资本账户可兑换与人民币国际化
一、货币国际化的决定因素
一种主权货币是否能够成为国际货币（特别是主要的国际货币），取决于一系列因素。根据Zhang和Tao (2016)的研究，这些因素大致可以归为三大类，即规模（size）、流动性（liquidity）和可信度（creditability）。具体讲，首先，该国经济规模应该足够大，包括经济总量、对外贸易规模和金融市场规模等均处于全球前列；其次，该国的金融市场（特别是国债市场）足够成熟并且具有高度流动性，这意味着金融市场有着完备的基础设施、丰富的金融市场工具以及基本开放的资本账户；最后，该国的经济、金融和货币具有可信度，这意味着能够保持良好的经济增长趋势、稳定的货币价值（尤其是对外货币汇率）、独立的中央银行体系、稳健的金融监管体系以及良好的法制和税收环境等。
上述研究结论既出于理论和逻辑分析，同时也有大量的经验事实作为支撑。一个重要的问题是，一国货币国际化地位的获得和保持，是否有赖于上述条件的同时存在？一般而言，答案是肯定的。我们以美元和日元为例来进行简要分析。美国经济总量早在1870年就已超过英国，其对外贸易规模也在1900年前后超过了英国，但直到1914年，美元毫无国际地位。1914年美联储宣告成立之后，伴随着银行承兑汇票市场的出现和迅速发展，美国的金融市场开始逐渐形成规模并且流动性日渐提升。正是因为这一变化，差不多10年之后（1925年左右），美元成功获得了国际结算和融资货币的地位，成为与英镑一样重要的国际货币，纽约也相应成为重要的国际金融中心（Eichengreen，2009）。1944年，凭借强大和可信的经济、政治、科技乃至军事力量，通过布雷顿森林协议签署，美元才牢牢地取得了国际储备货币的地位，最终成功地取得了主导性国际货币的地位。
与美元的成功经历不同，日元提供了一个基本失败的案例。日元国际化大约开始于上个世纪80年代初。经过将近20年贸易立国发展战略的实施，日本的经济增长取得了巨大的成功，并在80年代初积累了巨额的经常项目顺差。在对外金融扩张的战略影响下，日本开始推动日元的国际化。80年代中后期，日元在全球外汇储备中的比重一度达到6%。然而，由于日本的金融市场长期处于相对不发达状态，特别是流动性比较差，加上90年代长达10年之久的经济衰退和通货紧缩，日元发生了“去国际化”。近年来，日本占全球外汇储备的比重下降到了3%。
美元的经验显示，如果一个经济体在经济总量和对外贸易规模方面都取得了全球领先地位，但假如其金融市场不够发达，那么，其货币的国际化仍然可能难以实现。事实上，美元在第二次世界大战后能够持续占据主导性国际货币的地位，除了其综合国力的支撑外，与美国拥有全球最发达的金融市场不无关系。同样道理，日元则以其生动的经验显示，如果金融市场不够发达，那么即使货币国际化的进程已经开始，也完全可能发生逆转。
二、资本账户可兑换性的重要性
一般来说，一种货币的可兑换性与其国际化程度紧密相关。在其他条件不变的情况下，货币的可兑换性越高，其国际化的程度也会越高。这是因为，在严格的外汇管制条件下，外国居民无法随时获得必要的该国货币，也无法自由地将其持有的该国货币兑换为其他通货。当然，由于货币国际化通常是一个由低级逐步走向高级的漫长过程，在这个过程中，货币的可兑换和国际化可以相伴协调发展。在货币国际化的初期，一国通常主要依靠贸易渠道来实现本币的周边使用和国际化。这时，货币的国际使用主要以便利周边贸易为特征，且规模较小，因而不需要消除所有的外汇管制措施。而当货币国际化走向深入和更高层次的时候，特别是需要通过金融渠道来实现的时候，全面废除外汇管制、实现资本账户下的货币可兑换，将是必不可少的重要条件。
那么，一定程度的资本管制会不会严重影响一国货币的国际化？20世纪50年代至70年代，由于Q条例等国内金融管制的存在和“资本流动的利息平衡税”的实施，美国的跨境资本流动在事实上受到了一定程度的限制。但是，这种限制并没有影响美元的国际化。尽管通过在岸市场实现的美元国际化进展相对缓慢，但通过离岸市场（即所谓的“欧洲美元市场”）实现的美元国际化获得了巨大的发展。这表明，由于离岸市场的存在，如果其他条件基本具备的话，一定程度的资本管制并不会严重影响该国的货币国际化。在这里，资本管制的影响主要体现在通过在岸和离岸两个市场实现货币国际化的此消彼长。
事实上，过去十年人民币国际化的演变也证明了这个特征。从2009年到2014年，人民币国际化经历了一个快速发展的时期。人民币在跨境贸易结算中的比重从几乎为零，快速上升至25%；在全球离岸金融市场上的人民币存款也从无到有，2014年达到2万亿元（其中一半在香港离岸金融市场）；人民币在SWIFT全球货币支付排行榜上的名次也从2012年底的第13位，上升到2015年8月第4位。值得注意的是，在这个时期，尽管中国的资本账户开放在稳步推进，但仍然保留着较多的资本管制。这就造成了此间人民币国际化的快速发展主要是在离岸市场实现的。
2015年以后，人民币国际化进入了一个调整期。调整主要体现在两个方面。第一，由于人民币从持续升值转向贬值，而美元持续走强，加上初期贸易结算领域改革的政策效应基本消失等因素，人民币国际化在总体上进入了平稳发展，在某些方面甚至出现了退潮的情形。一些主要指标，如跨境贸易结算货币中的比重、人民币在离岸市场的存款规模，以及在SWIFT全球货币支付中的排名等，均出现了不同程度的回落。第二，在离岸市场的人民币国际化出现明显回落的同时，在岸市场的人民币国际化程度却出现了较为显著的提升。根据中国人民银行公布的数据显示，从2014年初至2019年6月末，境外机构和个人持有境内债券规模持续上升，从3989.81亿上升至2.01万亿；同期，境外机构和个人配置境内股票规模也从3448.43亿上升至1.65万亿。这个进展的出现，显然与沪港通、深港通、债券通和QFII额度的扩容等一系列资本账户开放措施有关。伴随着A股指数加入明晟等全球主要股指，以及新近宣布的取消QFII额度限制等措施，通过在岸市场实现的人民币国际化有可能获得进一步提升。
人民币国际化这一时期的演变至少说明两点。其一，在货币国际化的初期阶段，一定程度的资本管制并不会绝对地构成障碍。其二，只要其他条件具备，资本管制的存在与放松，将主要影响货币国际化的实现途径，即通过离岸市场还是通过在岸市场实现。2015年以来的政策取向显示，我国正在扩大资本账户开放，并以此推动通过在岸市场来实现人民币国际化。
从长远看，人民币国际化的持续发展，必须通过在岸市场来实现，从而有赖于资本账户的进一步开放乃至最终彻底开放，特别是在安全性和流动性都非常出色的国债市场的开放。不过，我们应该充分意识到，资本账户开放有其自身的逻辑。其完全开放需要具备诸多前提条件，如成功的企业改革、充分的贸易自由化和利率市场化、健全的金融监管和弹性汇率安排等。在不完全具备这些条件的情况下，过早地全面开放资本账户很可能会引发金融动荡。值得强调的是，如果以人民币国际化作为预设目标，并且为了促进其实现，在条件尚未充分具备的时候过早地实现资本账户的全面开放，则可能会产生适得其反的效果。因为草率的全面开放将会引发金融乃至经济动荡，从而危及到人民币国际化的其他重要前提，如经济增长、金融稳定和货币稳定等。
三、促进人民币国际化的政策选择
人民币国际化已经走过了十年历程。总体上，这十年的发展对于国内企业和金融机构的降低汇率风险、减少所谓“原罪”和降低境外融资成本，以及一些国内银行推进国际化经营战略等均产生了一定的促进作用。从长远看，人民币国际化对于提升我国宏观经济政策的灵活性、改变不合理的国际货币体系，以及提升人民币在全球金融体系中的作用和地位等，都会产生重要的影响。在走向更高程度的人民币国际化的过程中，如果出现时机误判或是政策失误，或者是国际经济金融形势出现对我不利的情形，这一进程也可能出现波折，甚至在一定程度产生停滞不前的局面。
如何巩固已有的成绩，积极面对各种挑战，对于实现人民币国际化的可持续发展至关重要。为此，应做出正确的政策努力。
第一，积极推进市场化的经济改革，为经济增长提供新动力，从而为人民币国际化提供根本保障。由于人口结构变化，中国的劳动力供给日趋紧张，人口红利正加速消失；与此同时，国民储蓄水平也将随着人口老龄化时代的到来而逐渐下降。面对劳动和资本两大要素的供给下降趋势，要想确保经济增长，只有努力提高全要素生产率，以便为经济增长提供新的动力。为此，除了需要加快技术进步之外，应该加快市场导向的各项经济改革，特别是国有企业改革、财税改革、劳动力市场改革和其他要素市场改革，更多地允许民营资本进入垄断性行业等等。
第二，加快技术进步和制造业升级，构建新的贸易优势，为人民币长期稳定创造条件。汇率稳定对于人民币国际化具有重要意义。从理论上讲，汇率在短期内取决于跨境资本流动，而在长期内则取决于一国的贸易竞争优势。为了确保人民币汇率的长期稳定，中国必须加快构建其贸易优势，从而为人民币国际化的持续发展创造条件。为此，应积极利用新一代信息技术革命所带来的空前机遇，加快人工智能、5G、三维（3D）打印、移动互联网、云计算、大数据、生物工程、新能源、新材料等领域的创新与突破，力求在最短的时间内实现我国制造业的升级。
第三，加快金融改革，建立市场化的现代金融体系。首先，人民币国际化的持续发展，需要一个具有高度流动性、规模足够大的国债市场支持。美元之所以能够在战后数十年里一直占据主导性国际货币地位，除了其政治、经济、科技乃至军事等综合实力强大外，其高度发达、品种齐全、安全可靠的国债市场发挥了重要作用。而我国的国债市场尽管近年来发展比较快，目前已经成为全球第三大市场，但由于期限较长、流动性相对不足等原因，仍然难以满足外国投资者拥有高流动性人民币金融资产的需要。其次，加快人民币汇率制度改革，增强其弹性。从长远看，人民币国际化的深度发展要求资本跨境流动的自由化。而为了避免“三元悖论”引起的货币政策独立性下降，应该加快人民币汇率制度的弹性化改革，使其更多地由外汇市场供求决定。再次，稳步推进资本账户可兑换。继续提升人民币的可兑换程度是基本方向，也是人民币国际化得以继续发展的重要条件。不过，如上所述，在这方面，监管部门也不可操之过急。目前，更多的努力应该体现在为资本账户开放创造前提条件。
第四，积极推动国际经济和金融合作。人民币国际化是一个市场驱动的进程。只要上述条件基本具备，政策选择上不发生明显失误，若干年后人民币国际化将水到渠成。在这个过程中，政府的作用主要是积极促成这些条件的形成。不过，从政府层面积极推动国际经济和金融合作，也有积极意义。美国当年借助布雷顿森林协议，成功地确立了美元的国际储备货币地位。当然，由于时代不同，加上中国的综合实力也还尚未达到超强的地位，美元国际化的经验不可能简单复制。尽管如此，中国政府也可以有所作为。譬如，积极利用G20等国际经济对话机制，在重大国际经济事务中用好自己的话语权；继续推动国际货币基金组织的治理改革；积极推动亚洲货币金融合作，包括清迈倡议多边化和区内各国的汇率合作；积极推动亚洲基础设施投资银行的建设和“一带一路”倡议的实施等等。
参考文献
Zhang, Liqing and Kunyu Tao (2016), “Economics of Renminbi Internationalization”, Asian Economics Paper, MIT Press, 2016, 15(1):104-123.
（作者：中央财经大学教授、国际金融研究中心主任张礼卿。本文的部分内容已刊载于《中国外汇》2019年第19期）
