“G20与全球金融稳定”国际研讨会简报（二）
背景介绍：2016年3月22日，由中央财经大学全球金融治理协同创新中心主办，中央财经大学金融学院、第一财经研究院和布雷顿森林体系重建委员会等多家机构联合主办的“G20与全球金融稳定”国际研讨会在中央财经大学学术会堂202隆重举行。来自法国、美国、韩国、日本、印度尼西亚、香港地区和大陆的20多位大会演讲嘉宾，以及来自国内高校、科研机构、新闻媒体的专家学者和中央财经大学师生近200人参加了此次论坛。本次会议议程包括两场主旨演讲和四场专题演讲。本期简报报告主讲嘉宾在第一场题为“美联储升息预期下的全球宏观经济政策协调”的专题讨论中的演讲内容。演讲嘉宾包括耶鲁大学经济学教授Stephen Roach、韩国对外经济政策研究院院长李一蘅、中国人民银行金融研究所所长姚余栋，以及中国国际金融有限公司董事总经理黄海洲。
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Stephen Roach：经历巨变的世界
现在世界经济仍然面临着较大的下行压力。金融危机过去八年之后，目前全球仍面临非常艰难的处境，而且也正处于关键的变革时期。在过去的二十五年里，全球格局发生巨变。虽然这些变化可能非常缓慢，但是对比1990年和2015年的数据，可以发现主要经济体GDP占世界总量的比重发生了很大变化。可以看出，美国、欧盟和日本在二十五年间GDP占比均有大幅下降，而中国的比重则从不到5%提升到17%左右。世界发生的这种变化是不确定的，事先并不能准确预测，世界充满了不确定性。此外，从1965年到2015年全球经济增长的趋势来看，世界经济增长速度的起伏常常成为长期的不稳定趋势。五十年间的平均经济增长速度为3.8%。一般认为，世界经济增长的门槛是2.5%，低于这一水平时我们可以认为是增长低迷。在2009年，受经济危机的影响，经济增速出现了非常大的震荡，增速跌至接近零的水平，直到现在全世界经济还没有完全恢复过来，可以说金融危机是一个很好的教训。同时还可以发现，在过去七年里，世界经济的增长保持着低迷态势，从2008年到现在可以看出增速的急剧下降。IMF预测世界经济仍将处于下行区间。世界贸易增长也呈现出明显的下行趋势。从1980年至今，全球贸易总额平均增长率为5.9%，最近几年呈现出日益低迷的状态。
日本的朋友可以想象一下，这种场景是不是似曾相识？日本现在作为一个典例，全世界主要经济体的增长趋势都类似于日本，但是每个经济体又有自身的特点。美国不是日本，欧盟不是日本，中国也不是日本，但是他们现在的状态都和日本当初有些相似。分析主要经济体的经济增长趋势，可以发现日本的经济增长就是一个范本，日本在1991-2014年的经济增长率为1.0%，而在1946-1990之间则为7.25%。目前主要经济体都是一种明显的下滑趋势，但是没有日本那么严重。过去包括我在内的很多学者一直在研究日本的经济增长模式，希望找到日本在过去二十五年中的问题和教训。在研究其他经济体时，我们也采用了与其相一致的研究方法。
梳理一下各个经济体的泡沫和实体经济的扭曲状况，可以看出泡沫破裂对公司、银行和消费者的影响，以及包括其它经济体参与经济的影响。当日本泡沫破裂时，资金的使用者会面临着糟糕的处境，日本的公司和银行30%会成为“僵尸”机构。对美国而言，住房消费这块成为了实体经济最大的扭曲。欧洲的情况比较复杂，其僵尸企业主要体现在欧洲主权债务危机最严重的葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙五国，简称“欧猪五国”。中国的僵尸企业主要体现在国有企业上。
那么这个问题究竟是周期性问题还是结构性问题？在使用一个政策，比如说货币政策的时候，应该怎么规范化这项政策呢？这就是目前重点讨论的问题，即处置政策规范化。为了应对僵尸经济，很多央行都实行了零利率，包括美联储和欧洲央行，而且他们一直认为零利率并不需要过多担心，但这是一场灾难。日本甚至有一段时间实行负利率，强迫银行贷款。从央行的资产负债表来看，日本央行在近三年总资产扩大了两倍多，这是量化宽松的奇迹。除此之外，日本也创造了各项记录，在金融危机之后，日本政府债占GDP的比例从180%提升到了2015年250%左右。这个数字是非常可怕的。从全世界长期债务占GDP的比例来看，二战后和全球金融危机后债务比率都出现了飙升。仔细分析日本经济的回复过程，安倍上台后的实际GDP增长率大约为0.7%，而之前21年的数字为0.8%，这足以说明日本的量化宽松是一项失败的政策。再来看一下美国，美国在危机后实行了大规模的量化宽松，经济恢复增长比预期低了2%。这说明美联储在危机中采取的措施是不正确的。
现在整个世界已经陷入了日本式风格的经济增长陷阱中，现在我们都是“日本人”。随着GDP增长越来越慢，中央银行会持续降低利率，从而提升债务占GDP比重，而很难拉动实体经济。事实是中国目前拥有着更多的有效策略，今年中国增加了财政赤字，并且主要关注经济结构的变化。中国正在承受着来自世界的压力，需要采取多重方式的政策。但是因为现在全球经济都处于这样一种低迷的状态中，中国不应该盲目听从其他政策制定者的建议，因为全球的政策制定者都不知道自己在干什么。
温家宝总理几年前说过一些很有见解的话。他说中国的经济看起来表面上很强壮，但是在里面是不稳定、不平衡的、不协调以及不可持续的。而现在的情况是，世界经济都是不稳定、不平衡、不协调以及不可持续的，世界需要一种新的方法来制定全球经济政策，谢谢大家。
Houng Lee 国际货币组织和新兴经济体
在这里首先讨论一下国际货币组织和新兴的经济体。回顾历年来G20峰会的议题，当全球经济发展到2008年的时候，世界都不希望重新构架一下全球的货币体系，包括IMF还有其它的一些组织机构。彼时这些机构会组织一些会议共同探讨研究可行的方法来度过金融危机。当时中国也正在面临人民币汇率调整的关键时期。在2010年首尔峰会时，主要讨论的就是两个模范国家。从2012年开始，讨论的主要内容不再是国际金融基本面，而更多的转向了货币政策，还有一些其他架构的政策。
当时在韩国讨论的时候，最终主要讨论的就是要解决现在面临的世界经济疲软的问题。首先，要从架构上来解决这些问题。这种结构改革实际上能够把整个的经济从低迷中拉出来，只不过从什么时候开始实施成为一个问题。但是很多教授已经提到过，政策的提出是一回事，而具体实施又是另一个重要的事情。不同的国家，有的时候一些政策很难实施，那么对当局来说可能会有一种倾向，即采用更加基本的、或者更加容易实施的政策。所以货币政策的实施需要根据国内的具体情况而定。G20峰会目前存在的挑战，即发达国家和新兴市场国家在货币政策理念上的不同。发达国家普遍希望货币政策目标单一化，并实施市场化的汇率制度；新兴市场国家则不希望汇率出现较大波动。
从新兴经济体和发达国家在货币对美元汇率之间的一个对比可以看出， 新兴市场国家的汇率趋势与发达国家相比是比较平衡的，可以看到新兴市场的这些国家汇率方面保持了平稳的态势。而观察IMF设定的金融开放指标则得出了完全不同的结论。可以看到新兴经济体的金融开放指标非常小，并且与发达国家的关联性也非常小。下面我将提到三个方面，这三个方面我认为也是正在影响着新兴经济回应货币政策的方式，这和十五年前已经大不一样。
第一，新兴市场国家正面临着更大的汇率风险。在过去十五年年中，新兴市场国家的外债出现了井喷式的增长，同时外国储备资产也实现了大幅提升。对外负债的爆炸式增长使得新兴市场国家暴露于汇率波动的风险之中。第二，新兴市场国家的货币政策独立性正在逐渐丧失。新兴市场利率正在越来越多受到发达经济体的影响。新兴市场国家的汇率更多取决于人们对美元的预期，而不是新兴经济体的基本面或者冲销干预政策。第三，资本流入对新兴经济体国家的影响变得越来越复杂，一方面资本流入在新兴经济体经济发展中起到了重要作用，但另一方面过多的国际流动性对国内资本的替代作用，加剧了金融震荡，也使得失衡加剧。
发达经济体在实施货币政策时，不太可能会较多考虑新兴经济体的情况，因此新兴经济体国家应该把发达国家的政策当做给定变量，使用多元化的操作来稳定自身经济，达到维持内外平衡的目标，避免竞争性贬值。在定义外部平衡时有两个基准需要考虑。第一个是老龄化问题，现在，大部分的发达经济体都需要面临这样的问题。中国同样也面临着人口老龄化的问题，老龄化人口是过去二十年主要的经济贡献者。这个问题对均衡汇率会产生深远的影响。第二，历史经验告诉我们要保持充足的外汇储备以应对难关。与此同时，全球贸易、价值链的发展也增加了汇率作为政策工具的有效性。
因此我们可以得到以下三点启示。第一，要使用利率或者汇率作为政策工具，辅以必要的冲销；第二，引入资本监管和宏观审慎措施，以遏制特定市场和资产类型的风险和泡沫积累；第三，保持充足的资本储备，同时考虑全球和地区安全网。
这在现实中意味着什么呢？意味着新兴经济体国家不要关注汇率本身，主要担心的应该是试着获得美元建立起来的货币形式，而不只是关注汇率政策。应确保先进经济体的一种不平衡被自动修正。
姚余栋：全球流动性周期及其宏观影响
国际货币体系的缺陷在后危机时期再次凸显。第一，在不考虑无纪律发行的情况下，非储备发行国创造国内流动性的能力不足。由于全球经济特别是非储备货币发行国存在“安全资产短缺”的问题，国内流动性创造上受到限制。实践中需要依赖国际货币发行国来提供国内流动性，以满足其自身经济增长的需要。 这迫使非储备发行国的宏观周期被动与储备发行国经济周期“同步”；国际资本大潮涌入和涌出，都会影响国内流动性，进而对国内实体经济造成冲击。 第二，布雷顿森林体系及之后的牙买加体系，关注重点都是汇率稳定问题，但缺乏对流动性、尤其是全球流动性的关注。如果不通过有效的国际合作和监督来加强全球流动性管理、适度把握全球流动性供给的“总闸门”，国际流动性短缺将导致经济停滞与通货紧缩，由于集体（甚至竞争性）量化宽松政策后全球流动性短期泛滥，这将导致世界各国在需求过度与通货膨胀这两级之间摇摆不定。
全球M2的增速一直呈现放缓趋势，从全球测度看，基础货币和货币乘数都在下降。官方流动性（基础货币）由充裕转向收缩，四大储备货币发行国央行的资产负债表也在收缩，同时四国的货币乘数均出现大幅下降。在双重压力下，全球M2增速必然放缓。全球基础货币下降的原因在于主要经济体央行资产负债表的扩张不可持续，主要经济体央行资产负债表占GDP的比重正在回归常态。而四大央行货币乘数下降的可能原因包括经济复苏缓慢、金融监管改革、全球安全资产缺乏等。历史经验表明，全球四大央行的货币乘数均在危机期间明显下降。
全球流动性紧缩的第一重压力为主权货币冲突——主权信用货币的流动性无法满足全球增长的需求。储备货币发行国既可能抑制本国通胀的需要而无法充分满足全球经济不断增长的需求，也可能因过分刺激国内需求而导致全球流动性泛滥。第二重压力为美联储加息加剧了流动性错配。美联储货币政策正常化将收紧美元流动性。由于联邦基金利率位于零下限，即便是小幅加息，也会产生显著的紧缩效果。 美联储加息、美元升值将鼓励市场囤积美元流动性，加剧美元流动性短缺。美元在全球M2中占比接近50%，美元流动性紧缩将导致更严重的全球流动性紧缩压力。
全球流动性紧缩会对世界经济产生深远影响。第一，国际大宗商品价格暴跌。大宗商品具有部分金融属性（能源和工业金属更为明显），其价格不仅受实际商品供求的影响，也会因流动性环境、投资需求的变化而波动。 全球流动性充裕时，投资者对冲通胀和规避货币贬值动力增加，大宗商品的投资需求上升，助推价格上涨；而全球流动性紧缩时，大宗商品投资需求快速下降又会加速其价格下行。 在全球流动性趋紧的背景下，2014年下半年，以原油为代表的国际大宗商品价格大幅下降。未来，大宗商品价格可能长期处于低位。第二，风险资产价格及其波动率会受到较大冲击。流动性紧缩会推高风险溢价，导致避险需求走强，风险资产价格大幅调整，且波动率放大。近期，全球股市剧烈波动。据法国兴业银行估计，6月以来全球股市市值蒸发了9万亿美元，其中新兴市场5万亿美元，发达国家4万亿美元。 全球流动性紧缩的直接后果是风险资产价格波动率上升，风险资产流动性和波动性存在明显负相关关系。危机和动荡期间大类资产风险的相关性大幅上升，风险传染会相应加剧。第三个影响针对新兴市场。部分新兴市场经济体可能面临更大的困难。从历史经验看，美联储每次收紧货币政策，新兴市场经济体均出现大规模资本流出，直接或间接导致个别脆弱新兴市场经济体爆发不同程度的经济和金融危机。目前，巴西、土耳其等国的风险已为市场所重点关注。本轮新兴市场经济体金融动荡的直接原因即为美国货币政策的预期变化。 美国已经进入加息周期，美元流动性进一步趋紧。美国未来的加息路径存在不确定性，推升了避险需求。而本轮新兴经济体金融动荡的根本原因则为主权货币冲突导致的全球流动性紧缩。随着美联储货币政策趋紧，新兴市场经济体将反复出现金融动荡，剧烈程度取决于美联储收紧货币政策的节奏和各国经济基本面的强弱。
全球流动性紧缩对新兴市场经济体的影响可能有如下两点。第一，国内货币周期被迫与发达经济体周期同步；第二，由于全球流动性紧缩对新兴市场经济有着差异化的影响，这会导致新兴市场进一步分化。
黄海洲：在不断变化的世界中锚定国际金融和货币体系
美国在1980年出现了严重的通货膨胀，当时的通货膨胀率高达14.8%。保罗沃尔克为了遏制高通胀，实施了非常紧缩的货币政策，大幅度提高联邦基金利率，导致联邦基金利率一度达到20%的水平。到了1983年7月，通胀率降至2.5%的水平。重新锚定的货币和通货膨胀使美国经济进入了所谓的“great moderation”，一个低波动性的增长和通货膨胀。在这段时间内，经济增长相对稳定，除了在1990年初的短暂放缓（在1999年第一季度 GDP增长0.9%）和科技泡沫。在这段时间里，股票市场表现也相当强劲。这告诉我们锚定预期的重要性，对预期的管理至关重要。
那现实的情况如何呢？我们发现差异、波动越来越大，国际资产又一次缺乏了一个锚。1971年布雷顿森林体系解体后，美元一度走低。1974年至1995年间，世界正在走向多元化、多边化，有越来越多的不确定性。在美国出现了通胀，很多先进经济体当中都有出现较高的通胀，当时的美国通胀水平较高，对国际货币体系的恢复非常不利。有两个至关重要的方面，一个就是解决国内的担心，第二个就是解决国际的担心。在国内方面，当时美国是世界货币体系的关键，美国通胀问题的解决也就至关重要。世界需要重新设定美国经济通胀的锚，这是非常重要的。这是来自国内的政策方面在沃尔克时期由于大幅提高基准利率，美元走高。但是如果只是关注国内政策话，恐怕会会错过非常重要的维度，仅仅解决国内通胀问题而不解决国际通胀问题是不行的。随后的广场协议使美元汇率保持相对平稳。但是在2001年之后，由于美国积累的巨额经常账户赤字，美元一路走低，这一段时间也被称为“第二布雷顿森林体系”时间。美国的国库券利率从1985年的18%将至现在的1.7%，为国际金融体系和货币体系提供了充足的流动性。但是在经历金融危机之后，美国又开始了量化宽松，希望多提供一些流动性。但是从那时开始，全球货币体系发生了巨大变化。通过考察利率方面的问题，就可以看出我们或多或少已经陷入了全球陷阱。
现在大多数国家都陷入了流动性陷阱中。那么我们怎么能够逃出当前的陷阱呢？今天是G20国际金融体系的会议，我们要做的应该是两样事情。用一套政策解决国内忧虑，另外一套政策解决国际忧虑，国际上我们需要一种协调，比如说货币政策以及经济政策，之前是G5在承担这个责任，我们现在是G20。我们现在邀请一些新兴经济体进入这个游戏，比如中国、印度、印度尼西亚、巴西等。G20在国际金融体系协调中应该扮演更加重要的角色。
先来说一下之前G5讨论的结果。比如说在广场协议之前，当时美元走弱，而日元在升值，德国马克也在逐渐走强。美元弱势，日元强势，马克也是欧元的一部分，其也呈走强趋势，在很多情况下都是货币在起着越来越重要的作用。我们希望央行可以解决更多问题，我们需要重新设定通胀率。在19世纪80年代，当时的通胀压力非常高，所以我们需要非常强的中央银行来重新制定相关的政策。目前面临的挑战比过去更加艰巨。日本现在的通胀为零，三十年来一直都是零了。欧洲的欧元区通胀率也是零，二十年不采用任何新的行动，仍然通胀还为零。中国的通胀率虽不为零，但也比较低。尽管央行有这样的刺激政策，但是强大的中央银行央行行长不能自己单独实施，世界需要一种协调的政策来协调各国央行。所以除了供应侧改革以外，我们也需要解决需求方的问题。各个国家应该利用自身的财政力量，通过提升各国合作的方法创造国际需求，重启国际引擎。希望五年内我们都可以做正确的事情。如果政策正确的话，我们就会从国际陷阱中跳出来。
