2016年全球经济金融形势展望及中国应对研讨会简报
发布日期： 来源：中央财经大学国际金融研究中心
简报2016年第01期
背景介绍：2016年1月16日，由中央财经大学全球金融治理协同创新中心主办的“2016年全球经济金融形势展望及中国应对”研讨会在中央财经大学学术会堂举行。中央财经大学国际金融研究中心主任、全球金融治理协同创新中心主任张礼卿教授主持研讨会，国家发改委对外经济研究所所长毕吉耀、中国银行国际金融研究所常务副所长陈卫东、中央财经大学国际金融研究中心副主任谭小芬教授、国家外管局国际收支司副司长温建栋、中国社科院世界经济与政治研究所宏观经济研究室主任张斌研究员发表演讲。本期简报报告此次研讨会主讲嘉宾的演讲内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系＊＊＊，并经主讲人本人审阅。
毕吉耀：全球经济形势及发展趋势
金融危机之后，全球经济剧烈波动不是一个短期，而是中长期的的事情。总体上判断，从2007年到现在，全球经济仍然处于深度调整变革时期。而且金融危机的深层影响不断显现，从开始的金融、经济领域到现在的科技、产业、社会等领域。在这个过程中间，全球利益格局战略博弈更加复杂，所以围绕市场、科技、资源、人才、规则、标准方面的竞争更加激烈，地缘政治和大国关系更加复杂多变。因此，不稳定的因素在逐渐增多。
首先，从经济走势来看，总体判断是经济复苏在未来五年仍然很难取得，低速增长会成为新常态。第二，经济走势分化，宏观政策协调困难。发达国家经济上行，新兴经济体连续几年增速下降。美联储加息之后，主要央行的货币政策在背离。第三，大宗商品价格回落。短期来看，石油产能扩大，而经济增速放缓导致需求减少。长期来看，能源结构调整，石油价格难以回到原来的高价。第四，产业变革加快，全球分工重组。信息技术的广泛引用，引起生产生活方式的巨大变化，也带来了很多新的经营模式。在这种背景下，企业的组织方式也在变化。第五，经贸规则的重构。一方面，TPP抬高了新兴经济体进入世界市场的门槛，本质上是维护美国利益；另一方面，TPP也是为了适应全球化新的发展、新的贸易形势。例如，国有企业参与全球贸易要与私营企业公平竞争。此外，还包括劳工标准、环境保护、独立工会、互联网信息自由流动、海关程序、透明度、跨国公司起诉政府问题等。最后，地缘政治影响上升。
经济复苏为何缓慢？从金融危机到现在，无论是从GDP增长，还是石油需求，或者工业生产来看，发达经济体和新兴市场采取的刺激性政策在2010年到顶，之后全球经济逐步回落。从工业生产和贸易增速来看，总的趋势也在放缓。从年度来看，IMF不断下调经济增长预测。2012年之后，全球经济增速连续几年都在趋势线以下，未来5年很可能也是这样。全球各国政府普遍财政赤字，可能引发全球债务问题。
美国经济情况稍好，但是复苏步伐也很颠簸。这次加息之前，美元已经持续走强了近两年，现在是一个阶段高点，美元指数向上突破有难度。美联储加息之后，对我国的短期影响很大。对于我国来说，消费基本稳定，投资难以大幅增长，所以出口很重要。另一个方面，TPP规则的变化，对我国未来产业链布局有很大影响。TPP的原产地规则使得企业倾向于将生产放到TPP成员中，以获得零关税。
总体来说，今明两年外部因素错综复杂。国内处于结构性改革的紧要关头。如何应对外部因素将是今年重点关注的问题。
陈卫东：大宗商品价格变动及对全球经济的影响
全球贸易增长下降，全球经济动荡，新兴市场经济疲软等都与大宗商品的价格变化有密切关系。大宗商品主要包括能源产品、工业金属产品、大宗农产品。今天主要讲石油价格的变动对全球经济金融的影响。
从2014年下半年开始，大宗商品价格呈现下降态势。影响石油价格的重大因素包括供求关系变化、生产成本变化、地缘政治冲突、金融市场特别是投机因素的影响。
2014年以来引起石油价格下降的因素主要有五个方面。第一，美国页岩气的开采和进口量的大幅下降。第二，美元升值的影响。第三，金融投机。第四，伊朗出口解禁。第五，OPEC的出口政策的维持。从美国来看，页岩气的产量增长稳定，从2009年的69万桶到2014年的407万桶。这相应的引起美国石油进口量大幅下降，从2005年到2014年降幅达到24%。另外，油价和美元呈现明显的反向关系。从2014年初到2016年初，美元升值了近23%。考虑诸多因素，未来美元还有可能继续升值5%到10%，这将继续支持石油价格的弱势。石油价格的反复波动受到金融期货交易价格的影响，因为与石油相关的期货交易量比现货交易量要多10到12倍。2015年10月，伊朗核问题协议确定生效。伊朗是OPEC中仅次于委内瑞拉和沙特阿拉伯的第三大产油国，每天的石油供给量能达到100万桶。
从供求来看，全球每天的石油供给量大概是9000万桶，而且保持3%的增长。2015年，OPEC的平均产量是每天3600万桶，而需求只有不到3000万桶。所以从供求来看，不支持油价走高。而且石油开采技术的发展压低石油的开采成本。美国2014年3季度到2015年，石油开采成本已经下降32%。这也会影响石油价格的变化。
但是，也有一些因素不能支持石油价格继续下跌，其中就有开采成本问题。从全球来看，石油开采成本在40美元左右。35到40美元的价格已经不能覆盖一些地区的石油开采成本。
综合考虑，未来一两年内，石油价格仍然会处于比较疲弱的状态。不考虑极端情况，石油价格在40美元左右是比较合适的。
铁矿石的价格近些年也持续下跌。农产品中除了可可价格上升以外，其他都在下降。厄尔尼诺现象将在2016年结束，这可能对农产品价格产生正面影响。
大宗商品价格下降对全球经济影响有利有弊。总体来讲，对消费者有好处。对于净进口国来说，肯定是福利增加，有利于经济发展，有利于降低生产成本。对于大宗商品输出国，财政收入、国际收支、企业利润都会受到非常大的负面影响。
2015年，全球外汇市场大幅波动。加拿大、澳大利亚、新西兰货币的大幅贬值与大宗商品的出口有关系。新兴市场中巴西、俄罗斯、南非也是如此。股票市场上，新兴经济体大幅波动也与大宗商品价格有关。
新兴市场的脆弱性在增加，主要来自于大宗商品价格的下降。对于俄罗斯、中东一些国家，大宗商品价格下降，这些国家的出口外汇收入减少，经常账户弱化，财政出现赤字。对于很多国家，石油价格的财政价值都定在80美元/桶左右，而现在的石油价格只有30到40美元。俄罗斯、委内瑞拉等国，由于对石油出口过度依赖，偿债能力出现问题。巴西、秘鲁、阿根廷、哥伦比亚等国的财政收入高度依赖大宗产品出口。所以，大宗商品价格下降对这些国家的财政收入增长和外债清偿能力都有负面影响，加大了脆弱性。
大宗商品也会影响一些产业，包括金融机构。很多金融机构对石油相关企业的贷款授信比较大。有些银行的自营账户中石油期货的比重较高。
全球经济协调应该纳入大宗商品价格的变化，但是这也难以达成一个好的解决方法。对于大宗商品出口国，可以在价格高峰时，建立相应的基金，保障基础设施发展的投入。对于大宗商品进口国，可以建立储备资产，调整进口来源国的地域结构，提升某些产品的定价话语权。
谭小芬：全球去杠杆化的现状和影响
从全球非金融部门的债务与GDP的比重来看，全球的去杠杆实际上是全球加杠杆的速度在放缓，全球并没有去杠杆。债务与GDP的比重仍在上升。从结构上看，危机之后，全球公共部门的债务在取代私人部门的债务。从总体的债务水平看，中国并不很高。分部门来看，中国非金融企业的债务水平比较高，政府债务和居民债务相对低一些。和新兴市场国家比较，在2011年前，中国的债务水平相对较低，其后在不断上升。
中国非金融部门债务上升的特点。中国非金融部门债务主要来自国内，上升的速度在新兴市场里面也不是最快的。金融危机之前，私营企业和国有企业的杠杆都在上升；危机之后，私营部门的杠杆在下降，而国有企业的杠杆在上升。2011年之后，私营部门和国有企业的杠杆都在缓慢上升，这可能由经济增长下行带来。从行业来看，非金融企业的债务主要集中于房地产和建筑、交通业、制造业。把上市公司的杠杆比率进行分类，发现杠杆率的上升主要是高杠杆的企业在增加。从企业规模来看，越是大的企业占的债务比例越高。国有企业和私营企业分开来看，国有企业的杠杆率整体往上走，私营企业的杠杆率在危机之后整体往下降，除了房地产部门。
企业杠杆比率上升的原因。在2007年以前是因为投资回报率上升，2007年之后可能与大规模的经济刺激政策有关。2008年之后，国有企业的杠杆率上升与国有权益比重上升有关。
不仅中国，实际上全球的杠杆都在上升。2010年到2014年，新兴市场国家非金融企业向银行的借款不断上升，这与投资回报率上升有关，ROE在不断上升。新兴部门的杠杆比率上升并不明显，如医药生物、互联网等。无论是国有企业还是私营企业，贷款和债券比重都差不多。
中国企业的债务上升主要是国内债务，外币债务相对较少。从期限结构来看，危机之后短期债务比重在上升。国外银行和非银行私人部门对中国企业的贷款较多。离岸市场上，主要是非金融部门和政府部门在发行债券，增速很快。从行业来看，离岸市场发行债券的主要部门还是房地产。
中国企业的债务每年利息约在1.5万亿到2万亿左右，占GDP的比值大概在10%。如果企业的负担过重，很容易形成资金空转，最后导致企业破产。正因如此，才需要去杠杆。国有企业和私营企业的结构性改革，就是想把国有企业债务转移到私人部门，因为国有企业比私营企业的盈利能力要低。杠杆率会影响企业的盈利能力，杠杆率越高的企业盈利能力越差。中国去杠杆问题突出，主要是因为工业企业的投资回报率在下降。实际有效汇率升值也可能会造成影响。大部分的去杠杆都是被动去杠杆。去杠杆会引起经济增速的下行，但是去杠杆也需要经济的持续增长做支持。如何稳增长和调结构是中国面临的重大问题。
杠杆率的影响因素一个是企业的债务与资本比，还包括全要素生产率、劳动密集型企业的比重、通胀等。为了降低中国企业的杠杆率，可能建议是从资产端看，通过城镇化、一带一路等创造需求，保持适度的通胀；从负债端看，进行结构性改革，让民营企业参与其中；从金融层面看，要适当违约，注销坏账，进行资产证券化；从权益端看，放开IPO，发展资本市场，放开并购。
温建栋：当前国际收支形势分析
我国国际收支形势与全球经济形势有关。国际收支平衡表现在按第六版国际收支手册来公布。在第六版下，外汇储备不作为单独项目而是放在金融项目下。中国在季后第三个月公布季度报表。以下我将介绍2015年全年数据估算与分析。
总的来说，15年中国国际收支呈现经常账户顺差，资本账户逆差。前三季度经常项目顺差占GDP的比例是2.7%，全年估算占比2.6%。资本流出中，1、3季度流出多，2、4季度有回落，资本流出占GDP比重约3-4%。因交易引起的储备资产下降3-4百亿之间（国际收支口径）。
经常账目占GDP比重不断扩大，说明中长期经济状况良好。2013年经常账户占GDP比重为1.9%，2014年占比2.1%，2015年占比预计为2.2%。但是，另一方面，经常账户不断增加说明资本不断流出。资本外流主要包括三个方面：对外投资、藏汇于民、负债去杠杆。企业、个人换汇使中国外汇占款增加430亿美元。对外汇的使用，主要是外汇贷款，减少1006亿。境内、境外企业借入外债都很多，境内企业开始调整前期借入的过多的对外债务。虽然非储备性质的金融账户在流出，但中长期资金还在流入。私人部门的直接投资前三季度净流入1841亿，对比2014年净流入1932亿，今年减少约5%。证券投资前三季度流入160亿，去年同期流入617亿，对比去年大幅减少。境外资金存放等其他投资前三季度减少2304亿（包括人民币汇回）。
目前，中国人民币汇率趋向均衡，汇率形成机制市场化改革在推进。国际收支在趋向均衡。汇率的双向波动从长期看有利于人民币国际化。尽管今年有大量的资金流出，但是未来还是能保持经常项目顺差、能抗风险的格局。
对未来的展望。2015年结构性改革，一带一路能带来实质性收益，经常项目顺差增加。2015年大宗商品价格大跌会使货物贸易顺差增加GDP的5.8%。因此，经常项目顺差会保持增长性水平。并且考虑到中央财政极其健康，负债率低，中国经济增速高，我们认为资金流出是可控的。但是，外汇资金的波动将会越来越大，主要原因是我国国际收支趋于稳定，国际环境对中国的影响很大。此外，中国经济对世界经济有很大的溢出效应，预计会对美元升值加息造成影响。
张斌：人民币汇率形势分析
中国外汇基本面纵向看比较差，横向看比较好。从经常项目看，人民币汇率不会长期下跌。从利差因素看，美元加息不会太多。最大不确定因素是人民币贬值的预期。
人民币在2014年以前一直升值，出现拐点时间是2014年3月。2015年8月11日后，央行取消中间价（央行的外汇心理价位）似乎暗示央行决定让人民币汇率市场化。但是，8月13日后央行又干预市场，使得8月13日-10月31日人民币又趋于平稳。11月后央行放松干预，恢复市场供求决定。人民币贬值压力在未完全释放时，人民币继续贬值，市场看到了人民币存在一个贬值通道。在所有人都接收到市场给出的人民币贬值压力未充分释放的信号后，所有企业出于理性的考虑都在加速兑换美元。
马骏发言中说，目前人民币汇率形成机制已经不是盯住美元，但也不是完全自由浮动，而是加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定。这是在可预见的未来人民币汇率形成机制主基调。”
更加成型的对一篮子货币的参考机制将涉及一系列安排，包括引导市场测算保持一篮子汇率稳定所要求的人民币对美元汇率水平，要求做市商在提供中间价报价时考虑稳定篮子的需要，以及央行在进行汇率调节时维护篮子稳定的策略。
中国在汇率形成机制的改革中，会明显强化一篮子货币的参考作用，但不会严格盯住一篮子货币。未来，对一篮子机制的设计也可包括根据宏观经济走势对一篮子逐步爬行的机制。
预期人民币贬值会持续较长时间，遇到压力央行会采取外汇市场干预和资本管制措施。但目前主要的忧虑，是市场对央行是否信赖。
（黄亚东、钟茜整理）
