【编者按】2020年12月18日，由中央财经大学国际金融研究中心、中央财经大学全球金融治理协同创新中心、中央财经大学金融学院共同主办，双威大学杰弗里·萨克斯可持续发展中心、第一财经研究院和普华永道中国协办的“第九届亚太经济与金融论坛”成功举办。本届论坛主题是"后疫情时期全球经济的恢复与结构性变化”。会议特邀中国社科院国际金融研究中心主任高海红研究员发表演讲。本文根据演讲内容整理。
高海红
中国社科院国际金融研究中心主任
第一，人民币国际化需要关注的两个变化。人民币国际化走过十多年，人民币国际使用也涵盖了货币的主要功能，在价值储藏、计价单位、交易媒介，都占有一席之地，尽管份额非常有限。我想强调，与过去相比，现时期人民币国际化有两个很重要的变化。一个是过去一些给定的顺理成章的外部条件都在发生变化。特别是经济、金融关系的政治化，使得一些决定国际货币的基础条件在发生变化。第二个变化就是人民币国际化自身也进入了一个更深层次的空间，比如扩大计价能力，建设金融基础设施，高水平金融开放，建立货币信任，完善产权制度性保障等等。这两点变化表明人民币国际化处于一个关键时点。这其中的一些深层次条件的建设，决定了人民币国际化能否真正的上一个新的台阶。但需要指出的是，这其中一些变量是慢变量，即便是顺利的推进也是需要时间的。
第二，贸易计价职能的重要性。我们通常认为贸易计价有三种范式，主导货币计价、生产者货币计价与本币货币计价。目前美元是主导货币，多数国家的贸易计价采用的主导货币计价的范式，这就形成了一个显著的特征——贸易关系与计价货币的使用之间存在着严重的不对称性。这个事实特征引发了一系列的讨论，包括贸易联系与计价货币使用之间到底是什么样的关系。实际上货币计价会影响贸易联系。国际货币基金组织的一些研究发现，在主导货币范式下，美元汇率变动会改变传统的汇率传递渠道效应，从而影响贸易量。特别是美元处于升值周期的时候，美元升值对贸易规模产生收缩效应。我们最近发表在《中国与世界经济》期刊论文（Haihong Gao and Yingting Li, The Renminbi as a Trading Currency: Evidence from the Selected Countries Participating in the Belt and Road Initiative, China & World Economy/ 45-63, Vol. 28, No. 5, 2020），考虑中国在全球价值链当中的特殊位置，讨论人民币计价与价值链之间具有一定的相关性。此外，与贸易计价密切相关的是汇率锚的使用。在贸易联系比较密切的国家之间，汇率波动也有一定的相关性。汇率联动性，一方面是市场冲击的结果；另一方面，由于汇率稳定会降低贸易中的汇率风险，官方有意愿将主要贸易伙伴货币作为锚货币。这里锚货币的概念主要包括两个含义：一是在汇率安排上钉住主要货币；二是央行增加持有该货币作为外汇储备。这点在东盟国家相对明显。东盟一些国家已经将人民币作为储备货币。我们的研究也发现泰国和马来西亚的货币汇率与人民币汇率有一定的联动性。总之，贸易计价的重要性在于，它基于实体需求，基于贸易联系。更重要的是，它会带动其他货币功能的使用：比如带动锚货币的使用；也对金融交易功能提出新的要求，因为没有金融职能的跟进，贸易计价使用也不会走得很远。
第三，金融交易职能形成具有挑战性。从本质上讲，货币的国际使用需要货币具有市场吸引力。这种吸引力，从金融市场的角度看，有两个重要的参照指标，一个是市场的流动性，要有足够多的市场参与者，足够多的产品，在发生大规模的交易时，该货币资产的买卖差价要足够小，小到足以降低价格的波动性，这反过来又进一步的刺激非居民对本币交易的需求。然而，建设具有较高流动性的人民币资本市场需要时间，也需要包括改善国内金融结构以及资产价格进一步市场化等其他措施加以配合。另一个是有完备的金融服务基础设施，降低交易成本，为使用本币借贷、投资或者进行风险对冲提供便利。早期建设人民币清算系统，在全球布局清算行，对人民币境外清算奠定了一定的基础。近期建设人民币支付体系更加具有迫切性，如加大与SWIFT的合作；CIPS的建设也在加快。这都有助于提升人民币交易的便捷程度。货币金融交易职能形成更加具有挑战性，它需要市场力量，也是一把双刃剑。目前境外投资者对人民币资产需求高涨，跟中国率先走出疫情有关系；跟息差和利差有关系。这些因素具有周期性。资本的流动是双向的，有流入就有流出，这才是一个常态化的特征；但同时也对金融稳定带来挑战，这需要监管当局资本流动审慎监管进行保障，也需要汇率的灵活性做配合。
第四，离岸市场兴起有一定规律。首先它主要是市场自发的结果；其次其交易往往独立于境内规制管辖，更进一步，离岸市场发展往往与在岸资本管制相关。比如，欧洲美元市场兴起是在美国境内实行资本管制时期形成的；欧洲马克市场也是在德国保持较为严格资本管理时期出现的。香港早期的人民币离岸市场发展，与当时大陆保持一定资本限制有关。最后，离岸交易主体通常发生在非居民之间。目前只有美元具备这一载体货币职能。我们从BIS统计的外汇市场交易额就可以看出各货币之间的差距。2019年美元占总交易额的88%。第二位的欧元才占32%左右。日元占17%。位于八位的人民币仅占4.2%。总之，建设人民币离岸市场，仅仅靠政策驱动远远不够；靠贸易项下使用也不足以形成流动性；这需要有很多种人民币金融产品；有很多的非居民进行交易。
