中国社会科学院学部委员余永定教授以“新地缘政治条件下的国际不平衡”为题发表主旨演讲，以下为发言内容整理。

大家上午好！从 2002 年关注美元战略性贬值，到 2005—2007 年研究全球失衡（global imbalances），我始终认为，经济学家在某种意义上是风险的守夜人和预警者。即便多次预警的风险并未即刻兑现，也不应当就此停止观察与研判。当前全球失衡问题再次受到关注，风险会不会真正到来还难以判断。下面，我先简要回顾上一轮讨论，再谈中国在当前形势下应如何应对。

一、上一轮全球失衡的讨论与 2008 年金融危机的现实反差

2006 年前后，全球失衡是国际经济学界的热点议题。当时美国经常账户逆差占国内生产总值的比重达到 6% 的高点。继墨西哥危机、亚洲金融危机之后，经济学界对国际收支危机保持高度警惕，普遍形成一种经验认知：一国经常账户逆差突破某一阈值水平，就有可能诱发危机。当时的国际收支状况是：中国、日本等贸易和/或经常顺差国大量购买美国国债和其他金融资产，持续为美国经常项目赤字融资；美国则依靠低成本外部资本流入弥补国内储蓄不足通过信贷扩张维持高消费、房地产繁荣。许多学者担心，外国投资者一旦质疑美国偿债能力、停止增持美国资产，就会发生资本流入突然停止（sudden stop），导致美元急剧贬值、长期国债收益率上升和资产价格暴跌，继而压低美国消费与投资并冲击全球经济。中国当时也担心美国危机会削弱外部需求，因出口增长陡降，导致经济增长陡降。

2008 年全球金融危机确实爆发了，但它并不是此前预期的、由全球失衡引发的国际收支和美元危机，而是由次贷过度证券化引发的信用危机。危机的触发点不是外资流入突然停止，而是以按揭贷款为基础的资产支持证券（MBS）和以债务资产为底层资产的结构化担保债务凭证（CDO）价格暴跌，短期融资市场流动性枯竭（ABS无人问津），高杠杆系统性金融机构破产。雷曼兄弟就是典型例子。倘若当时爆发的是传统意义上的国际收支危机，美元理应出现贬值，美联储也应通过加息而非降息加以应对，但实际情况与此完全不同。

危机期间，资金虽然撤离高风险债券市场，却没有大规模撤离美国；美国海外机构将资金汇回国内补充资本金，石油输出国组织、外国中央银行等继续购买美国国债。次贷危机不但没有导致“突然停止”，反而因美元安全资产的地位，吸引大量外资流入美国。美元指数从 2008 年低点约 71.3 上升至当年 10 月的 88.8。事实说明，对发展中国家而言，经常账户逆差达到国内生产总值的 6% 可能难以避免一场国际收支危机。但对美国而言，这一比例尚不足以触发国际收支危机。外国金融机构，特别是外国中央银行和其他官方、半官方金融机构对美元资产具有极强的刚性需求。如果当时学界更充分认识到这一点，或许会把更多注意力放在资产支持证券和担保债务凭证泡沫会引发信用危机（次贷危机）上，更多研究如何防范次贷危机的爆发，经济学界大概不会像在2008年之后的一段时间里那样声名扫地。记得当初不是没有人提出MBS、CDO存在产品设计、信用评级方面的缺陷。但主流经济学家与监管机构认为次贷相关证券在美国债券市场占比有限，即便出现违约，损失也处于可控范围，难以酿成系统性金融危机。

在后布雷顿森林体系下，美元同时承担计价、结算、交易媒介、投资、外汇干预、避险以及国际储备货币等多重职能，世界其他国家不但对美元的需求巨大，而且刚性极强。美元的这种“特权”（"exorbitant privilege"）使美国能够在维持大额经常账户逆差的同时实施超宽松货币政策，这是其他国家很难具备的空间。美联储通过零利息率和QE（量化宽松）稳定资产支持证券和担保债务凭证市场，避免危机进一步扩大；同时通过压低国债收益率，推动资金进入股票市场，股价上涨在一定程度上抵消了房地产及相关市场崩溃对经济增长和就业的影响。美国经济自 2009 年第三季度起恢复正增长，危机后的年均实际增长率由危机前约 2.9% 降至约 2.3%，但并未陷入长期衰退。与此同时，由于居民部门去杠杆、负财富效应、经济增速下降导致的收入增长停滞、贫富差距扩大等原因，消费增速下降。美国私人部门的储蓄投资缺口/GDP显著改善：居民储蓄率由危机前 2%‑3% 升至 5.5%‑5.7%，投资率下降，私人储蓄由接近投资转为高于投资。根据经常账户恒等式，这一变化推动美国经常账户逆差占国内生产总值的比重由约 6% 降至 2%‑3%。

总体而言，美国经常账户逆差占国内生产总值的比重由 2006 年 6.3% 的峰值收窄至 2019 年疫情前的 2.5%，十年间年均约为 2.36%。随着这一流量指标回归相对合理区间，全球金融危机之后，全球失衡议题在学界讨论热度逐步消退。其中的部分原因可能是因为大家此前预判的危机形态并未成为现实，经济学家们不敢再喊“狼来了”。

二、从流量转向存量：美国对外净负债持续攀升的隐忧

然而，理论问题并未解决。判断经济过程是否可持续，既要观察流量，也要观察存量。《马斯特里赫特条约》的财政规则同时设置了 3% 的流量指标和 60% 的存量指标；欧盟宏观经济失衡程序也同时关注经常账户差额和对外净资产头寸，其中对外净负债占国内生产总值的比重不应超过 35%。这使我长期困惑：尽管 2020 年前后美国经常账户逆差占 GDP 比重仍维持在 2%‑3% 区间，但其对外净负债存量相较 2006 年扩大十倍左右，由约 1.8 万亿美元上升至约 18 万亿美元。流量看似稳定，但负债长期向同一方向累积，存量风险是否终会突破临界点，值得高度关注。

2022 年，我在《China Economic Journal》发表文章，重新讨论美国经济的外部可持续性。我用一个简化模型推演美国持续经常账户逆差下对外净负债的动态过程，并尝试估算其可能的极限水平。模型主要考虑四个变量：美国国内生产总值增速、私人储蓄投资缺口、财政赤字率和投资收入。基于当时一组假设参数 ——GDP 增速约 2%、私人储蓄投资缺口约 2%、财政赤字率约 5%、投资收益率约 1% 开展模型测算，美国对外净负债占 GDP 比重或将逐步向 100% 趋近。

此后，美国投资收入持续下降，最近已接近于零；私人储蓄投资缺口变化不大，财政赤字率却由约 5% 升向 6% 甚至 7%。若代入更新后的参数继续推演，在参数长期不变的情景假设下，美国对外净负债占 GDP 比重长期或攀升至 150%‑200% 区间。这说明该指标对基础变量高度敏感。美国当前对外净负债占比已接近 90%；即使经常账户逆差的流量比例只有 2%‑3%，从存量角度看，其国际收支失衡仍可能不可持续。市场究竟会在 99%、105% 或是其他阈值导致外国投资者判定美国债务不可持续并中断融资，目前难以预先判定，但该类潜在风险值得高度警惕。

需要说明的是，上述推导没有考虑估值效应，而现实中美元汇率和美国股价变化会影响美国海外资产的估值，有时延缓、有时加快净负债积累。美国负债主要以美元计价，汇率变化更多影响资产端；但伴随债务与净负债规模持续扩张，估值效应的作用相较于基础宏观变量的作用或将逐步弱化。无论如何，全球金融危机后美国海外净负债急剧增加是不争的事实，其对全球金融稳定和国际收支平衡的影响应当受到高度重视。

三、美国财政赤字与外部失衡重新绑定：融资结构发生显著变化

我的第二个疑问与美国国债和财政可持续性有关。2024年4月，国际货币基金组织开始警告，美国财政不可持续性已成为全球主要宏观风险。越来越多主流经济学家开始研讨美国财政风险，但较少将其与国际收支危机、全球失衡问题放在同一框架下分析。事实上，20 世纪 80 年代学界经常讨论美国的 “双赤字”，即财政赤字和经常账户赤字之间的联系。财政赤字扩大、利率上升、美元升值和贸易逆差扩大，可以构成一条清晰的传导链。

1987 年《时代周刊》就以 “双赤字”（twin deficits）为题讨论这一问题。除流量关系外，也可以从存量恒等式理解：在其他部门收支大体平衡（差额=0）的简化假设条件下，累计经常账户逆差=累计财政赤字。因此，既然高度重视美国财政可持续性，就应同样关注对外净负债的可持续性。

全球金融危机后，美国私人储蓄投资缺口一度由接近零转为正值，即私人储蓄高于私人投资，这在一定程度上缓解了经常账户压力。但这一正缺口正在缩小，财政赤字对经常账户逆差的推动作用随之增强，并通过长期累积推高对外净负债占国内生产总值的比重。美国的投资收入现在也几乎为零。由此，美国财政可持续性与国际收支可持续性重新紧密联系起来。

根据美国经济分析局（BEA）数据，2025 年美国对外净债务约 27.5 万亿美元，占 GDP 比重约 88%。国际学界也开始重新关注这一问题。2026 年，受法国政府委托，由海伦・雷伊（Hélène Rey）教授牵头，黄益平、魏尚进等多位经济学家参与发布《New Global Imbalances》报告。该报告的重要贡献，是强调对外净债务存量而不只关注经常账户流量，指出国际投资头寸（NIIP）占国内生产总值的比重持续上升是必须高度重视的问题。

报告还指出，美国海外债权人的持有结构已经发生显著变化。2006 年前后，官方机构在美国国债和美国全部债务的海外持有者中占比较高；此后，私人金融机构逐渐成为主导。与中央银行等官方机构相比，私人金融机构对利率、汇率、资产相对回报和地缘政治变化更加敏感，一旦判断风险上升，可能迅速撤出。上一轮危机阶段，中美之间尚有较强的政策协调空间；美国对系统重要性金融机构实施救助，客观上在一定程度上维护了包括中国在内境外债权人的利益。

而今国际外部环境已经发生根本性改变。经验表明，海外官方机构对美债需求的利率弹性较低，而境外私人金融机构的需求对美债收益率、美元汇率、全球风险偏好、资产相对回报和地缘政治因素高度敏感。相较于 2006 年前后，美国外部融资结构稳定性明显弱化，资本流动出现逆转、全球失衡演化成为危机的风险随之抬升。

四、多重潜在危机场景与我国应对思路

未来危机触发形式尚难预判：既可能是美国主权债（财政）危机，也可能是存量全球失衡（美国外债）危机，也可能是人工智能、信息技术泡沫的资产泡沫危机（类似2000年的dot-com危机）。无论哪一类危机爆发，都有可能演化成新一轮全球性危机。中国作为世界最大债权国之一，必须针对多种可能情景提前做好预案。

一国经常账户顺差能够得以持续，前提是顺差对应的资金通过购置金融资产、开展对外投资实现了海外资产的积累。中国保持经常账户顺差已超过三十年，硬币的另一面是积累了巨额海外资产，特别是美元资产。中国是全球主要净债权国，而美国对外净负债的不可持续性恰好构成这一资产-负债关系的另一端。一旦美国发生危机，中国可能蒙受重大损失。因此，我赞成中国不应长期维持大额经常账户顺差。持续增加对美国的债权不符合中国长远利益，中国必须评估美国国际收支风险上升背景下美债的偿付和资产安全问题。

更深层的问题在于：美国能否真正履行偿债契约，最终能用本国实际资源、商品与服务，兑现美元债务。凭借美元国际储备货币地位，美国可以通过增发货币偿还债务，美债在形式上未必违约；但从经济实质看，如果主要依靠新增货币偿还旧债，其实质就是庞氏游戏。当主要债权国因人口老龄化或其他要求“变现”（不是变为美元，而是变为实物和劳务）时，美国是否能够提供相应的实际资源是一个重大问题。一旦足够多境外债权人对美国偿债能力产生质疑，就有可能出现资本流入骤停与羊群效应，进而诱发美国国际收支危机，我国或将成为受冲击最显著的主体之一。

当前中美关系与 2008 年已不可同日而语，美国资产安全已不仅是国际收支问题，而且是地缘政治问题。非盟国持有的美元资产存在被冻结或处置受限的风险。早在 2015 年，已有学者警示：若中美发生冲突，我国海外美元资产面临被美方扣押的风险。俄乌冲突之后，西方国家冻结俄罗斯外汇储备的现实案例，彻底打破了美元资产天然绝对安全的固有认知。在当前环境下，仅依靠传统契约和相互偿付承诺保障资产安全，已经变得更加困难。

过去常见的建议是分散资产配置、减少美国资产并增持其他国家资产。但现实显示，主要西方国家政策存在协同联动特征，单纯依靠资产分散配置，并不足以完全对冲地缘政治风险。同时也不能排除美国未来出台政策引导美元贬值的可能性；尽管这类取向当前受到美国金融利益集团的抵制，但未来政策走向仍具有不确定性。我国规模较大的贸易顺差，也有可能成为国际博弈冲突的诱因。凯恩斯曾经将战争爆发与贸易摩擦相联系，中国要充分估计维持大量贸易顺差的地缘政治后果。

对中国而言，应逐步减少经常账户顺差，避免继续大规模积累美元外汇资产，关键是扩大国内需求。当前应加快落实 “十五五” 规划提出的现代化基础设施体系建设，这需要较大投入。扩大消费同样十分必要，但消费是收入水平、财富存量与长期预期共同决定的内生变量，仅依靠短期补贴政策，难以实现消费的持续性大幅提升。税收、社会保障体系改革有利于提振消费，但政策效能释放需要较长周期。相比较而言，加快落地既定重大建设项目，能够更为快速地扩大内需。我们需要重视财政可持续性约束，但不宜因过度顾虑财政风险而推迟必要政策实施。

谢谢大家！

编辑：周鹤罡