2008年金融危机回顾：怎么陷入危机、如何走出来？

——“第八届亚太经济与金融论坛”嘉宾演讲专栏（5）

演讲者：黄海洲

（嘉宾照片）

我想讲三点，第一是关于发展新的金融学和经济学的框架的时机；第二，关于金融周期的问题；第三，关于央行如何退出量化宽松。

首先是发展新的金融学和经济学的框架。我赞成陆磊局长等发言人的观点，在2008年全球金融危机十周年之后、亚洲金融危机二十周年之后，是时候发展新的金融学和经济学的框架了。2008年的全球金融危机是“百年一遇”的危机，上一次“百年一遇”的危机——1930年代的大萧条——催生了凯恩斯主义和宏观经济学的诞生和发展。

寻找新框架一定离不开对历史重大变化的分析和把握。如果从长周期的视角看美国十年期国债利率：1945年最低点1.6%，之后震荡上行，1981年高点接近16%，之后震荡下行，形成倒V字型，最低点是两年前7月份的1.32%，之后又震荡上行，现在在3.2%。

在1930年代之前的金本位体系下，金融危机也时常发生，总体而言利率震荡下行，美国十年期国债利率从6%下降到1.6%。1945年之后的布雷顿森林体系对于稳定全世界的金融体系有帮助，但美国的财政赤字问题越来越严重，以一国之力难以拉动全球经济增长，从而导致美国利率逐渐上行。1972年美元跟黄金脱钩之后，美国利率更是大幅度上升，美国经济出现严重滞胀。十年期国债利率在1981年飙升到16%。

1980年代美国的利率政策——比如沃尔克的强力加息，汇率政策安排——比如1985年的广场协议和1987年的卢浮宫协议，以及里根领导之下的结构性改革，三箭齐发，对提升美国经济增长和降低通货膨胀非常重要。全球化、尤其是中国的改革开放和融入全球经济对提升全球经济增长和降低全球通货膨胀也作出了重要贡献。美国十年期国债利率引领全世界利率震荡下行，1990年之后下行趋势确立，利率越来越低，一直到2016年7月的1.3%附近。

利率越来越低，杠杆率可能越来越高。日本的国债占GDP的比例达到250%也没有崩溃，这与日本的低利率有关系。

第二是关于金融周期的问题。1945-1981年为36年利率单边上行周期，1981-2008年为37年利率单边下行周期。在1981-2008年的利率单边下行周期过程中发生过小的经济金融危机，但总体经济增长趋势明朗。

如果大胆的做一个判断，2016年7月美国十年期国债利率长周期见底，之后将震荡上行。如果判断正确，全球经济在未来十年将面临日益增加的通货膨胀压力，二十年后或许可能会面临一场严重的通货膨胀。

第三是关于央行如何退出量化宽松。美联储的资产负债表在危机前不到五千亿，现在达到了五万亿，美联储怎么退出量化宽松？2008年金融危机以来，主要央行的资产负债表都大幅度扩张。全球中央银行退出量化宽松不容易，全球经济和金融系统消化过去十年量化宽松政策的影响也不容易。如果只是简单的去杠杆，对经济复苏的冲击可能相当大，政策操作困难也很大。美国目前的政治氛围也不利于美联储大力退出量化宽松，特朗普总统给美联储施加了不少压力。ECB目前还没有清楚地表达过如何退出。

今年美联储加息对不少新兴市场国家的货币形成了巨大压力。土耳其和阿根廷的货币今年大幅度贬值，印度的货币兑美元也贬值超过10%。全球主要央行退出量化宽松的过程可能充满挑战，全球经济将可能面临血与火洗礼。

全球金融危机十周年、亚洲金融危机二十周年之际是研究金融学、经济学最好的时机。

（根据会议发言整理，已经本人审阅）