加快推进人民币汇率制度改革

一、历史回顾

上个世纪80年代到90年代上半期，人民币汇率制度属于比较严格的“单一盯住美元”安排。期间，随着通货膨胀水平和国内外相对价格的变化，人民币对美元的汇率不定期地进行了多次贬值，从1美元兑1.5元下调至8.7元。1994年初，在新一轮外汇管理体制改革方案中，我国提出了建立“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”的改革目标。在其后的3年里，人民币汇率适应国际收支顺差趋势，从1美元兑8.7元逐渐上浮至8.3元。然而1997年后，先是为了应对亚洲金融危机冲击，后来主要是为了维持出口竞争能力，主管当局基本放弃了1994年设定的汇率改革目标。通过持续的干预阻止人民币升值，我国将汇率牢牢稳定在8.3元，成了“事实上的盯住汇率安排”国家。2005年7月，在“双顺差”迅速积累的情况下，我国决定再次进行改革，宣布人民币汇率实行“参考一揽子货币”的安排，对美元的汇率日波动区间设定为上下千分之三（后多次调整，2014年3月以后为上下2%）。这次改革开启了近10年的人民币持续升值历程。

2015年8月11日，为了深化人民币汇率的市场化改革，同时配合人民币加入SDR货币篮子，中国人民银行宣布完善人民币对美元中间汇率报价方式。根据新规，做市商将在每日银行间外汇市场开盘前，参考上一日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一改革意义深远，结束了多年来人民币中间汇率形成机制的不透明和僵化状态，使人民币汇率真正开始走向市场化。但是，由于没有任何先兆，且人民币对美元的中间汇率长时间处于偏离市场的状态，央行宣布采用新报价方式之后，市场反应强烈。在接下来的两个交易日，人民币兑美元的中间汇率发生连续贬值，幅度分别为1.9%和1.6%。

面对国内外市场的剧烈反应，中国人民银行进行了入市干预，并在4个月之后对这一改革方案进行了修正。根据修正后的新规定，当日人民币汇率的中间价将等于上一日的收盘价，而需要同时考虑一个由13种货币（2017年后调整为24种）根据贸易权重加权平均后形成的人民币汇率指数（CFETS）的作用。具体讲，当日人民币汇率的中间价，将等于上一日收盘价相对中间价的变化与过去24小时内人民币汇率指数不变所需要的中间价变化二者平均。不难发现，这一最新安排事实上使得人民币汇率又在一定程度上回到了盯住“一篮子货币”的状态。进入2017年，中国人民银行引入了“逆周期调节因子”，即在新的定价公式下，中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。纳入逆周期调节因子后，中间价会对顺周期波动进行反向操作，从而避免市场上的羊群效应。

总体上看，自2016年年初以来的人民币汇率改革，从制度设计上保证了人民币对美元汇率的相对稳定，有助于化解市场非理性行为，但也在事实上削弱了人民币汇率的市场化决定属性。可以认为，经过几十年的探索和改革，我国人民币汇率制度的市场化程度已有一定程度的提升，弹性也在逐步增强，但无疑仍然相当有限。

二、加快推进汇率改革的几个理由

加快推进人民币汇率制度改革有几个重要的理由。第一，更好地抵御外部冲击，保证货币政策的独立性。当前，全球经济和金融正在步入一个相对动荡时期。作为货币政策正常化的重要步骤，美联储两个月前宣布了“缩表”计划。在特朗普政府方面，近30年以来最大规模的减税计划已获参众两院通过，放松金融、能源和药品等行业的管制以及大规模增加基建投资也将陆续获得批准。正如20世纪80年代初里根时代所发生的那样，全球资本大量流向美国、高利率、强势美元甚至新兴市场经济体的金融动荡，很可能正在向我们走来。

我国是世界第二大经济体，且经济和金融周期与美国并不同步，因此，需要实施独立的货币政策。在当前和未来一个时期，我国实体经济下行压力仍然比较大，我国货币政策总体上应该保持中性。同时，面对房地产领域的泡沫，货币政策也切忌短时间内收紧。不恰当的紧缩很可能刺破泡沫，从而犯下上个世纪80年代末日本曾犯的错误。但是，面对美国货币和税收政策调整带来的冲击，如果我们刻意保持人民币汇率稳定，就必须提高利率（即使人民银行不加息，为了阻止贬值的市场干预最终也会导致人民币市场利率的上升）。

当然，我们也可以通过加强资本流出管制来应付。但是，恢复一些已经取消的管制措施往往会给市场传递比较负面的信息，有损改革开放的总体形象，从而有可能产生更多的流出压力。由于逃避管制的途径很多，从实际效果看，也不一定非常理想。因此，相对可取的做法，还是扩大人民币汇率的波动幅度，通过汇率的适当波动就可以有效地隔离和抵御外部世界的不利冲击。

第二，出于抵御大规模投机性冲击的需要。理论和国别经验都表明，相对灵活的汇率安排更有利于抵御外汇投机。这是因为，面对大量的跨境贸易和资本流动，缺乏弹性的汇率安排很容易造成本币的高估或低估，从而形成贬值或升值预期；而相对灵活的汇率安排则往往会因为汇率的及时调整而避免出现持续的高估或低估，从而避免贬值或升值预期的形成。由于预期包括了风险溢价，因此，即使在国内外名义利率相等（甚至国内名义利率高于国外名义利率）的时候，针对固定或盯住汇率制度的投机仍然会非常猖獗。1997年7月，发生在泰国的金融危机就是一个针对泰铢高估而发生的投机性攻击的典型案例。

自2014年6月达到接近4万亿美元这一历史性高峰之后，我国的外汇储备规模一度呈现持续下降趋势，2015年第四季度更是以每月近千亿的速度下降。进入2016年，下降趋势明显放慢，并于2017年初跌破3万亿美元。高达1万亿美元外汇储备的下降，固然可以归结为多方面因素，譬如“藏汇于民”、估值效应等，然而不可否认，其主要原因还是面对大规模投机性攻击而进行的市场干预。

尽管有代价，这场干预是必要的。付出一定成本后换回了金融体系的安全，当然值得。如果考虑到当前我国的金融体系风险点比较多，信用违约事件不断增多，金融监管相对薄弱等状况，那么通过市场干预来维持汇率稳定确实具有突出的重要性。不过，从长远看，必须尽快建立应对投机性冲击的有效机制。

第三，扩大对外金融开放的需要。扩大金融对外开放是我国的一项长期战略。自本世纪初以来，我国在资本账户开放方面已经取得了长足的进展。截止2016年初，在IMF统计的40个资本项目下的交易类别中，我国大约有40%左右已经实现了基本可兑换，另有50%属于部分可兑换，10%属于完全不可兑换。展望未来，伴随着中国经济的进一步开放，实现资本项目下更多交易类别的基本可兑换将是一个重要目标。为了实现这个目标，我们还需要在国有企业改革、金融市场改革、金融监管和汇率制度改革等方面做出更加充分的准备。其中，就人民币汇率制度而言，根据“不可能三角”理论可知，只有当我们拥有一个更加富有弹性的汇率制度时，进一步开放资本账户才能变得比较安全。

第四，继续推进改革的条件日趋成熟，当前面临有利时机。首先，通过多年的经济结构调整，我国的经济发展战略已经基本摆脱出口导向模式，汇率稳定远没有以往那样重要。相反，面向内需的增长更加需要货币政策的独立性，而汇率弹性的提升对此具有非常突出的意义。其次，经过一年多的市场整理和政策调整，目前市场对人民币贬值的预期基本消失。一旦出台新的改革举措，造成单边冲击的可能性不大。再次，3万亿美元规模的外汇储备还比较充裕，距离根据IMF标准测算的适度水平至少存在1万亿美元的富余，尚有较强的能力应付市场波动。

三、改革建议和相关政策安排

人民币汇率制度的改革包括两个方面，一是中间汇率形成机制的市场化，二是围绕中间汇率上下波动幅度的逐渐扩大。2015年8月和2016年1月，我们已经在中间汇率市场化迈出了实质性的步子，下一步的改革可将重点放在扩大每日的浮动幅度上。笔者认为，有关部门应抓紧研究扩大人民币对美元围绕中间汇率上下浮动幅度的可行性和相关对策，并择机实施。由于中间汇率的确定尚需要在一定程度上考虑“一篮子”货币的作用，因此，将现行上下2%的浮动幅度提高到上下5%可能不至于产生太大的冲击。

为了确保改革的顺利进行，有必要做好一些相关的政策安排。首先，保持现有的资本流动管理强度，暂不出台新的资本流出自由化措施。人民币汇率制度的弹性扩大之后，国际收支的各项交易都可能对汇率的波动产生影响，但一般而言，经常项目下交易（尤其是贸易活动）对汇率的冲击比较温和，而且基本反映实体经济方面的特征及其变化；与此不同，资本项目下交易，特别是证券投资和其他投资对汇率的影响往往呈现大起大落的特点，而且很多时候与投机套利相关，并不反映实体经济的基本面。因此，根据目前的市场供求状况，为了防止日浮动幅度扩大后人民币汇率出现过度的单边贬值，在改革方案中应该包括适当加强对资本流出控制，以及继续强化对经常项目下交易的真实性审验等措施。同时，对于资本流入的自由化可以继续予以适当鼓励。其实，如果回顾外汇改革的历史，我们可以发现，1994年新一轮外汇管理体制改革方案中，其成功的设计之一就是在宣布实行“单一的、有管理的浮动汇率制”的同时，强调将继续加强资本账户的管理（外债管理）。这一经验对于我们当前的政策实践依然具有参考和借鉴意义。

其次，通过各种传媒渠道，加强与公众的沟通，加强汇率预期引导和管理。外汇市场高度敏感，中央银行和监管部门传递的任何信息都会对汇率产生影响。曾有分析评论认为，2015年8月11日汇率改革后之所以出现人民币较大幅度的贬值，与市场没有充分认识央行的汇率改革意图有一定的关系。为了避免类似的事件重现，未来的改革措施出台之际，应该高度重视与市场的沟通，力求得到市场的理解和认同。

再次，加强与美国等发达国家中央银行的信息交流和政策沟通，力争取得积极的政策协调，以便创造良好的外部环境。中国是世界第二大经济体，其宏观经济政策和结构性改革已经开始产生较强的溢出效应。无论是人民币贬值（升值）还是外汇市场干预，在达到一定程度后，都会对国际金融市场产生冲击。过去一些年，人民币汇率的变化一直是中美经济贸易关系的重要关切之点。2015年9月份以后的大规模干预行动，就对美国国债收益率的上升产生了较为明显的影响。因此，如果人民银行能在改革设想甚至出台的大致时机等方面，提前与美联储进行沟通，那将有助于减少对国际金融市场的冲击，而最终也会有助于我们改革的顺利推进。

最后，加快发展外汇掉期、货币期货、货币期权等避险类外汇衍生产品市场。长期以来，人民币汇率制度改革的主要障碍之一，就是国内企业和金融机构缺乏足够的避险产品去应对汇率波动所产生的风险。反过来，因为人民币汇率波动幅度太小，机构对于避险产品的开发又缺少动力。这个不良的循环必须打破，否则不仅人民币汇率改革永远受到制约，我们的企业和金融机构也无法在走出去的过程中充分适应国际金融市场的风云变幻。将有关避险产品市场的促进和发展纳入汇率制度改革的总体方案，应该有助于上述循环的突破。

（作者中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任张礼卿，本文首发于《中国外汇》2018年第1期）