谭小芬:欧洲金融风险是否已经翻篇?
北京航空航天大学经济管理学院谭小芬教授与中央财经大学金融学院博士生王欣康在《中国外汇》
2023
年第
11
期发表文章《欧洲金融风险是否已经翻篇？》
欧洲大规模的财政和货币政策退出带来资产价格重估，催生了银行业流动性危机。由于欧洲通胀压力高于美国，货币紧缩尚未结束，这将引发政府债务压力上升、金融机构资产端的债券亏损和负债端的存款流失，欧洲金融风险还存在不确定性。不过，鉴于欧洲银行业较为稳健，系统性金融危机爆发的概率较低。欧洲金融稳定的薄弱点在于非银部门。目前欧洲金融动荡对国内金融体系的直接影响较为有限，但仍需持续关注其外溢影响。
一、欧洲银行业危机的走向
2020
年以来，受到全球供应瓶颈、国际大宗商品价格上行以及超宽松货币财政刺激的叠加影响，欧洲地区面临居高不下的通胀压力。
2000
至
2019
年新冠疫情前，欧元区的平均年度通货膨胀率为
1.53%
，而这一数字在
2022
年触及
9.06%[1]
。为遏制通胀，欧央行迅速退出负利率，缩减资产购买计划，同时持续加息。加息会抑制投资需求和消费需求，拖累经济增长。同时，迅速提升的利率水平会加剧资产价格波动，改变金融机构的风险偏好，造成其投资组合的再平衡，部分金融机构会因此蒙受损失，进而威胁金融稳定。以瑞士信贷危机事件为例，除了其自身经营不善以外，欧元区经济增长停滞以及央行紧缩货币政策造成的企业财务状况恶化、偿债能力下滑、资金周转困难，伴随企业抵押品价值和变现效率下降，使得瑞信所面临的信用风险上升，违约概率和违约损失率提高，客观上加剧了瑞士信贷的财务困境。欧洲银行业危机很大程度上取决于欧洲地区的通胀走势以及欧央行的货币政策立场。
欧洲的通胀压力目前有所缓和，但是加息终点尚不明确，使得欧央行陷入维护物价稳定和金融稳定的“两难困境”。一方面，物价稳定并非单纯的经济问题，还是重要的民生问题，同时具有一定的政治压力。
玛利斯特学院（
MaristCollege
）进行的一项民意调查显示，通货膨胀仍然是选民们首要关心的议题，排在堕胎和医疗保健之前。尽管金融状况恶化，欧央行仍然决定在
3
月
16
日的议息会议上加息
50BP
，欧央行行长拉加德同时强调了将欧元区通胀恢复至
2%
的决心。
另一方面，为稳定物价水平，欧洲央行只能紧缩货币政策，这会威胁到金融稳定。
欧洲地区的整体通胀压力有所缓和。
2022
年
10
月，欧元区月度调和
CPI
的同比增长率达到
11.62%
的历史高点，此后随着全球供应链状况的边际改善以及欧央行的
“
鹰派
”
政策立场，通胀率逐步回落，
2023
年
3
月降至
7.88%[2]
。然而，欧洲地区的通胀前景仍存在不确定性。一方面，尽管整体通胀水平下行，但是核心通胀仍具粘性。
2022
年
7
月以来，欧元区核心通货膨胀率逐月攀升，
2023
年
3
月为
5.70%[3]
。表明价格上涨已从能源和食品项驱动为主，传导到更加广泛的消费和服务品。欧央行的统计数据显示，
2023
年第一季度欧元区的工资涨幅预测值达到
4.50%
。另一方面，中国是大宗商品的重要需求国，随着中国经济的复苏，国际大宗商品价格可能开启新一轮的上行周期。此外，横向对比来看，欧洲的本轮通胀演进滞后于美国，欧央行本轮加息的终止路径尚不明确，市场也并未形成相应共识。
总的来看，欧洲央行本轮加息的起点晚于美国，其通胀高点的出现及下行的速度也滞后于美国，当前市场已经开始预期美国将于2023年开启降息，而欧元区尚未有加息终止路径的共识。在此背景下，欧洲地区金融风险短期虽然暂时缓解，但是中长期仍具有不确定性。
二、欧洲地区的潜在金融风险点
2008
年全球金融危机之后，全球系统重要性银行监管得到加强，银行表内或通过影子银行业务持有权益类或复杂衍生品类资产受到更为严格的限制。疫情暴发后，欧美宽松的货币政策造成商业银行资产端的风险进一步向房地产市场和债券市场集中，资产端的利率敏感性大幅提升。在当前背景下，欧洲潜在金融风险主要有两个方面：一是货币紧缩下银行资产负债表风险；二是加息引发的主权债务风险及其向银行业的传导。
欧洲央行的货币紧缩，造成欧洲经济基本面转弱，欧洲部分银行在资产端存在债券减值风险，负债端存在存款减少的风险。从资产端看，欧洲不同国家的银行资产构成存在较大差异。根据欧洲银行监管协会（
EBA
）的统计，
74%
欧洲国家的银行流动性分布主要集中在现金和准备金；
22%
国家的流动性资产主要集中在债权类资产，其中波兰、匈牙利、捷克、罗马尼亚等国银行是典型代表，流动资产构成以国债和地方政府债务为主，占比分别为
90%
，
84%
、
81%
和
79%
。货币紧缩背景下，上述国家的银行资产均面临不同程度的减值风险。从负债端看，债券融资占比较高的银行面临风险。根据欧盟统计局公布的最新数据，截至
2022
年四季度，欧洲银行负债端债券融资占比的平均水平是
10.58%
，欧盟成员国中，其中瑞典、芬兰银行负债端债券融资占比分别为
26%
、
22%
，远高于欧盟平均水平。从机构上看，部分典型的欧洲上市银行包括瑞士信贷（占比
10.61%
）、德国商业银行（占比
13.92%
）、西班牙国际银行（占比
15.27%
）。在欧央行紧缩背景下，债券融资占比较高的银行面临负债端稳定性下降的风险。此外，欧洲银行持有大量欧洲主权债务。疫情之后欧元区政府债务水平大幅提升，特别是部分边缘国家政府债务率甚至超过欧债危机前后水平。如果欧洲银行体系出现挤兑导致债券抛售压力，欧债的基本面风险可能与流动性挤兑压力产生负循环，需要密切关注欧洲主权债务风险对银行业的传导。
目前欧洲银行业指标出现弱化迹象，如资本充足率持续下滑，不良贷款中可疑类占比提升、流动性覆盖率较快回落等。但是，主要银行业指标下滑的幅度很有限，资本充足率、流动性覆盖率等绝对水平仍高于
2019
年和
2016
年《巴塞尔协议
III
》监管改革全面完成之前的水平。不过，值得注意的是，欧洲大型银行的资本充足状况反而不如中小型银行，大型银行的风险值得关注。未来欧洲银行业可能继续承压，但
出现系统性银行业危机的概率较低
。
首先，欧洲银行业在全球金融危机后形成了相对完备的监管框架，具有较为严格的流动性要求。目前欧元区银行业的流动性覆盖率（
Liquidity Coverage Ratio
，
LCR
）超过
160%
，净稳定融资比率（
Net Stable Funding Ratio
，
NSFR
）超过
125%
，高于疫情前的平均水平
[4]
。结构上看，优质流动性资产中的现金占比较高，超过
56%
。
其次，尽管2022年欧元区银行业资本充足率出现下滑，但仍高于2019年同期水平。
2022
年开始，随着欧洲经济基本面的转弱以及欧央行宽松货币政策的转向，欧元区银行业的资本充足水平有所下降。截至
2022
年三季度，欧元区银行业的核心一级资本充足率（
CET-1Ratio
）、一级资本充足率（
Tier-1Ratio
）、资本充足率（
Total Capital Ratio
）已连续三个季度下滑，但仍高于
2019
年同期水平。
2022
年第三季度，欧元区银行业的核心一级资本充足率为
14.14%
，显著高于警戒水平。利率风险在本轮危机中扮演着重要角色，但是欧洲银行业的监管框架以巴塞尔标准为基础，对利率风险进行了事前评估。特别是，核心一级资本充足率中考虑了证券的未实现损失，流动性覆盖率的计算过程中对所有证券采取了公允价值计量。
再次，欧元区银行业的不良贷款率处于低位。
近年来，欧元区银行业不良贷款率持续下滑，由
2015
年二季度的
7.31%
大幅降至
2022
年三季度的
1.79%
，不良贷款总额也降至
3450
亿欧元。数据显示，与
2021
年末相比，绝大多数欧元区国家银行的不良贷款率均明显回落。
最后，欧洲地区银行业的盈利能力有所改善。
随着欧央行持续加息，欧洲银行业的净息差阶段性扩大，欧元区银行业的净资产收益率处于
7%
以上的历史高位。总之，
欧洲银行业稳健且有韧性，存款基础多元化，且没有大量投资于债券，爆发系统性银行业危机的概率较低。
然而，欧洲的非银行金融机构仍然具有较高的脆弱性。
过去十年，由于人口老龄化和持续的低利率环境等长期趋势，欧洲地区非银行金融部门为追求高收益（
Reach-for-yield
）而持续加杠杆、加久期，造成其在金融系统中的规模和比例迅速增长，资产管理公司特别是投资基金在欧洲金融系统中的重要性大大提高。非银行金融机构信用风险和流动性风险较高，更易受到市场波动和金融资产重新定价的影响。非银行金融部门一旦出现普遍性的结构性流动性错配，被迫在流动性不足市场的抛售行为，将进一步放大市场回调。
欧洲央行最近对欧洲银行体系与基金公司之间的流动性关联进行了研究，强调了银行系统与资管行业之间的深度依赖关系，发现金融稳定风险也取决于金融部门的组织结构。在大多数欧洲国家，资管公司及其投资基金往往是银行控股公司的一部分，从而银行可以为基金提供流动性支持。当基金子公司出现大量资金外流时，银行母公司会购买基金子公司的基金份额，从而降低投资者的挤兑倾向。银行附属基金子公司的投资者往往流动较小，对基金的不良表现也更不敏感，使得这些基金持有的预防性现金缓冲较低。然而，如果银行体系出现困境，可能会通过所有权关联波及到基金领域。一旦银行母公司陷入困境，即便其基金子公司对受影响的资产没有直接敞口，投资者也会撤出。
欧央行在其宏观审慎公告中强调，规模超万亿的房地产投资基金（REIFs）可能因为流动性压力出现抛售，对商业地产造成系统性影响，进而威胁包括银行业在内的更广泛的金融体系和实体经济稳定。
REIFs
近年来增长强劲，欧央行数据显示，欧元区房地产投资基金的资产净值在过去十年中增长了两倍多，
2022
年底达到
1.04
万亿欧元。目前这些基金中约有
80%
是开放式基金，持有欧元区
40%
的商业房产。商业地产受到新冠疫情期间居家办公、在线购物趋势的严重影响，需求明显萎缩。随着欧央行幅加息，房地产需求进一步减弱，房价迅速下跌，许多银行收紧了对地产业的贷款条件，商业地产融资面临困境。由于房地产投资基金存在结构性流动性风险，投资者有可能在短时间内进行大量的赎回操作，而其投资的资产（即房地产）本身的流动性不足。如果为应对流动性风险而大量抛售地产，会进一步加剧地产市场的下跌。在经济下行时期，房地产投资基金的债务问题将扩大投资者损失，并存在进一步蔓延至整个金融系统的风险。
与美国相比，欧元区核心通胀更高、利率上行阶段性更快，加之其一直未能很好解决的
“
碎片化
”
罅隙，其经济下行风险也可能更大，未来欧洲银行业盈利能力可能因经济放缓而下降。
对于欧洲的政策制定者而言，抗通胀预计仍然是未来的主基调。
欧央行行长拉加德在
3
月的议息会议强调，欧洲央行的最终目标很明确：必须也将会及时将通胀降至中期
2%
目标。欧央行首席经济学家连恩（
Lane
）则更加直接地表示，对抗通胀与稳定银行业之间并不存在权衡取舍，如果金融压力削弱了经济，就会自动减轻通胀压力。虽然欧洲总体通胀开始下降，但是核心通胀表现出粘性，维持通胀的因素依然存在，包括：劳动力市场强劲，薪资增长快速抬头，特别是服务业薪资增长正在加速；有助于控制通胀的财政政策在
2024
年可能退坡；中国经济增长可能增加原材料和大宗商品的价格压力。因此，即使利率达到能够将通胀降至
2%
的水平，欧洲央行可能也不得不在很长一段时间将利率保持在峰值水平。
三、对中国的溢出效应及应对之策
欧洲金融风险主要通过两条传导渠道影响中国：一是资本市场的情绪传染，欧洲金融市场动荡，会加剧国内的避险情绪，引发国内资产价格波动；二是国际贸易渠道，欧洲金融风险造成全球需求下行，出口下滑拖累中国经济增长，当前外贸下行压力已有显现。总体来看，欧洲金融动荡对中国的影响总体可控。一是中国与欧美经济周期错位，中国经济处于稳步恢复当中，欧美则可能步入衰退。虽然全球需求下行对中国出口造成较大影响，但国内消费和投资需求恢复有效对冲了外需下滑。二是中国私人部门的海外融资风险已经得到释放。近几年，中概股已经历了一轮充分的调整，国内房地产企业债务风险暴露后，中资美元债也已基本调整完毕，能够更从容地应对全球流动性收紧。三是我国资本账户尚未完全开放，人民币汇率弹性日益增强，货币政策具有更大的自主空间。四是当前国内期限利差和信用利差处于健康水平，商业银行外部经营环境良好，存款稳定性处于历史较好水平，居民防御性存款意愿仍相对较强，因此较难出现流动性的问题。
欧洲金融风险对我国溢出效应虽然不大，但是仍然要高度关注其负面影响，并采取相对措施。
一方面，我国应保持经济运行在合理区间，挖掘经济增长潜力，同时有序推进人民币国际化。
当前，我国依然面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。中央经济工作会议特别强调
“
稳增长
”
，并且将
“
着力扩大国内需求
”
列为
2023
年经济工作五项任务之首。国家统计局公布的数据显示，我国
2023
年第一季度
GDP
同比增长
4.5%
，超出市场预期，尤其是出口、消费和房地产销售等分项展现出较强韧性。但是另一方面，价格指标偏低，一季度
CPI
同比上涨
1.3%
，
PPI
同比下降
1.6%
，同时
16-24
岁城镇青年调查失业率为
19.6%
，创
2022
年
8
月以来新高。以上数据表明，在全球高通胀背景下，我国的国内外经济周期存在一定的错位。
对此，宏观层面要保持稳健增长。
一季度的价格走低反映了供给复苏和需求复苏的不平衡，供给端复苏快于需求端。未来应进一步加大扩大内需的力度，提振市场信心，充分释放经济增长潜力。具体来说，财政政策在节奏和力度上可以适当加强，尤其是中央财政继续发力。对于民营企业来说，在减税降费的同时，可以进行补贴，巩固民营企业家预期向好的趋势。同时，疫情冲击对中低收入群体产生了严重的负面影响，抑制了其消费投资需求，继续加大对中低收入群体的财政补贴。
此外，本轮殴美银行业危机，提升了人民币资产的避险需求。
数据显示，离岸市场人民币汇率在本轮殴美银行业危机期间走强。由于我国银行的海外资产占比整体偏低，本次银行业震荡对中国银行体系的传导相当有限。可以抓住本轮时间窗口，有序推进人民币国际化。
另一方面，针对主要发达经济体货币紧缩的溢出效应，制定应对方案，同时加强微观主体涉外金融风险管理。
对于欧央行等发达经济体中央银行来说，稳定物价仍然使其首要政策目标。从近期的政策实践来看，硅谷银行、瑞士信贷事件并未动摇其抗击通胀的决心，加息路径仍将持续。国家外汇管理局公布的数据显示，
2022
年我国非储备性质的金融账户逆差
2110
亿美元，同比扩大
6
倍，主要是负债方外资由净流入转为净流出，同比增加
7058
亿美元。其中，证券投资差额由
2021
年的流入
514
亿美元转为
2022
年流出
2811
亿美元，逆差规模达到历史高点。负债方外来证券投资由
2021
年的流入
1766
亿美元转为流出
1079
亿美元，对证券投资逆差增加额的贡献率超过
80%
，反映了外资减持人民币资产。主要发达经济体激进紧缩造成的内外部金融周期错位，引发跨境资本外流压力，造成资产价格波动加剧。
对此，应加强对跨境资本异常波动的监测预警，针对不同情景制定应对方案。
历史检验表明，主要发达经济体紧缩周期会产生负面溢出效应，尤其是对新兴经济体，而极端资本流动则是其重要载体。未来，在审慎推进金融双向开放的过程中，可以适当转换政策的调控思路，从控制资本流向转为平抑异常波动与降低尾部风险。同时，综合运用大数据、人工智能技术，提高对极端资本流动事件的事前预测精度，针对不同风险等级制定差异化应对方案，避免事后补救所需要付出的高昂成本。此外，尽管本轮殴美银行业危机对中国的传导有限，但是部分微观主体仍然可能面临损失，尤其是与困境机构存在直接或间接关联的中国企业。因此，应从微观市场主体的角度，加强涉外金融风险的管理与排查，积极维护对外金融安全。
作者简介：
谭小芬，北京航空航天大学经济管理学院金融系教授；王欣康，中央财经大学金融学院博士研究生。
基金项目：
国家社科基金重大项目
“
负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究
”
（
20&ZD101
）。
[1]
采用欧元区消费者价格调和指数（
HCPI
）衡量，数据来源为圣路易斯联储（
FRED
）。
[3]
数据来源为欧盟统计局（
Eurostat
）。
