专家观点

首页 > 专家观点 > 正文

张礼卿:加快金融改革促进人民币国际化可持续发展

发布时间:2014-12-04

核心要点
目前,全球的离岸人民币存款规模大概达到了两万亿,人民币国际化取得了可观的进展:今年5月份人民币已经成为全球第7大支付货币;除香港外,伦敦、新加坡、台北、法兰克福、巴黎、卢森堡、多伦多、迪拜、悉尼已经或正在成为离岸金融中心;今年10月20号,新加坡交易所推出了人民币期货交易合约;中国和25个国家签订了央行间的货币互换协议,总金额达到了3万亿;今年9月,英国政府在伦敦成功发行以人民币计值的债券。  
过去五年里,人民币国际化快速发展,其中主要包括5方面原因支持:一是经济持续的稳步增长,中国成为第二大经济体;二是对外贸易显著扩大,中国成为全球最大贸易国,人民币有更多的机会流向出去;三是人民币汇率过去五年呈现着稳中趋升的趋势,增加了持币人信心;四是对外金融管制的放松,包括取消跨境贸易决算货币方面的限制、允许三类外资银行进入银行间债券市场、允许国外人民币持有者限额投资股票市场、在前海特区内开展跨境人民币贷款、成立自贸区特别帐户和开通沪港通;五是发达国家货币动荡不稳定,发生了有利于人民币的货币替代。  
我们应该对人民币国际化的前景有信心,另外一个方面也要有冷静的认识。今后的发展方向要从有效提升整个的经济规模、金融市场的流动性和宏观方面的可信度来确保人民币国际化进程的可持续发展。  
未来保持人民币的国际化可持续发展,首先是要保持经济持续稳步的增长,这是保证规模这个条件的实现,一旦陷入中等收入陷阱,人民币国际化会基本上停下来;其次,要提升自主创新能力,努力创造新的贸易竞争优势;再次,要加快金融改革,建立一个市场化的现代金融体系,其中,一个具有高流动性、规模足够大的国债市场非常重要;同时,加快人民币汇率制度的改革,扩大浮动幅度,建立一个基本开放的资本帐户作为支撑;另外,要努力增强中国人民银行的独立性,增强投资者的信心;稳步推进资本市场开放;此外,要加强法治建设,以宪治国,依法保护私有财产;最后,推动国际金融合作,特别是亚洲金融货币合作也非常重要。  

第六届亚太经济与金融论坛于1128日在北京召开,中央财经大学金融学院院长张礼卿在大会中提出要加快金融改革,建立一个市场化的现代金融体系。

以下是演讲实录:

各位,非常高兴有机会在这儿跟大家分享一下我对人民币国际化的一些看法。但是因为前面已经有四位专家就这个问题从不同的角度讲了人民币国际化问题。我要再讲其实是非常困难,因为很多东西和他们的观点很相似。可能还是有一些不同的理解,我还是把我的观点给大家简单的分享一下。

给大家介绍几个数字。刚才老魏跟大家说了,可能有一些最新数字,我给大家再报告一下。到目前为止我们在全球的离岸人民币市场上的存款规模大概达到了两万亿。这是离岸市场人民币存款规模。香港将近一万亿,其它的地区加起来有一万亿,这是我看到的最新数字。在今年前三季度,跨境人民币的贸易结算额是4.8万亿。所以推测的话全年可能是会达到6.4万亿,相当于中国跨境贸易额的25%。另外,直接投资有七千多亿的人民币结算额,其中外商的直接投资流入占了一大半,占了5800多亿,中国的ODI1300多亿。刚才多位专家提到了,在香港市场点心债上升很快,全年会达到2500亿。加上在新加坡、伦敦、东京、台北、迪拜这些地方成功发行,今年全年可能会超过三千亿。这是以人民币计价的债券发行。

还有一些其他进展:

第一,SWFIT系统中数据显示,到今年5月份人民币已经成为全球第7大支付货币。在一年前人民币居第13位,一年里面上升了6个位次。

第二,人民币离岸中心发展非常迅速,除了香港以外,伦敦、新加坡、台北、法兰克福、巴黎、卢森堡、多伦多、迪拜、悉尼已经或正在成为离岸金融中心。

第三,今年1020号,新加坡交易所推出了人民币期货交易合约。香港将在下一个月初推出首批以人民币计价的亚洲商品期货。说明人民币计价的金融衍生产品现在在离岸市场出现,可望得到迅速发展。

第四,中国和25个国家签订了央行间的货币互换协议。总金额达到了3万亿,数字大大的超过了清迈协议,清迈协议现在应该是不到三万亿。

第五,今年9月,英国政府在伦敦成功发行以人民币计值的债券。上个月我们在伦敦访问的时候,中国银行作为债券的主要承销商,他们有很多的体会,总体感觉很兴奋。这是中国人民币作为一种主权债券的货币,发达国家发行的第一个案例。

这些数字和情况大家可能有一些熟悉,有一些可能不一定太熟悉。在此和大家分享一下,希望对大家有所帮助。

接下来简单分析一下,过去五年里面人民币国际化快速发展的原因。这个问题其实值得我们思考。我们现在讨论人民币国际化前景时,有的人乐观,有的人悲观或者说持怀疑态度。我觉得要回答这个问题,很重要的一点就是应该分析一下过去5年里面,到底为什么人民币会出现这么快的发展,哪些原因在支撑着。

我认为主要有五个方面的因素:

其一,经济持续的稳步增长,中国成为第二大经济体,这是一个非常基本的支撑因素。

其二,对外贸易显著扩大,中国成为全球最大贸易国。这也是一个很重要的基本因素,对人民币国际化起着重要的支撑作用。值得指出的是,2010中国和东盟自由贸易协定签署之后,对东盟国家的贸易出现了急剧增长,并且对这些国家拥有大量的贸易逆差。中国对这些国家拥有贸易逆差,使得人民币有更多的机会流向出去。

其三,人民币汇率过去五年呈现着稳中趋升的趋势。币值的稳定非常重要,会给持币人信心。如果货币发生了动荡,持币人就不一定有兴趣持有。短期看,这个因素可能比前面两个因素更加重要。我们注意到,在2011年下半年和今年下半年,香港离岸市场人民币存款规模有所波动,就是因为人民币汇率发生了小幅度的贬值。

其四,对外金融管制的放松。很多人说中国的资本帐户还有很多的管制没有完全开放,这是事实。但是,稍微研究一下过去的五年的相关政策,我们可以发现其实开放的过程没有停止,一直在渐进的往前走。具体来讲,直接对人民币国际化有推动作用的金融管制措施放松,首先是取消跨境贸易决算货币方面的限制。因为在2009年以前中国的出口企业它在选择结算货币的时候,基本上是被要求使用美元,或者说是其它少数的发达国家货币,对人民币是不鼓励的。边境地区出现一些人民币计价结算,这些交易不能享受出口退税待遇。2009年,中国货币当局决定取消这个方面的歧视待遇,用人民币结算可以享受出口退税待遇。这个变化直接的推动了人民币在贸易结算领域的使用大幅度增长。其次,三类外资银行,包括外国中央银行、国外的人民币清算银行和清算参加行,在2010年都获准进入中国的银行间债券市场,这是一个非常重要的开放措施。再有,2011年,国家推出了RQFII,允许在国外的人民币持有者限额投资于中国的股票市场。此外,2013年允许在前海特区内开展跨境人民币贷款,这既促进了人民币回流,也推动了香港离岸人民币存款市场的发展。另一方面促进香港离岸市场人民币存款的增加。最后就是2014年推出的自贸区特别帐户和沪港通,也对人民币国际化产生了促进作用。这是开放资本帐户的一个措施。总体来讲,虽然资本帐户还是存在管制,但是,上述这些改革和开放措施,其实质就是具有放松管制特征的安排,它们在过去几年里对人民币国际化确实产生了很重要的作用。

其五,2009年美国次贷危机以后,美元和欧元等发达国家货币动荡不稳定,发生了有利于人民币的货币替代。很多国外投资者认为,人民币国际化好,是因为给了他们一种选择,即他们可以对资产进行更好的多元化选择,可以避免或缓解美元、欧元和日元等货币动荡给他们造成的不利影响。这其实提示我们,人民币国际化过程,也是跟美元和欧元,当然和其它亚洲货币包括日元在内的竞争过程。过去几年里面,人民币之所以有大的发展,跟美元、欧元的不稳定有一定的关系,这是一个外部因素。

这几个方面的因素推动人民币的国际化,但是我的基本判断是,主要的原因或者说最主要的原因是两个,一个是人民币升值,第二个是对外金融管制的放松产生的政策性的效应。这两个因素能够多持久,这是一个值得思考的问题。我们有理由相信,这两个因素会存在,但是确实我们也要意识到,也有可能发生一些变化。因此,人民币国际化的前景其实是存在一定的不确定性的。所以这引入我要谈的第三个问题,如何看待人民币国际化的前景。

现在有两种看法。一种很乐观,两三年和三年后人民币会成为第三大国际货币。这个看法不能说完全不可能,但是仔细看看这种说法有多大的意义。因为当你超越英镑、超越日元成为第三大货币的时候,可能你和第一大和第二大的距离还是很大。无论作为全球支付货币,还是储备货币,还是在外汇市场的交易货币方面,即使成为第三以后,和美元欧元的差距还是非常大。所以这点我们要清醒地认识到。作为中国人,我们应该对人民币国际化有信心,另外一个方面我们也要有冷静的认识。

其实根据理论和各国的实践,我们会发现一国货币成为主要的国际货币有三个基本的条件。第一个是规模,整个的经济规模,包括你的经济总量和贸易规模。第二个就是流动性,包括金融市场可以选择的短期金融资产规模,还包括资本跨境流动是不是充分,这都是对货币的流动性来讲至关重要的。第三,可信度。可信度可以包括很广泛的内容,包括货币方面的内容,你的货币是不是可以保持持续的稳中取胜的态势;可以包括更广泛的内容,包括你的经济增长前景是不是可信,你的社会发展是不是更加的走向成熟,会不会有一些动荡不定等等。

其实这三个方面的因素,我觉得都非常重要,缺一不可。我们不要以为有了规模,其它两个方面可以忽略。刚才宋教授讲了,美国的经济总量在1870年已经超过英国,但是它超越英国成为主导性的国际货币是在第二次世界大战以后,它经过了至少50年以上的等待。原因在哪儿?原因在于其它两个方面的条件不成熟。比如说流动性。第二次世界大战以前,第一次世界大战以前,美国金融市场不发达。美联储主席写到,美联储成立之前美元没有什么国际性可言,因为美联储成立了以后,美国的银行承兑汇票市场发展起来,承兑汇票市场发展起来使得美国的金融资产,具有流动性,短期的金融资产迅速增长,极大地推动美元作为国际货币的作用。日本的经验不知道Masahiro Kawai怎么看。日元在70年代后期开始国际化。当时记得到80年代后期的时候,日元在各国储备的比重最高是超过6%,后来又开始降低。有人说这样一个过程不是很成功的日元国际化过程,原因可能在于日本金融市场不是特别发达,或多或少存在一些问题,这些分析也许是有道理的。

最后,我们要思考一下,如何才能使人民币走出一条可持续发展的道路?这个进展取决于哪些因素?我认为,中国应该从以下几个方面去努力,通过有效提升规模、流动性和可信度来确保人民币国际化进程的可持续发展。具体讲一下。

未来保持人民币的国际化可持续发展,首先是要保持经济持续稳步的增长,这是保证规模这个条件的实现。应该努力避免陷入所谓的“中等收入陷阱”。虽然这样的情况不大可能发生,我们也要意识它的可能性,也许有一点杞人忧天。前一段时间有过关于中国会不会陷入中等收入陷阱的讨论,实际上,对于中国增长前景的判断,还是有不同的看法的。虽然中国的经济学家总体来讲没有特别的悲观,但还是有一些认为7%甚至更低将是未来的常态。的确,是7%还是6%可能不重要,但如果到了3%4%,真的是中等收入陷阱了。到了那天,我觉得人民币国际化会基本上停下来,或者说会倒退,因为经济的持续稳定增长是一国货币走向国际化最重要的,也是最基本的一个因素。

其次,要提升我们自主创新能力,努力创造新的贸易竞争优势。我们过去的贸易优势主要是靠劳动力、低成本。未来继续成为一个贸易大国,我们一定要寻求更多的自主创新,寻求技术进步在贸易优势中的主导地位,同时保持人民币币值的稳定。经济的稳定增长和贸易大国地位的保持,两个都是决定着是不是具有足够的规模,而经济和贸易规模不断提升,是人民币国际化的前提条件。

再次,要加快金融改革,建立一个市场化的现代金融体系。这一要求实际上表明我们需要在未来创造足够大的金融市场规模,并且赋予这个市场有足够高的流动性和可信度。一个具有高流动性、规模足够大的国债市场非常重要。中国需要有一个足够大的国债市场。刚才宋敏教授说美国的固定收益债券市场规模有35万亿美元,中国只有不到5万亿。其实,这个数字是包括企业债和政府债在内的全部固定收益债券。而我们需要更快地发展国债市场,因为国债市场往往具有更强的流动性和可信度。总之,只有金融市场规模,特别是短期债券市场达到一定的规模,我们才有可能支撑可持续的人民币国际化进程。

加快人民币汇率制度的改革,扩大浮动幅度,对于人民币国际化很重要。人民币国际化意味着资本帐户开放。不管你是不是主动的推,会不会出现为了国际化开放这些情况,最终的结果一定是需要一个基本开放的资本帐户支撑。人民币国际化一定是伴随着资本帐户的基本开放。这意味着什么,这意味着如果你想保持人民币汇率稳定,就很难保持中国人民银行货币政策的独立性。在开放的资本账户环境中,这两者很难兼顾。所以,我们必须意识到,要想走向可持续的人民币国际化,一定要实现汇率制度的彻底改变。

另外,还要努力增强中央银行—中国人民银行的独立性。保持货币央行的独立性和货币政策的独立性,将会让国际投资者有信心持有你的资产。否则的话,如果你的货币政策说变就变,而且没有独立性,这样国际投资者就会对你这种资产安全性的可信度产生怀疑。所以中央银行的独立性是非常重要的。

稳步推进资本市场开放,这是一个重要的条件,也是我们加快金融改革的一个重要内容。我同意宋敏教授讲的不要过于急躁,要坚持先内后外的经济和金融改革顺序。这个观点我很多场合讲过,不能为了人民币国际化而不切实际地加速开放资本账户。实际上,开放不开放,以多快的速度开放,主要应该取决于是否具备了足够的条件。最主要的就是国内金融市场是不是基本实现了市场化,尤其是利率市场化、存款保险制度是不是已经建立起来、汇率制度改革是否完成等等。这些都是进一步推动资本帐户可兑换的前提。

我想强调一点,在现阶段,但是由于种种原因,各种改革特别是国内金融市场的改革总是显得滞后,这也许有利益阻碍因素在里面。在这样的情况下,资本账户的开放就不能过快。那么,在这样的情况之下,我们人民币国际化会朝哪一个方向发展?未来一个时期,人民币国际化将具有怎么样的基本特点?我认为,在未来2-3年甚至5年内,人民币国际化肯定会继续发展,但有可能更多的还是通过离岸市场获得发展。短期内,在国内资本账户尚未完全开放的时候,这是一种可取的存在。但从长远来看,仅仅通过离岸市场实现的人民币国际化,将是不可持久的。我们相信,长远来看,中国的人民币国际化不仅依托离岸市场,更多的依托在岸市场。上海真正的成为一个国际金融中心,它支撑在岸人民币国际化。

此外,加强法治建设,以宪治国,依法保护私有财产这点非常重要。因为人民币国际化意味着中国资产市场要面向全世界开放,要让外国持有人民币的人很放心持有人民币计价的各种资产,包括股票资产,债券资产,短期票据。让他们放心,一定要有健全的法治,有足够的保护。

最后,推动国际金融合作,特别是亚洲金融货币合作也非常重要。金砖银行、亚洲基础设施投资银行、“一路一带”等战略都具有一定的意义。会有助于人民币的国际化。我们希望在类似于亚投行建设这些方面得到更多亚洲国家的支持。我们知道现在有少数国家还在外面,希望它们早点加入进来。Masahiro Kawai说,未来亚洲究竟是人民币主导还是应该由一种所谓的亚元来主导,这个还不能完全确定。对此,我们当然可以继续讨论。但是,无论是人民币主导还是亚元主导,我们都需要加强亚洲各国,特别是中日韩、东盟等经济体之间的货币金融合作。(资料来源:和讯银行)

联系地址:北京市海淀区学院南路39号  邮篇:100081  联系电话:010-62288607  邮件:cifs@cufe.edu.cn

CopyRight 中央财经大学金融学院版权所有