“G20与全球金融稳定”国际研讨会简报（四）
背景介绍：2016年3月22日，由中央财经大学全球金融治理协同创新中心主办，中央财经大学金融学院、第一财经研究院和布雷顿森林体系重建委员会等多家机构联合主办的“G20与全球金融稳定”国际研讨会在中央财经大学学术会堂202隆重举行。来自法国、美国、韩国、日本、印度尼西亚、香港地区和大陆的20多位大会演讲嘉宾，以及来自国内高校、科研机构、新闻媒体的专家学者和中央财经大学师生近200人参加了此次论坛。本次会议议程包括两场主旨演讲和四场专题演讲。本期简报报告主讲嘉宾在第三场题为“全球金融动荡环境下的国际资本流动管理”的专题讨论中的演讲内容，演讲嘉宾包括法国巴黎银行亚洲区首席经济学家陈兴动、原国家外汇管理局资本管理司司长孙鲁军、香港大学经济金融学院教授肖耿以及中央财经大学全球金融治理协同创新中心主任张礼卿教授。
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陈兴动：中国国际资本流动与经济再平衡
关于国际资本流动四个判断。一、国际资本流动失序、没有方向。根据实地了解，目前基金管理公司（对冲基金、长期投资、保险型的保险基金、养老基金、产业基金等）对经济形势很迷茫，不知道投向。一方面，全球流动性相对较高，更多的钱流入资本和债券市场，主要国家包括中国的债务很高；另一方面，美国的经济比较好，美联储开始加息，资金流向股票市场，但是美国很多的指标出来以后并不一致和协调，美联储加息出现动摇。宏观经济研究进行政策判断时需要看数据是否倾向于一个方向，如果大部分的观察指标表现出来的是混沌，放在一个平台上是找不到方向的，这个时候很难对这个政策做判断，很难下决心。只有大部分的指标指向一个方向的时候，我们才可以来判断经济形势。在这种情况下，资本的流动基本上是受这种宏观经济政策的指挥棒指挥的。当指挥棒不知道怎么指挥的时候，不同的基金管理公司的基金经理就不知道怎么投资。通常情况下，每一家管理的基金里面现金不超过5%，超过5%意味着要收手续费，还不如基金将自己的钱放在银行。但是现在很过基金公司的现金比重超过7%甚至10%。手中持有大量资本的基金管理公司越来越多，但是资金投向不明。投资方向的显现和明朗，恐怕还需要相当长的一段时间。
二、国际经济在恶化，货币政策出现相左，特别是美国的货币政策与其它国家的货币政策相左，严重扭曲国际资本市场的运转。首先，虽然过去七年为应对危机，各种政策特别是货币政策已经用到极致，但是全球流动性紧缺问题仍然存在。更大的问题是资本、货币市场与政府制定政策的初衷和目标是相反的。比如，日本负利率后日元反而升值；欧央行也是如此：欧央行的货币政策比市场预测的还要宽松，因为这个宽松已经被市场广泛的预计到了，出来的政策如果说只是原来的力度就一点用处都没有。又比如上海的G20财长和央行行长会议达成一致，认为全球央行不能用货币政策竞争实行贬值政策。但是市场的反应可能是不一样的，因为贬值至少对本国经济是有利的。又比如中国政府前段时间的“去库存和去产能”政策，其实施后所产生的效果也是相反的——本来希望三四线城市的房地产的销售能够好一些，结果造成一线城市房价飙升。这对国际资本的流动产生巨大的影响，相应的基金经理的投资理念短期内很难改变，可能还需要三五年的时间才能走出来。
三、中国再平衡。按照官方统计数据，2015年是改革开放以来第二年中国的经济增长速度低于政府设定目标，这说明我们的经济增长需要再平衡。大致来看，从2012年开始中国经济进入到一个内部调整期，原先总是可以通过部分领域实现经济扩张，现在已经不能了，中国要进行内在的再平衡，包括去产能、去库存、去杠杆等。内部平衡会影响外部平衡，比如中国对澳大利亚和世界经济的影响。澳大利亚央行就认为中国经济的再平衡会对大宗商品和基本品的出口国产生巨大的负面影响，但是对世界经济有好处的。中国现在大规模的内在结构调整将产生巨大的矛盾，对世界经济产生不可预测的影响。
四、中国的资本外流。如果按照2013年以前，中国资本流进以后，会进入贸易盈余、FDI以及结构性投资资金，正常情况下2015年至少应该有一万七千个亿美元的外汇储备增加。人民银行对这部分资本流出提出了几个方面的解释：第一、贸易项下由于汇率贬值预期出口商不愿意结汇收回，进口商提前支付。第二、各个公司提前支付外债。第三、热钱流出。第四、对外投资和移民。通过六七个月时间的观察，第一项通过贸易结算的费用可以占40%多一点。这一判断的依据是1月份新增贷款2万5千亿，比2015年1月份增长70%，我的解释主要就是结汇的问题。因为在年前需要发工资和奖金需要大量的流动性，但是这些出口商又不愿意把出口的外汇收入进行结汇，因此向银行贷款。由于向银行借款有大量海外美元存款作为抵押品，银行很乐意借出。以此判断2月份新增贷款一定会大规模的缩小，最后2月份只有7228亿的新增贷款，判断得到印证。因此只要解决信心的问题，减弱人民币汇率贬值的预期，汇率不至于大规模波动，中国大体可以控制住汇率。
几点建议。第一，中国应该要求企业现在恢复正常的结售汇状态。过去硬性规定企业结售汇，后来因为外汇储备很多不需要结售汇而放弃，现在有必要让出口商正常结售汇，能够起一个稳定的作用。第二，严格控制资本外逃，在一定的程度上适当的严格资本管理。第三，更加开放中国的资本市场，大规模打开债券市场，谨慎推进股票等资本市场开放，要让资本可以自由进入。当然，关于资本流动是否需要征收托宾税可以进行学术层面的探讨。最后，就目前的经济形势，我认为应该更加注重改革而非保增长。
孙鲁军：如何看待中国资本外流问题
去年社会关注的金融问题，一个是人民币汇率贬值，另一个是资本外流。去年年初开始，尤其是811汇改以后，中国资本外流的势头确实是在加剧。银行结售汇去年逆差是4659亿美元，但是2014年银行结售汇顺差是1258亿美元，数字相差很大，而且是反方向的。从具体月份来看，银行结售汇逆差去年9月份高点1092亿美元以后，10月份逆差减少，下降到了201亿美元。但是从12月份和11月份开始，银行的结售汇逆差增加，11月份和12月份是548亿美元和894美元。此外，资本项目出现逆差，且规模不断扩大。去年整个中国国际收支从长期以来的经常项目和资本项目双顺差转变为经济项目顺差和资本项目逆差。去年资本项目逆差1611亿美元，较2014年逆差960亿美元明显扩大。国家外汇储备去年年末余额3.3万亿美元，比上年末减少5127亿美元，下降了13%。其中，前三个季度外汇储备减少了2277亿美元，12月份外汇储备比11月份又减少1079亿美元。去年8月份金融机构新增各项外汇存款270亿美元，但是从9月份开始出现了连续三个月的负增长，分别是-152亿美元、-14亿美元和-213亿美元。从这三组数据我们就可以看出，去年年初尤其是811汇改以后，整个资本外流的势头在加剧。
哪些因素的出现使资本外流出现了加剧的现象？一是国内经济下行、经济结构调整和改革的压力比较大。人民币汇率出现一轮较快贬值，市场贬值预期明显加大。二是受美联储加息的预期和加息的影响，国内外美元的利差缩小，新兴市场货币出现贬值压力和资本外流。三是人民币汇率贬值，加大了境内企业外债偿付的压力。一些境内企业通过提前购汇还贷或财务运作等方式，优化本外币资产，出现资本外流。
如何把握下一个阶段资本外流的趋势，我们可以以上面的几个因素作为参照来看一下这些因素在今后的一段时间里存在不存在，哪些因素有可能进一步被强化，或者说还会出现哪一些新的因素？第一、虽然国内的经济下行压力比较大，但是整个中国政府对当前国内经济的困难应该来说是有了比较全面和客观的分析与判断，提出了一系列宏观经济政策调整和结构性改革的政策措施，能够有力的保证经济增速仍然维持在6.5%以上的水平。
第二、美联储是否进入加息周期。去年12月份美联储的加息是近十年的首次加息，主要是考虑到美国经济增长良好、失业率大幅度的下降、消费者信心提升等因素。加息后，大多预测今年美联储可能还会有2-4次加息，但是从加息以后美国经济的增长、通货膨胀情况来看并不如预期的那么乐观，国际大宗商品价格持续低迷，欧元区和日本已进入负利率时期，新兴市场经济体和发展中国家的经济增速明显下降。市场上对美联储加息预期也发生了变化，大部分预期今年可能加息一到两次，甚至有的认为今年一次都不可能。3月份美联储的会议也决定维持现行利率不变，美联储点阵图也将今年加息次数削减至两次，美联储也在关注全球金融发展的风险和对商业投资风险的关注。
3月3号以后，人民币对美元中间价连续4个交易日回升，上升449个基点。3月3号-3月18号累计上升862个基点，22号又出现了两个交易日的下跌，下跌的基数是343个基点，但是总体上来看3月3号以来，人民币汇率总体上还是上升。随着人民币汇率出现阶段性的稳定，市场对稳定人民币汇率的预期也有所回升。以上是即期汇率的变化，离岸市场投机力量来看也出现了退场的信号。路透社指出对冲基金凿空人民币的阵营主力解散，仅剩黑天鹅死守，离岸市场一个月期权隐含的波幅率只有6%左右，较1月份的10%左右大幅度下降。彭博数据显示有5.62亿美元的看空期权变为废纸。整个离岸市场的做空力量在削减。
第三、中国国际收支变化情况。去年经常项目顺差，资本项目逆差1611亿美元，预计今年整个的中国国际收支仍然会延续去年的情况，仍然是资本项目出现一定的逆差。但是整个国际收支仍然会保持基本平衡或者说顺差。经常项目顺差、资本项目逆差好不好，我个人认为这是一件好的事情。从中国金融对外开放的战略来看，保持经常项目顺差和资本项目逆差，符合中国逐步从贸易大国向资本输出国转向的实际情况，对引导人民币有序的流出，维护国际收支基本平衡，有序推进人民币国际化都具有积极的意义。国家外汇管理局公布的数据显示，中国资本外流的压力有所减缓。1月份银行的结售汇利差544亿美元，月环比下降39.1%。2月份逆差又下降到339亿美元，国家外汇储备降幅有所减少，1月份外汇储备较上月下降994.69亿美元，2月份较1月份下降了285.72亿美元，下降的降幅是缩小的，表明了中国资本外流的压力有所减缓。
总而言之，当前人民币汇率贬值的压力还是存在的，资本外流可能还会持续一段时间，但是从总体上来看，中国的资本流动有望趋稳，这是我对中国资本外流的初步判断。
面对资本外流的形势我们应该怎么办？首先，稳定汇率是当务之急。从去年整个资本外流情况来看，影响最大的因素就是汇率，汇率贬值以后整个汇率贬值的预期加大，汇率贬值预期又加大了中国资本外流，所以说当务之急要稳定汇率。二是强化市场预期管理，有关部门应加强和市场沟通，向市场传递清晰的政策信息，引导和管理好市场预期。三是加强商业银行的窗口指导，采取一些必要的措施，压缩离岸和在岸人民币的价差，减少反向套利的空间，使外汇买卖回归到正规，缓解汇率的无序波动。四是在整个汇率基本稳定以后，继续推进汇率市场化改革，扩大汇率的浮动区间，加大汇率弹性，并且适度降低对外汇市场干预的力度和干预的频率，逐步的退出常态化的外汇干预。五是加大银行间外汇市场的改革力度，强化做市商的作用，推进人民币汇率形成机制市场化改革，构建以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。七是在必要时采取一些临时性的资本管制措施。在2015年之前我们面临的是资本流入的压力，2015年开始我们面临资本流出的压力，经过这几年资本项目管理简政放权以后，资本流出管理的工具已经非常之少，可以考虑采取一些临时性的资本管理措施，比如说强化对商业银行的窗口指导、严格资本流出的真实性审核、加强对虚假投资和虚假贸易的查处力度等等。但是有一点必须明确，行政性的资本管制措施是一项临时性的措施，会取得暂时性的效果，一旦国家收支发生好转，应该及时取消行政性的资本管制措施。八是构建跨境资本流动和外在的宏观审慎管理框架，健全跨境资本流出入的统计监管。九是继续有序推进资本项目可兑换。“十三五”规划纲要明确提出，要有序实现人民币资本项目可兑换。作为中国经济金融改革的重要内容之一，下一步要尽快消除国内尚存的金融压抑，健全和完善国内金融体系，推进人民币利率和汇率市场化，有序实现人民币资本项目可兑换。从今年具体的情况来看，保持汇率稳定和资本外流减缓，以及国际收支基本平衡显得更为重要。只有在汇率稳定、资本外流趋稳、国际收支基本平衡以后才可以考虑相关的政策措施，有序推进资本项目可兑换。
肖耿：对抗全球通缩
当前全球经济最根本的问题就是通缩和贬值，反过来讲就是经济增长和金融稳定，这些问题又会影响资本流动。首先，为什么担心资本流动，特别是担心中国的资本跨境流动？第一，高科技不但使得资本流动变得非常容易，而且改变商品的供需方式，使我们的生活方式和生产方式发生根本性变化。今天的消费者可以在任何一个地方任何一个时间选任何一个国家生产的产品，这对生厂商提出了严峻的挑战，使得本来很多盈利的企业商品成为剩余产能。科技革命使需求和生产的不确定性大大增加，这是资本流动的一个背景。当整个生产链从一个国家迁移到另外一个国家的时候，就会导致大规模资本的流动。当剩余产能需要处理的时候，新兴产业兴起的时候都是资本大规模的跨境和国内流动的问题。
第二，金融危机促使很多国家相继使用数量宽松和零（负）利率政策，但是这些政策的后果是银行不赚钱，银行的传统业务面临巨大的挑战，促使很多金融企业通过炒作外汇和投资衍生产品追求高回报。投机比老老实实干活靠谱，金融业本身产生了很大的扭曲。
第三，中国目前正进入结构性改革的深水区，其中有很多硬骨头要啃，管理好资本流动可以防止短期波动造成的恐慌，保证改革的顺利推进。第四，在过去30年里，特别是过去的10年里面，人民币一直在升值，中国的老百姓把美元资产都抛掉了，美元存款变人民币存款。因此，一旦发生贬值，如果为了风险分散进行资产组合调整，将会大大增加对外汇的需求，这远远大于我们当前的外汇储备，对人民币汇率稳定造成冲击。
基于以上原因，中国必须担心资本流动，而且短期内必须维护汇率稳定。汇率不单单是一个价格，它还是两个价格体系的一个纽带，透过这个纽带可以帮助我们了解很多本质的问题。当前，中国正在经历一个深刻的结构变化，一线城市房价在上涨，三线和四线的城市房价在下降，制造业是通缩的，服务业是通胀的。制造业通缩就是减价，减价就是增强在国际市场的竞争力，这跟人民币贬值是等价的。但是人民币贬值的话是一刀切，人民币贬值的结果是所有的合同都要重新写过，进口和出口价格紊乱。所以，在一个还没有达到发达经济体的阶段，它的资产没有完全分散的时候，一个稳定的汇率对一个新兴市场经济是非常重要的。
其次，应该稳有效、稳惠民投资。一般认为中国的投资太多，但是大家忽略了中国还有很多要解决的问题，这些问题意味着高社会回报和私人的投资机会。我们以往的问题在于投资主要以地方政府、国有企业主导，以空间为基础的，而不是以人为本的，忽视了投资需要跟着人走的基本规律。中国现在有大量的投资机会，只是我们现在的体制没有办法立刻使这些投资可以见效，这也是供给侧结构性改革和结构改革的重要任务，但是这个改革可以为短期的经济和长期的改革奠定基础。
最后，中国的老百姓需要分散资产配置的风险，需要拥有更多的海外资产。这方面日本做的非常成功，它发行了大量的国债，信誉高，利率低，非常受其他国家欢迎。中国中央政府现在应该发大量的债，由于中国经济相对来说很好，债务有很好的支持，所以这些债务相当于安全资产，即使利率稍高也会得到海外投资者青睐；与此同时，中国的投资者可以去海外投资，对冲风险。这个过程要与开放给海外机构和居民购买中国政府及中央银行债券相匹配，这是人民币国际化最基本的一步，我认为应该走在资本项目开放之前。在这个任务完成以后，就可以相对容易的放开汇率，因为当中国居民拥有对外资产达到国民生产总值200%以上时，资本跨境流动将不会造成明显的风险。
G20成员中美之间需要有合作，这个合作可能是漫长的，但是非常重要。中国政府和中国人民银行对放宽货币供应非常小心，一是怕企业乱投资，二是怕人民币贬值。尽管有其正当性，但是这个谨慎当前来讲制约了中国和全球走出通缩，这个对美国是非常不利的。因此，美联储和财政部对中国宽松货币政策是有兴趣的，因为这跟全球以及美国的利益是一致的。美国可以承诺保证中美之间进行货币互换，保证中国不会出现因为货币宽松导致的恐慌性的外汇储备流失。一旦出现这样的情况，中美可以从全球金融稳定的角度给予协调和帮助。我觉得各个方面已经在做，但是信号不是很明确，如果中美之间能够达成货币互换，特别是中国可以更大胆的去刺激一些比较有效率的投资，这对全球经济的恢复和可持续的发展是非常重要的。
张礼卿：G20新议题：国际资本流动管理的全球行动
当前国际资本流动失去方向。基金经理不知道将资金投向何处，这可能是由于其对全球经济不稳定性体会越来越深。从历史上来看，即使他们一度看对了方向，最后他们可能也是错的，因为最后危机爆发，所有的投资都失败。周小川行长在最新的演讲中提到中国的外汇储备有1/3是热钱游资，如果基数是四万亿的话，那么外汇储备有1.3万亿是热钱，这是非常惊人的数字。如果各个国家或者全球对热钱有一个很好的管理，那么中国外汇储备里面的游资应该会大大减少。因此，从资金供给的角度讲，也许需要各国和全球共同行动对资本流动进行管理。
为什么需要对国际资本流动进行管理形成全球共识和行动？标准的教科书都会谈到国际资本流动有很多利益，比如说有促进全球资源合理配置、实现一个国家跨期均衡、投资风险的分散等等，但是我们发现实证研究并不支持理论上的分析。在过去几十年里很多的经济学家做了实证研究，大部分的研究发现一个完全自由流动的全球资本体系，它和经济增长（无论是一国还是全球的经济增长）都不是很相关，有的时候是负相关。为什么会出现这样的一种实证检验的结果呢？假设他们的研究方法和数据没有特别大的问题，那一定是在资本流动过程中间产生了很多损失成本，最终这种流动导致了金融危机。这在理论上也有所支撑，比如说最重要的一个理论就是认为整个国际资本市场是一个有内在缺陷的市场，充满非理性、异变和信息不对称。这些特征的存在就导致了前面所讲的，即使投资者一度看对了，最后仍然可能是错的，因为他所得到的信息是错的，所以他的决策实际上是基于错误的信息做出来的。从历史来看，我们发现从82年的拉美债务危机再到94年的墨西哥金融危机，再到亚洲金融危机，还有最近韩国的货币危机等等都是这样一个过程：国际资本在看好一个国家的情况下，大量注入这个国家，这个国家的资产很快就生成泡沫，宏观经济过热。之后出现了实际汇率升值，经常项目逆差，发生投机性投资，最后货币贬值，资本外逃，循环往复。美国实行量化宽松以后，这个过程又在一定的程度上重复，美联储刚刚推出量化宽松的时候，大量的资本流向新兴市场国家。当2013年出现退出量化宽松信号的时候，很多的资本流回美国，尤其是当前美联储正处于升息过程中，资本可能会大量的流回美国，一旦形成趋势，极有可能使得新兴市场国家再次出现资本的大量外流。因此，中国在过去一年的资本外流不仅仅是中国的问题，它很大的程度上是源于国外特别是美国的情况。
如何应对大规模的资本流入？IMF提出了四个建议，财政和货币政策、本币升值、加快对灰色市场的监管、必要时的资本管制。这些措施在一定的程度上可能是有效的，但是并不完全的有效，有的措施还有很高的成本，比如说货币升值有很高的成本。资本管制其实也有很高的成本，财政货币政策的实施有的时候效果不明显。一个有趣的也是学术界在过去几十年里面经常讨论的问题是，国际资本大规模的流向新兴市场国家的原因到底是什么？一般来说分成两类观点，一类是拉进的观点，认为这是国内市场（需求）造成的；一类是推进，认为这是国际市场（供给）造成的。大量的文献表明，其实在过去的历次经济危机中，美联储的货币政策调整是关键的因素。数据表明70-90年代中期美国利率和拉美净资本的流入呈现出非常强的相关性，美联储降低利率资本回流，美联储提高利率这些国家的资本大量的外流。如果确实如此，那么导致资本大量流入新兴市场国家，并且一二再、再二三的造成新兴市场国家金融危机的根源可能就在于美国和国际资本市场，而不在于发展中国家。因此，如果只让新兴市场国家承担国际资本流动调节和管理的责任，那么就不仅仅是无效的而且也不公平。
我的逻辑结论是，应该在G20的平台上形成一个针对国际资本流动的全球行动。这个全球行动，一方面对全球资本流动加以管理，另一方面管理需要资本流出国、流入国共同参与、共同承担责任。有关国际资本流动的国际行动历史上是很多的，比如说IMF成立之初协议有第六条款，如果一个国家面临大规模的投机性的流动资本冲击的时候可以进行管制，这是国际行动。1997年IMF试图修改这个第6条款，试图推动国际资本流动自由化。但是在2010年的时候IMF反思又提出了制度性观点，如果新兴市场国家遇到大规模资本流动冲击的时候，是可以实行资本管制的，至少在罗列出来的四项政策选择工具中间是有这么一项的。在即将召开的G20杭州峰会上，我们强烈的建议将国际资本流动管理作为一个重要的议题，可以作为全球金融构架这个小组的议题的一个内容，也可以作为单独的内容，尽管侧重点有所不同。这一议题至少应该包括三个方面的内容：（1）充分认识国际资本流动易变性对新兴市场国家的不利影响，为克服市场不完全、市场失灵，我们需要来自输入国或输出国的监管。（2）美联储的货币政策应该考虑其全球影响，特别是对新兴市场经济体资本流动和汇率稳定产生的影响，应该加强与主要新兴市场经济体的政策协调。（3）积极研究实施托宾税，研究其它宏观审慎监管措施在国际资本流动管理中的积极作用。
