首先，感谢会议主办方，特别是王校长和张教授的邀请。“周年”是反思的时节。站在全球金融危机十周年的节点上，我们需要反思政策改革进程和威胁金融稳定的风险。在面临的诸多风险中，我认为这三点最值得重视：一是“重蹈覆辙”风险，二是影子银行风险，三是新兴市场风险。

每次危机结束后都存在重蹈覆辙风险。随着时间的推移，政策决策者会忘掉危机带来的危机和教训，那些经历了危机的投资者已退隐江湖，政客重新开始追逐利用金融系统获得的特殊利益。意外的是，这一次只用了10年，人们的记忆就开始消退，美国国会和监管者开始松动多德-弗兰克法案的规定。目前，放松监管主要体现在减少银行的压力测试和削弱沃尔克规则，并且这一趋势还在持续。

在我2015年出版的名为《镜厅：大萧条，大衰退，我们做对了什么，又做错了什么》（Hall of Mirrors）一书中，我对此做出了解释。相较于上世纪30年代的全球金融危机，这次危机政策制定者成功避免了最差结果，也避免了银行和金融系统的全面崩溃。因此，这使得人们对于改革的紧迫性——危机对于社会集体意识留下的烙印——也相应淡薄。这就催生了“重蹈覆撤”的风险。这种风险的后果正在逐渐凸显。

表面上看，现在美国的银行体系相对坚挺，银行资本充足率和流动覆盖率相较2008年有所提高，银行也谋求获得更稳定的资金支持，提高了内部风险管理能力，重要的监管改革在最近的对巴塞尔协议的修订中也有所体现。但风险是具有欺骗性的。

第二，影子银行风险。历史上看，金融冲击只有在率先感染了银行系统之后才会对金融稳定造成严重后果。一方面，银行是中小型企业最主要的资金来源，它们的资产比负债的流动性差，这使得他们面对挤兑尤为脆弱；另一方面，由于他们通过银行间市场相互借贷，一家银行的问题会迅速传染给其他银行。以上原因决定了银行是金融链条中脆弱而关键的一环。

证券市场的起伏是常态，但只有当影响到银行系统时才会引发危机。1987年，美国的证券市场崩溃过，但这并没有引起金融危机，因为货币中心银行在过去的5年中积累了足够资本，使其免于冲击。类似的，2015年，中国股市崩盘由于并没有影响到最主要的一级市场或者是一级银行，也没有造成金融危机。相比之下，1987年日本房地产市场泡沫的破灭引发了危机，原因在于这造成了日本重要银行的破产。

那么问题就在于，是否“这次可能有所不同”。当今，非银行系统比过去变得更加重要。在发达甚至中等收入的国家，我们可以看到养老基金逐渐成长起来，他们从个人或者雇员中筹集资金并投入到公司或政府债务中。这与PE（私募基金）、共同基金的爆发式增长现象相匹配，这些机构从事一些游离于银行体系之外的类银行金融中介业务，他们将资金贷给有风险的企业借款人，并且通过向银行借款的方式给自身注资。

很多养老基金，包括美国市政府的养老基金，受到了量化宽松政策造成的债券投资组合低收益带来的冲击。这迫使他们改变投资策略，投资于风险更大的私募股权。而PE（私募股权）的回购不仅推高了股价并且涵盖了大多高负债企业，因而公司债务占GDP的比重一度在美国达到峰值。而这些债务大多被评为BBB级，刚达到投资等级。在面临负向冲击时还可能被迅速降至“垃圾”级别。而且，通常给信息不对称问题严重的投资者提供流动的投资的交易所交易基金也加剧了市场波动性。

那么，如果这些资产价格发生崩盘会造成什么样的后果？现在的非银行金融系统是否足够强大，以至于在面对股票和债券价格迅速下跌，伴随着公司债务违约，进而抑制消费和投资造成自我强化的循环——引发更多的债务违约并对消费投资更进一步的挫伤——的时候能够不危及银行系统？虽然我们未曾经历过这一情境，但随着养老基金、私募股权以及对冲基金的发展，我们不得不设想这一可能。我尤其担心私募股权基金，他们以向银行借款提前给自身注资来提高投资者的回报的方式是脆弱的，而且具有传导作用。

中国也面临类似的情况，中国的理财产品和信托业增长速度非常快，并且目的在于绕开银行监管（例如对于利率的监管）。考虑到银行是这些理财产品的重要投资者之一，影子银行的失败是否会严重挫伤消费者的信心和中国的经济增长呢？

这带来了第三个风险，即新兴市场风险。另一历史经验显示，主要金融危机往往由处于国际金融系统中心地位的大经济体引发。1930-1931年的金融危机在波及了美国银行和德国达纳特银行时，演变成严重的大衰退。2008年，当雷曼兄弟倒闭，美国若干重要商业银行（例如花期银行）也岌岌可危之后，80年一遇的最严重的金融危机发生了。

相比之下，2010年的希腊危机并没有演变成全球性金融危机，2001年阿根廷危机也没有成为全球危机。这些经济体由于足够小，使得在银行间市场产生的金融不稳定影响非常有限，并且IMF和欧洲邻国也都有足够的能力为其提供援助贷款。由于银行间市场的联系以及危机国家的体量并不是特别大，1997年、1998年亚洲发生的金融危机影响也有限。

还是那个问题，这一次是否有所不同了呢？我们从土耳其这个目前正处于经济动荡的国家之一开始说起。土耳其比希腊要庞大，按照当前的汇率水平，大约大三倍。他的债务很大一部分是对欧盟的债务，尤其是对欧盟国家中在土耳其设立子银行的国家的债务。西班牙银行 BBVA是在土耳其的主要子银行，它拥有土耳其第二大私人银行——担保银行50% 的所有权。在总体上，西班牙的银行对于新兴市场国家的债权已经达到其股权的170%。在2008年，它们的情形看上还不错。那时候，问题主要在美国和欧洲蔓延，而且它们对新兴市场国家的头寸对其资产负债表的改善是有帮助的。现在出现了相反的情形。问题在于，是否存在足够的关联，使得土耳其的问题会波及西班牙呢？法国的银行对西班牙有很大头寸，而德国对法国又存在主要头寸，那么这是否足以把整个欧元区拉下水呢？目前还难以下论断。

在新兴市场，就经济体量而言，只有中国能够对全球经济和金融稳定性产生影响。在十年前，中国非金融部门的债务总量（包括公司债务加上地方政府债、家庭债）达到GDP的120%，现在达到GDP的240%。由于其经济增长也同时在放缓（本身并不是不健康的经济情形），信贷扩张的效率（信用融资成本的回报率）有了显著下降。国企得到的信贷占到工业部门的一半，并且一半以上的新信贷流向了工业。由于大多信贷由银行系统提供，这意味着产生的债务问题可能会对银行造成严重损害。

大家非常熟悉这些现状。对于中国是否能避免金融不稳定这一问题，也是老生常谈。避免不稳定需要首先稳住信贷占GDP的比重，然后平稳地降低这一比率。简单的会计学计算告诉我们，要稳定信贷占GDP的比例，就需要企业能在净利息支付上保持盈余。这取决于两个因素，一是实际利率与实际增长率的差值，二是债务占GDP比重。保守地估计，假设实际利率是1%，实际增长率是6%。那么，-0.05的差值再乘上GDP的260%，就是GDP的13%。这就是在债务占GDP比重不进一步攀升的前提下，中国的企业所能借的债务上限。总社会融资现在增速为11%，相较过去有明显放缓，显示出中国政府去杠杆的功效。可以说，现在的趋势是与债务占比率缓慢下降相一致的。当然，主要借款人的违约可能会逆转这一趋势，但在当前这一现象并不明显。现在还不清楚中国当局是否会允许重大违约的发生，估计要看违约是否会危及系统重要性银行；或者，政府可能会出手援助（就像美国政府在2008年一样）。

尽管，当前的趋势是这样。这些计算并没有考虑到其他因素，例如特朗普的贸易战。若摩根大通的估测可信，那么特朗普的贸易政策，如果不被其他政策抵消，很有可能使得中国经济增速减少1%。这一数字是可怕的，因为中国的主要出口产品--电子产品是供应链上的一环，并且不能被轻易地转移至其他市场。

除此之外，随着时间推移，中国的实际利率会上升到传统的水平。为论证需要，假设实际利率也上升一个百分点，那么现在大多中国企业的借债上限变成GDP的7.5%，显著低于总社会融资的增长速度。现在，中国突然就要面对债务可持续性问题，也即初期的金融不稳定问题。

那么中国政府能做什么呢？

• 他们可以降低社会信贷的增速。这一点还是有可行性的。但是，对于信贷增速的降低不能过快，不能突然从13%直接降到7%，这样带来的冲击太大，可能对增长带来更深远的损伤。

• 当然，他们可以通过加速信贷增长来提高经济增长速度，由此提高企业的偿债能力。实际上，也有迹象表明当局在采取这一方法，上个月央行通过减少商业银行的准备金要求试图释放银行的额外贷款能力。但是我们已经发现，中国信贷扩张措施的效力在近些年是显著减退的。换言之，通过放水来提振经济的作用将会越来越小。在政策可持续性有保证的前提下，用这种方式来刺激经济也只会恶化债务问题。

• 也可以采取有目标的财政刺激。由于中央政府的债务相对较轻，占GDP的比重不到40%，因此，财政刺激仍有空间。问题在于如何合理的运用财政刺激。最近提倡或采取的财政措施主要专注于基础设施，而在我看来，中国大量投资基础设施的时代应当过去。更好的选择应当是专注于教育和培训设施的投入，补贴贫穷家庭和地区的学生的读书费用，更多地投资科研和创新事业。同样，减税也是可以实现的，报告显示对于个人收入所得税的修改将在明年生效。当局可以对教育和医疗收入实行进一步减税。但是，其他国家的经验表明，尤其是在经济不确定性加大的情况下，超税收支出的边际倾向是非常低的。另外，公司税削减能够刺激企业提高他们的投资能力。但值得注意的是，要有对行业有针对性的提高--高科技和服务业，非重工业行业--并且投资能力增加的方式采取的是21世纪的新形式，即多进行内部研发而不是更多的流水线生产。

• 最后，当局可以通过贬值的方式刺激外部需求。事实上，中国政府在这个方向上已有所行动。我想强调的是，这也恰是符合经济学理论的建议。Robert Mundell(1961) 在研究关税对于宏观经济影响的经典论文中表明，25%的外国关税带来的消极影响会被25%的贬值所抵消，这也是维持经济均衡的稳态中应当出现的情形。考虑到美联储将持续紧缩货币，利差也应朝着相同方向变化。

当然，黑天鹅事件总是存在的，并且会影响上述措施的效力。而特朗普就是一个黑天鹅事件，他通过加征巨额关税来应对中国的汇率贬值。这可能会导致贸易战，使得这一毫无意义的争端看起来像幼稚孩童的打闹。过度的人民币贬值会造成投资者资本外逃的危险，但自2015年外汇管制加强以来，这一风险并不是非常大。

之前提到的摩根大通的估测中提到，在其他条件保持不变的时候，特朗普的关税将使中国经济增速降低1%。同时，这份估测中也提到，通过采取相应的货币、财政政策和汇率政策，中国当局能够抵消该增速下滑的三分之二。我的分析却不然，由于强调了这些政策的局限性，因此，对于支持性货币政策和汇率手段的效力和影响范围的估计比较保守，所以他们抵消增速下滑的三分之二的结论可能过于乐观。

在前面列示的中国当局可采取的措施中，我特意忽略了一项措施没谈，那就是重组国企和其他企业不可持续的债务。中国官方估计国企的不良债务比率达到6%。当我在IMF工作时，我发现了“三倍法则”，即将官方数据翻三倍才是实际情况。我注意到IMF的“金融稳定性报告”经常实施这一法则，即将官方数据翻三倍考虑。

亚洲发展银行估计，如果当局在不伤害银行体系的前提下，试图通过承担国企20%的债务来减少其不良债务负担，那么这一代价将相当于GDF的5%-6%（Ferrariniand Hinojales 2018）。这一数字尚可接受，因为中国仍有实施财政刺激的空间。在中国法律体系下，重塑债务结构是可行的。中国辉山乳业的债权人，其中包括中国工商银行，去年年末答应进行债务重组。有关法院批准了东北特钢集团（某大连国企）的破产重组计划。不过，到目前为止，当局一直不愿意对认真考虑对国企进行大刀阔斧的债务重组。也许，现在是时候来做这件事了。

（根据会议发言整理，未经本人审阅）