国际金融研究中心主任张礼卿教授、中国金融发展研究院李杰副教授、山东财经大学讲师孟祥源、清华大学经济管理学院博士后周天杭共同合作的论文《资本管制对货币政策独立性的动态影响研究》，作为封面专题文章发表在《南开经济研究》2022年第9期。文章观点摘要如下。

根据“十四五”规划和2035年远景目标，我国将加快形成“国内大循环为主体、国内国际双循环”的新发展格局。在新的格局下，将更加充分地利用超大国内市场的优势，同时将会继续扩大高水平金融开放，并进一步推动人民币汇率制度改革。这些任务的协调完成，涉及到对“三元悖论”的深入理解以及对相关政策安排的合理选择。

本文在现有研究的基础上进一步研究资本管制对货币政策独立性的影响，聚焦资本管制对一国货币政策独立性在短期和长期内的异质性影响。首先，本文将资本管制和国际投资者规避资本管制的行为纳入到标准的小型开放经济体模型中，阐述了外围国家的资本管制对其货币政策独立性影响的长短期差异。其次，本文将外围国家和中心国家政策利率的趋同作为外围国家货币政策不独立程度的指标，构建实证模型研究资本管制对货币政策独立性的影响。不同于以往文献，本文增加了资本管制对货币政策独立性的长期影响的研究：将中心国家和外围国家当期利率变化的趋同定义为中心国家利率变化对外围国家利率变化的短期影响；将中心国家滞后一期的利率变化和外围国家当期的利率变化的趋同定义为中心国家利率变化对外围国家利率变化的长期影响。研究结果显示：资本管制在短期内可以有效帮助保持外围国家的货币政策独立性，但在长期内效果不显著。原因是：资本管制虽然短期有效，但是只要两国利差存在，就不能改变投资者的投资意愿，国际资本流动的动力就一直在，导致国际投资者寻求绕过资本管制的途径，削弱资本管制在长期内的效果。因此，资本管制可以使得外围国家的利率在短期内偏离中心国家的利率，但不能在长期内偏离。一系列稳健性检验表明实证结果稳健。此外，作为对上述参数估计法的补充，本文也采用了半参数模型进行了检验，实证结果与参数估计法回归结果一致。最后，结合不同汇率制度进行异质性检验，本文考察了不同的资本管制和汇率制度组合的效果。不同于以往文献对三元悖论角点解的研究，本文更加详细地研究了不同“中间政策”组合的效果。研究结果表明，资本管制搭配较为浮动的汇率制度时，可以更好地保持货币政策独立性。这是因为适度的汇率浮动可以减少为维护固定汇率制度而带来的被动的货币政策。

基于以上研究结论，论文提出以下两点政策性建议。第一，应继续稳步推进人民币汇率制度改革。在双循环新发展格局下，国内市场的作用将会得到明显提升，进而对保持货币政策的独立性提出更高的要求。扩大金融开放，特别是不断提高跨境资本流动的规模和便利程度是我国经济发展战略的一个重要组成部分，而且理论和经验都已证明，资本管制从长期看效果极为有限，因此，进一步增强人民币汇率弹性就显得非常重要。这是因为，在金融开放的环境下，富有弹性的汇率制度可以更好地为一国货币政策的独立性提供支撑。第二，面对大规模资本流动冲击时，可以实施临时性资本管制。研究表明，资本管制在短期内是有效的。在面对大规模资本流入冲击时，实行临时性资本管制，对于防止经济过热、本币升值过快以及资产泡沫的形成等金融风险的产生具有积极意义。事实上，这一观点也已成为IMF的官方立场。当然，如果能够通过宏观经济政策调整、允许货币适度升值以及加强宏观审慎政策来解决问题，资本管制还是应该尽量避免，毕竟这一政策工具的负面影响也比较明显。

本文得到教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目（14JZD016）“中国资本账户开放进程安排和风险防范研究”和国家社科基金重点项目“稳慎推进人民币国际化的策略与路径”（21AZD066）的资助。