【编者按】2022年12月11日，由中央财经大学金融学院、中央财经大学国际金融研究中心、中国全球经济治理50 人论坛、《国际经济评论》编辑部共同主办的“第十届亚太经济与金融论坛”在北京成功举办。本届论坛主题是“高水平对外金融开放与人民币国际化”。会议特邀中国银行研究院院长陈卫东先生围绕“高水平对外金融开放的进程与监管”主题参与圆桌讨论。本文根据演讲内容整理，已经本人确认。

中国银行研究院院长陈卫东先生

金融改革开放成为了近几年来人民币国际化发展的重要推动力量，2018年以来，我国金融领域先后推出了50多项开放措施，其中包括金融机构准入条件的降低和业务范围的放开、资本市场的对外开放，合格境外有限合伙人和合格境内有限合伙人的推出，粤港澳大湾区跨境理财通业务的推出以及跨国公司的本外币一体化资金池业务试点的建设。国家在上海、横琴、前海等地推动人民币在跨境投融资的使用，在香港和内地之间建立利率市场互联互通的合作，表明了这些开放措施领域在不断拓展，主要的方向就是向资本市场积极迈进，市场的参与主体不断增多，囊括了外国的金融机构和境内的个人投资者，产品范围不断扩大，包括外币产品和本币产品。这50多项开放措施都表明了境内市场与境外市场的联系在不断加深，人民币跨境使用和境外各类机构参与境内市场的主体范围渠道不断加深，加速了人民币的国际化。

金融改革开放推动人民币国际化

从金融改革开放推动人民币国际化的变化和结构性特点进行简单的分析，近些年来人民币国际化的变化特点至少有三个方面值得关注：

1.资本金融项目成为跨境人民币使用的主体。人民币国际化起步于2009年的跨境贸易结算，随后逐步拓展到直接投资、金融交易等领域，在全球低利率的背景下，我国金融市场加速开放，跨境人民币收支结构发生重大变化，其中一个最主要的变化就是后贸易和直接投资人民币结算面临发展瓶颈，政策投资和其它投资快速增长，成为跨界人民币收支的主体部分。2015年以来，跨境贸易在整个人民币跨境使用中占比53%，政策投资和其它投资占比21%，到2021年跨境贸易占比16%，对外政策投资和其它投资占比62%，二者的地位发生了逆转。

2.由于价值的影响，近年来人民币在国际投资与融资两端发展并不平衡。从投资端来看，随着互联互通机制逐步完善，越来越多的境外投资者看重了人民币资产的高收益率，将人民币纳入自身投资组合。2022年9月，境外机构和个人持有境内人民币资产达到9.5万亿元，相比于2013年增长了2.3倍，其中人民币债券和股票的持有比例大体相当，境外投资者在境内的金融市场中的占比显著上升，比如在2014年，境外投资者持有记帐式的国债占比为2%，在2021年已经上升到了11%。但全球人民币的融资需求并不旺盛，2022年第三季度人民币计价债券在国际债券中占比0.58%，2015年第四季度这个比率下降到了0.25%，经过多年发展，人民币计价债券在国际债券中的占比不仅没有增加，反而有所降低，特别是离岸人民币债券市场的发展十分低迷，扣除国债和央票以后，到2022年12月8日为止发行的债券数量还要低于汇改之前的发债数量。

3.人民币国际化和汇率波动的关系更加紧密，单从贸易计价结算来看，2009年到2015年，由于人民币汇率保持强势，跨境贸易人民币结算规模快速上升，在2009年跨境贸易人民币结算规模为19.5亿元，在2015年上升到了6.4万亿元。在2016年到2017年的人民币汇率调整期，跨境人民币结算规模逐步下跌，最低达到3.7万亿元。2018年以来市场主体逐渐适应了汇率双向波动，跨境贸易人民币结算规模和汇率涨跌幅逐渐脱钩，开始恢复到自身的增长态势。在汇率高度波动时，境内企业出于规避汇率风险的需要，更多使用人民币计价结算。随着人民币国际化发展以及汇率波动加大，更多市场主体参与到人民币外汇交易中，2022年人民币成为第五大交易货币，人民币外汇交易的市场份额全球市场份额中的占比大幅度上升，从4.3%上升到7%。从投融资来看，跨境人民币收支方向、规模和汇率涨跌幅之间的关系更加紧密，汇改之前人民币汇率的单边升值、收付比小于1，汇改后人民币汇率双向波动，弹性增大，跨境人民币时而净流出时而净流入。2021年，人民币对美元汇率升值1.4%，跨境人民币收付比例为1.02%，2022年前三季度人民币收付比例降到0.94%。北向资金净流动规模和人民币对美元汇率涨跌幅呈显著正相关关系，通过美日数据计算，2017年到2022年11月末，北向资金净流动规模增大，人民币对美元汇率相关性不断提升，2017年相关性大概为15%，2022年提高到42%。

人民币国际化的未来发展问题

现在我们推动各项金融改革开放对人民币国际化市场认可度、接受度等相关的影响和冲击进行了有效的测试，在开放的过程中，我们也可以得到人民币未来国际化的相关启示。

从目前来看，人民币资产的吸引力、汇率变化引起资产定价和风险收益的调整还是人民币国际化发展的基本推动力，而开放后的资本项目短期资金大幅度波动充分表明了这些因素对我国市场带来的影响和冲击。根据今年的最新数据，股票和债券的资金流出量达到4000-5000亿元左右，这对小的经济体是超体量的，对于中国大经济体来说，虽然股票和债券的资金流出量比重不高，但绝对资金流出量也是十分可观。由于我国采取了闭环管理政策，这些资金流出的风险程度目前还是在可控可接受的程度以内。

在目前我国企业竞争力的基本状况和全球国际金融治理体系没有大的变化的情况下，人民币选择由市场决定并不完全由我国企业和金融机构主导，人民币对国际主导货币和其它货币的替代空间极大程度地受到市场的惯性和既有的多边治理规则的影响，人民币跨境使用会面临发展瓶颈，我国无法简单地依靠单边的开放政策实现人民币国际化的急速变化，特别是从整个经济发展的视角来看，这个问题尤其突出。

人民币国际化带来的风险

我国在金融市场开放以及人民币国际化突进过程面临着许多的风险，以下几种风险在近几年充分体现：

1.本币国际化过程一定会伴随市场开放和国际市场联动提升，汇率、利率、资本价格变动会更加频繁，短期资本的流出会增加，因此需要提升应对短期冲击的能力和宏观调控能力。根据特立芬难题，推动本币国际化一定会引起资本项目不平衡，不平衡意味着经济的脆弱性，在美元最近几年的发展中一直存在这个问题，其它任何需要推动本币国际化的国家都面临着这个问题，对于发展中国家来说，这种不平衡可能会导致原有的嵌入性进一步加大，这可能是发展中国家推动本币国际化过程中面临的基础性重大冲击。2.为了本币国际化坚持经常项目逆差和资本项目顺差，可能会牺牲本国经济增长速度，要找到新的经济增长动能，弥补经济增长动能的不足。3.近年来，我们对人民币升值的预期很大程度上来自于我国高速的经济增长，推动人民币国际化可能要牺牲这样的增长，对人民币本身的信心可能会产生一定损伤。因此我国不能简单地沿袭既有主导货币国家推动人民币国际化的方法，不能简单地从传统的国际货币计价交易储备这些指标探讨国际化的进程，需要根据我们自己经济发展的战略布局和长期增长动能的培育合理推动本币跨境使用，从可能性和现实性考虑，在国际金融市场和未来国际金融体系规则中提高我国话语权和影响力。本币国际化不完全由我国主导，还受市场认可度、规则接受度和规则调整创设空间的影响。今天朱行长提到一个很好的切入点，在这个新的领域有所突破的前提是我国在这个领域的竞争力、技术水平和观念理念能够在国际市场上产生重要的影响力。

编辑：王    瑶

整理：路    逍

校对：杜涣程