杠杆率快速上升后，对消费的负面冲击正逐步体现，2017年中国住户部门的债务与可支配收入之比，已经超过美国。二是经济增速放缓限制居民可支配收入涨幅，以及对未来经济的悲观预期，都将制约居民的消费能力和消费意愿，最典型的是2018年上半年社会消费品零售总额持续放缓，以及2019年为期一周的春节假期期间零售销售同比增长8.5%，与2018年10.2%的同比增幅相比显著下降，而且是自2005年开始追踪此数据以来的最低增长率。在经济企稳信号明确前，我们认为居民消费意愿都难以提升。

其次，2019年净出口增速放缓的趋势更为明确。一是中美贸易冲突的影响在2018年并未充分体现，当年对美出口增速11.3%，高于整体的增速9.9%；对美贸易顺差3233亿美元，占同期中国总顺差的92%。无论中美贸易冲突谈判进展如何，2019年中国对美顺差大概率都将明显收缩。二是中国出口还面临着全球增长放缓带来的外需走弱、在全球市场份额被挤占的压力。世界银行在最新预测中，将2019年全球GDP增速下调至2.9%，低于2018年的3.1%。而根据WTO的统计，中国出口占全球出口的份额于2015年达到峰值13.7%，2017年下降到12.8%，但仍高于德国（12.2%）和日本（9.9%）此前的峰值，在全球产业链重构的背景下，预计中国出口在全球中的份额将继续缩小。

综合来看，2019年终端需求放缓的压力，要明显大于2018年，尤其是2019年上半年经济增长将进一步放缓。虽然中国已经从高速增长阶段进入到高质量发展阶段，但维持经济平稳运行同样至关重要，就业市场稳定和居民收入增长，都需要经济增速运行在合理区间。目前国内各方关于加强逆周期调控的呼声日渐高涨。相比于其它终端需求，稳基建的可行性和有效性都更高，因为逆周期调控政策对基建的影响最为直接，这也是2018年7月以来将基建作为宽信用着力点之一的原因。

经测算，在社会消费品零售增速和净出口增速都放缓的情况下，固定资产投资需要维持8%以上的增速，才能确保经济能够平稳运行。在其它投资增速不变、房地产投资增速4%、制造业投资增速5%时，全口径基建投资增速需达到18.5%，才有望让2019年固定资产投资增速维持在8%以上，经济增速维持在6.5%以上。

从历史上看，尽管18.5%的基建投资增速并不高。但在当前基建投资持续低迷的情况下，为实现这一增速，还需要多方共同努力。

第一，激发地方政府的积极性。

在2018年紧信用环境下，基建投资与制造业、房地产投资的走势截然不同，一个重要原因在于基建创造现金流的能力有限，主要依赖于外部融资，而制造业企业和房地产开发商有自我创造现金流的能力。

地方政府和城投在基建投资中，起着“加杠杆”的作用。近几年基建投资资金来源中，预算内资金占比不足两成，城投债、非标融资、银行贷款、PPP、产业基金等债务性资金是最主要的资金来源。而地方政府和城投，在其中发挥着重要的“杠杆”作用，筹集资金满足基建投资所需。

2018年前3季度基建投资增速大幅下跌，以及出台了多项基建补短板措施后，基建投资增速在4季度也只是微弱反弹，关键的原因是地方政府债务高压监管下，地方政府积极性不强。根据调研，在地方债务 “终身追责、倒查责任” 压力下，一些地方政府和城投的策略是保存量债务能够偿还，尤其是城投债，但对于新建项目的积极性并不高。地方政府和城投，从“预算软约束”走到了另一个极端。

考虑到地方政府的杠杆作用，我们认为基建投资大幅反弹，激发地方政府干活的积极性是重要前提。这与防范地方债务并不冲突，因为一些地方政府过于谨慎，对于推进合理合规的项目也不积极。

要在防风险与稳基建之间取得平衡，政策在防范隐性债务扩张的同时，需要根据各地实际情况，赋予稳增长适当的权重，以激发地方政府的积极性。

第二，财政逆周期调控加码，货币政策配合。

作为非标融资的重要主体之一，非标融资收缩后，经济欠发达地区的低行政级别、低评级城投，债务性融资面临着较大压力。而这些地区，往往又是基础设施薄弱的地区。在债务性融资受阻后，基建投资扩张有赖于财政资金，包括一般公共预算资金和政府性基金，即扩大财政赤字率和提高新增地方政府专项债额度。经测算，在2019年名义GDP增长率为8.2%、财政赤字率为3%时，2019年财政赤字规模可达2.92万亿，较2018年的2.38万亿增加5400亿元。在地方政府隐性债务被遏制后，开正门是防范新一轮债务隐性扩张的必要前提。由于越来越多的城投债，被地方政府项目收益债券所代替，我们认为2019年可以将新增地方政府专项债券额度提高至2.5万亿左右。

第三，各级政府继续推进基建补短板。

历史数据显示，国家发改委审批的重大基础设施项目数，对全口径基建投资增速有领先性。背后逻辑是，发改委审批的重大基建项目数上升，意味着政策在稳增长和防风险之间更偏向于前者，各级政府也出台了相关稳基建的举措。因此，我们认为要使全口径基建投资增速能从2018年的1.8%，反弹到两位数的增速，需要各级政府持续发力。包括发改委层面加快项目审批、统筹推进项目落地实施、各级地方政府配套出台基建补短板政策等。