资本账户开放专题研讨会简报

背景介绍：资本账户开放与管制是国际经济学中极具争议的问题，中国资本账户进一步开放的政策选择亦引发一场激烈的争辩。2014年9月6日，中央财经大学国际金融研究中心在学术会堂举办了“资本账户开放专题研讨会”，就中国资本账户开放的前提条件、次序安排、金融风险、资本账户开放的国际经验等议题展开了热烈的讨论。会议由金融学院院长、国际金融研究中心主任张礼卿教授主持。与会嘉宾包括加拿大前财政部副部长、多伦多大学教授、罗特曼管理学院国际企业研究所联合主任Wendy Dobson教授，中国驻国际货币基金执行董事、前国家外汇管理局副局长、刘鸿儒金融教育基金会理事长魏本华先生，中国银监会研究局局长张晓朴博士以及社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心主任高海红博士。金融学院青年教师谭小芬、黄志刚、尹力博、方意、鄢莉莉、苟琴和张莉妮等参与讨论。

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张礼卿：开场致词——资本账户管制和开放的历史演变及会议议题

“资本账户管制”是一个极具争议的经济学话题，国际上对这个课题的研究始于1940s。早期研究指出，如果一国的金融体系稳定就应该开放资本账户。基于经济学家的研究，在1994年工业化国家完成资本账户自由化之后，国际货币基金组织建议发展中国家尽快开放本国的资本账户。但是，上世纪末亚洲金融危机的发生使得经济学家们开始反思资本账户自由化的影响。有研究指出，资本管制对于预防金融危机是有必要的。2011年国际货币基金组织建议发展中国家谨慎应对资本账户自由化。

中国政府目前正致力于逐步开放资本账户和实现人民币的国际化。中国政府早在1996年就启动了资本账户的开放进程。两年前，中国人民银行调统司发布报告支持加快中国资本账户开放进程，而国内以余永定和张礼卿教授等为代表的一些经济学家则认为中国应该谨慎对待这一进程，主张继续实行渐进的开放模式。张礼卿指出，目前我们需要研究的问题很多，其中主要有：应该如何理解资本账户开放的利益和风险？如何理解资本账户开放、金融发展和经济增长之间的关系？如何解读在不少实证研究中这三者缺乏相关性这一现象？如何理解资本管制和金融监管在经济后果方面的差别？如何解读IMF近年来关于资本管制态度的转变？如果中国在未来五年中加快开放资本账户，它将面临怎样的风险和政策挑战？资本账户的完全开放是否是人民币国际化的必要条件？中国完全开放资本账户将对世界产生怎样的影响？各国资本账户开放的经验对中国有何启示和借鉴？

指定发言和讨论

Wendy Dobson：资本账户开放的国际经验及中国资本帐账户开放条件

中国开放资本账户前需要达到一些条件。从文献角度来看，资产的到期时间（maturity）是讨论资本账户开放的一个重要方面。金融工具到期时间长短对金融稳定的影响是开放资本账户和金融监管方面都重要的话题。

短期金融工具很不稳定。这一事实促使金融机构调整金融资产结构来减小金融资产的不稳定性。我们是否应该不顾金融工具到期时间的长短，一律清除对所有金融工具的管制呢？08年全球金融危机和亚洲金融危机告诉我们在一些情况下政府可以保留对资本的一些管制。麦金龙指出政府财政收支稳定、金融和贸易自由化、汇率的自由化改革都是完全开放资本账户的先决条件。除了麦金龙指出的这些条件，强健和竞争性的国内金融市场对于开放资本账户也至关重要。

加拿大建立了完备和健全的金融体系，这是金融监管者、政策制定者和中央银行共同协作的成果。一个重要的机构是存款保险系统，这是一个独立的机构。存款保险相当于对银行收税，因为每年在政府注册的银行必须缴纳保险金。当银行出现危机的时候监管者将会在下午5点关闭该银行，然后将银行国有化，第二天早上9点银行恢复正常营业。这样就不会出现银行倒闭的现象。

加拿大的金融市场上有众多流动性很强的金融工具，金融工具的到期时间各种各样，并且所有的金融机构都十分擅长风险管理。金融监管者禁止金融机构购买次贷相关的金融产品，比如用次贷做抵押的债券。另一方面,加拿大有一个完全浮动的汇率体制。在金融危机期间，大量的资本流入和流出，但是浮动汇率对资本市场起到缓冲作用：当资本流入的时候，汇率下降；当资本流出的时候汇率上升。

大多数的东亚国家在亚洲金融危机之前都有开放的货币和资本账户。很多国家都经历了货币危机。泰国政府耗尽了外汇储备，只能放任泰铢贬值20-30%。由于泰国金融市场监管松散，银行用外币借贷款数量庞大，泰铢贬值之后引发银行危机，再加上短期金融工具造成的不稳定性和本身经济基础薄弱，最终泰国经济面临奔溃。如果亚洲国家的金融体系更强健更能抗压，那么亚洲金融危机造成的损害会小很多。泰国的境外投资者大量持有短期金融工具诸如股票、短期债券。他们在银行危机、汇率和股市崩溃发生后撤离泰国，加剧了金融危机和泰国经济的恶化。

资本账户自由化和经济增长之间并没有确定的关系。如果一国的资本市场是有效的，那么资本自由化能促进经济发展。在有效的资本市场中，资本收益率等于市场收益率，公司之间、银行之间竞争激烈，这些都促进资本的有效配置，从而促进经济增长。同时，资本在国际间的流动也会使得经济体更脆弱，因为经济会通过贸易、汇率、外国利率等而被外生冲击影响。这些外生冲击与一国本身的经济无关，但是会影响国际投资者对该国经济的预期。

国际货币基金组织的一篇研究论文比较了一些国家资本账户管制和开放的经验。研究表明韩国，墨西哥，瑞典，土耳其都因为金融监管薄弱而在开放资本账户的过程中都遇到了困难。智利吸取了东亚国家的失败经验，在开放资本账户的过程中他们用对短期投资“收税”的方式来调整资产结构避免危机。

中国应该怎样开放资本账户呢？中国应先达到一系列的先决条件，不应该贸然加速开放进程。首先，银行体系为国有主导，由此产生很多道德风险问题，所以应该建立存款保险体系。由于大银行利润高，所以他们缺乏监督客户和管理风险的动机。金融体系整体上的到期时间的管理、股票市场、公司股票市场都有很长的路要经历才能达到透明，监管有力，法规执行到位。

其次，应该放松对利率的管制，实现利率自由化。利率自由化对于开放资本账户十分重要，因为利率决定了投资和消费。

再次，汇率制度需要改革。在完全开放资本账户之前应该实现汇率的自由化。当前人民币的国际化进程进展良好，要实现人民币的国际化同样需要使得人民币符合国际货币的三项要求：交易媒介、计价单位和储藏价值。人民币需要具有储藏价值这一点十分重要，因为这要求人民币能和其他货币自由兑换大家才愿意持有人民币。

魏本华：中国资本账户开放的条件

关于中国资本账户自由化的问题，国内有两种声音。第一种声音来自央行调统司。他们主张加速这一进程。央行相信资本账户自由化必定会在未来某一天实现，唯一的困难在于中国需要首先实现利率的自由化才能进入到开放资本账户。利率自由化改革的困难在于政策制定者如何决定放松利率管制的恰当时间。政策制定者需要为这个决定做很多的准备，比如建立存款保险体系保护小银行，使得他们能与强大的国有银行竞争。有存款保险储户也会对他们的存款感到安全。周小川行长曾明确在媒体上表示，将会在今后两年之内实现利率的自由化，所以央行应该会如期实现这一个目标。

政府的另一个目标是建立一个浮动汇率体系。虽然当前的货币兑换系统需要更多的灵活性，但是周小川行长对这一目标并没有给出一个明确的日期。那么，是否需要建立一个时间表来给市场信心？一方面，中央政府在几年前曾经表示要在2020年把上海建立成为国际金融中心和海运中心。现在距离这个目标还有六年的时间，如果各方共同努力是可能实现的。但政策制定者面前有很多挑战。第一个挑战是人民币的国际化。实现人民币和各国货币的自由兑换是一个巨大的挑战。第二个挑战是国际货币体系的改革，即改变当前美元为主导的国际货币体系。在这个方面，政策制定者面临两难选择。如果改变当前的货币体系，我们需要创造一种没有国籍的货币。没有开放的资本账户，实现这一目标，达到国际货币基金组织对货币的要求是困难的。政策制定者们需要努力克服困难实现这一个目标。

另外政策制定者担忧，如果我们没有强健的银行体系，或者我们没有对金融体系的强大监管，那么实现资本账户自由化的进程就无法推进。银监会能准确估计市场形势并及时提供政策建议，所以对银监会和其他的中国金融监管机构很有信心。中国的金融系统十分复杂，相比于美国、加拿大、欧洲的银行体系，中国还有很大的差距，因此我们不能立刻开放资本账户。但是因为这是一个政策目标，就像“改革开放”是个政策一样，我们必会逐步的实现这个目标。同时我们也需要清醒的头脑，明白银行其实是行在水中，如果不小心就会跌倒。

中国持有大量的美元外汇储备，目的在于调整资本账户的开放进程。当经济出现问题的时候，足够的美元外汇储备能够让经济从容应对困难。

最后，在开放资本账户的过程中中国需要与其它国家和国际组织紧密协作。 Dobson教授带来的经验和建议对中国十分有帮助。中国也会与国际货币基金组织和区域金融机构展开日常合作。

张晓朴：中国资本账户开放对银行的影响

大量的经济文献都强调金融市场稳定和强大的金融监管是完全实现资本账户自由化的先决条件。金融监管在中国极其重要。只有金融监管有力，开放资本账户才能给中国经济带来福利。

开放资本账户将会对银行部门带来两方面的风险。一种是微观风险，一种是宏观风险（或系统风险）。就微观风险来说，资本账户自由化会令商业银行的债务管理面临激烈的竞争。由于利率监管，银行的债务管理能力薄弱。资本账户开放因此会是商业银行的挑战。银监会需要给商业银行更多的压力，促使他们发展。

序列先后问题仍然是基本的。在序列先后上面，利率自由化比资本自由化对于促进资本的有效配置更重要。中国银监会对利率自由化进行了量化分析。分析考虑了三种不同的利率情况。一种是最激进的利率自由化，一种是很保守的利率自由化，另一种是温和的利率自由化。他们比较了三种情况下银行的表现，发现温和的利率自由化最有效并且银行能够吸收改革带来的冲击。

资本账户自由化也会带来更多的流动性风险和汇率风险。相比于十年前，中国的银行对汇率风险的控制能力增强了。现在大多数的银行能够进行外汇结算，这是应对汇率风险的主要基础。对商业银行的担忧主要是在借贷上面。韩国的银行在汇率风险中被摧毁的原因在于他们大量的用外币借贷，但是他们没有足够的外汇储备和收益。当借款者不能偿还自己的债务时，他们就给银行带来了融资风险。中国的银行在过去十年中有巨大的改进，但在现阶段中国银行也面临前所未有的竞争压力。银行金融产品正在变得复杂，银行有更大的动力最大化利润。但银行缺乏能力在收益和风险中间取得平衡。为了扩大收益，银行倾向于冒更大风险。这些是监管者关心的方面。

从宏观的角度，银行部门面临的风险也十分巨大。如果突然出现短期的资本外流，可能会出现系统性的风险。如果境外出现金融风暴，中国国内金融市场也会受到影响。这些不仅会损害中国金融机构的风险管理的能力，也会损害金融监管的有效性。

开放资本账户是一个动态的过程。为了决定开放资本账户的理想速度，一个重要的问题是：我们如何比较保持当前短期资本流动管制的机会成本和加快短期资本账户开放的潜在风险？

高海红：中国资本账户开放的条件及现有政策

完全开放资本账户首先要实现之前已经提到的序列上的先决条件。利率自由化和浮动汇率都应该在开放资本账户之前完成。另外，强健的国内银行体系和监管机制也是资本账户自由化和人民币国际化的先决条件。因此，人民币自由化应该是利率自由化、浮动汇率和强健金融体系和监管的结果。

实现资本账户自由化很重要的一点是要仔细对待所有相关政策的细节，不仅仅是中国人民银行的政策细节，也包括银监会、国务院和地方政府的政策细节。我们研究总结了73项与开放资本账户有关的政策。

中国政府的目标是在2020年把上海建设成为国际金融中心。上海自由贸易区是实现这一目标的尝试。比如说，自由贸易账户允许公司在人民币和外币之间自由转换。贸易区内的转换汇率是市场决定的。允许外国银行直接提供人民币的联合贷款。因此，跨过公司可以在子公司和母公司之间自由转账人民币。这样资本账户在自由贸易区升级了。

有人相信一些健康的套利活动对市场是有益的，但是套利活动在中国有巨大的风险，因为中国的金融体系长期依赖于资本管制。现在是银行加强风险管理的时候，银行监管者应该创建工具帮助银行应用于相应的风险管理上。如果让金融体系经历泡沫和崩溃，金融市场将会阻碍经济的发展。考虑到金融危机的溢出效应，发展中国家需要经历这些效应的阵痛。如果我们不发展金融体系，不进行有力的金融监管，那么开放账户之后中国经济也会重演亚洲其他国家经历过的故事。

谭晓芬：中国资本账户开放与国际资本流动

在资本账户自由化后，从国际经验来看，既可能产生资本流入也可能产生资本流出，最终的流向取决于很多因素。中国长期保持资本账户盈余。如果放开资本账户，会对中国的资本项目产生怎样的影响？资本项目可以分解成两部分，直接投资项目（FDI）和非直接投资项目。在直接投资项目中，有两个原因可能导致FDI在未来出现下降。随着中国多项生产要素的放开，比如土地、资源、环境、利率以及汇率等，中国作为加工贸易中心的优势地位可能会下降。而半数的加工贸易都来自于FDI。这是第一个原因。第二个原因，目前中国政府正在分散外汇储备，从政府储备过渡到民间储备，包括家庭和企业储备。私人部分有很强的意愿投资海外，因为中国的国有企业和私人企业都希望获得国外的自然资源，并进行兼并收购海外公司。因此，FDI将下降，流出的直接投资（ODI）将增加。这是直接投资部分。

对于非直接投资部分，也有两个因素将导致盈余出现变化。首先，根据我们所做的研究，我们发现人民币汇率与资本流出有正相关关系。目前，人们认为人民币升值将要结束，如果事实如此，热钱流入将会减少。其次，中国的资本回报率正在降低。我们收集了中国上市公司的数据，发现中国上市公司资本回报率低于美国和世界平均水平。由于过去中国一直存在金融抑制，如果中国政府放开资本账户，人们可能会有很大的需求通过投资海外来分散他们的资产。

对于工业化的国家，资本账户开放的重要性在于，由于回报率差异已经存在越来越多非法跨境资本流动。那么，根据国际经验，哪一种资产是可能投资的？在过去，是否有国家出现大规模的资本外流？人们把资产配置于国外资产的比例是多少？  

【张晓朴】从历史上的案例看，在1990年代，南椎体国家经历了非常剧烈的资本流动逆转。在金融危机期间或危机之前，巨大的资本从这些国家流动到发达国家。

【高海红】FDI一般比较安全。我们应该关注韩国短期资本占GDP比例。受到2008金融危机影响，韩国出现大规模的资本外逃，短期资本占GDP比例曾达到最高。如果一个经济体开放短期资本，那么这一比例自然会比较高。但是中国政府并不会延迟短期资本开放。现在有另一个相关政策，沪港通。股票市场在一定程度上实现了互通（unified）。这样的情况下，我们如何辨别长短期资本流动？此外，余永定对中国快速资本账户和短期资本开放非常担心，因为资本将会外逃。

【张礼卿】根据余永定的估计，完全放开资本外流后，中国居民会将20%的M2转换为外汇，这会使中国政府用光全部外汇储备。

【Wendy Dobson】中国居民为何会这样做呢？部分原因是中国金融市场不发达，没有发达的债券市场，没有让人信服的股票市场，因中国居民在国内找不到合适的投资机会。金融市场发展应该会提高中国国内的潜在投资回报率。

【张晓朴】前面我们讨论到金融市场的效率前沿。我们确实发现中国市场上，有低风险低收益的金融产品，也有高收益高风险的金融产品。但并非总是高风险对应高收益，如仍没有得到很好发展的上交所和深交所的股票。此外，在过去一些年中，中国金融市场出现了一些独特的现象。金融市场上产生了很多高风险产品，如理财产品和信托产品。这些产品理论上应该存在合理的违约概率，然而实际上，银行、信托公司等有很强的动机进行不必要的完全偿还。因此，无风险利率被推到相当高的水平，6%-7%，这给金融市场带来很大的扭曲。我们仍在寻找如何发展资本市场的答案。可能的一种方式是去除对资本市场的一些管制。但同时我们也应看到，在发展中经济体以及转型经济体发展资本市场并不容易。如果对比德国和日本的金融体系与美国的金融体系，我们会发现明显的区别，前者是银行主导，后者则是市场主导。加拿大也是市场主导。总的来说，改革不是那么容易，不过过去两年中国提出了一揽子改革措施，这些都增强了我们对未来改革的信心。

【高海红】对于金融结构，由于文化和政治因素，改变中国银行主导的现状比较困难。以日本为例，发展直接投资，需要可靠的信誉评级体系。对于亚洲国家，缺乏可信的信誉评级结构，难以发展债券市场。

黄志刚：资本账户开放的经济发展条件及中国资本账户开放之争

对于资本账户开放，我并没有特定的观点，这里主要提供两个证据。第一，关于资本账户开放与经济发展。一个观察是，资本账户开放可能与经济发展正相关。大部分发达经济体实现了资本账户自由化，而穷国较少。中国虽然发展很快，但人均GDP水平仍不高，去年只有10000美元（基于2000年不变价）。这一经济发展水平下是否适宜于开放资本账户？从亚洲的日本、韩国和台湾的经验来看，日本从1980早期开始资本账户，那时日本人均GDP是16000美元，韩国和台湾10年后也开始资本账户自由化，其人均GDP分别为13000美元和14000美元。基于这三个国别经验，中国当前经济发展水平还不足以支持其实施资本账户开放。另一方面，印度从1990年代晚期开始实施资本账户自由化，那时人均GDP水平很低，只有1500美元。这一组观察表明，资本账户开放常常与经济发展水平相关。经济发展水平重要的原因在于，较高经济发展水平时，金融体系也更为发达，利率更加市场化、汇率更为灵活。

接下来继续谈韩国和台湾经验。这两个经济体在整个金融体系都实施了自由化，包括利率、汇率、经常项目以及资本项目等。他们均花了大约20年实现利率和资本项目的自由化，顺序上均是先利率和汇率自由化后资本账户自由化。结合这些经济体的经验以及中国已经取得的改革进展，中国还需要10年多的时间来实现资本账户自由化。

第二个证据是关于中国资本账户开放之争。人民银行调统司支持资本账户开放，在其发表的两份报告分别给出了三个理由。第一份报告更加关注政策层面，提到的三个理由分别包括：1，开放的前提条件不重要；2，中国金融市场已经具备较好的条件，中国金融体系比较稳定，资产负债表健全；3，国际经验表明，资本账户开放与金融不稳定之间并没有必然关系。第二份报告更多的从学术层面给出三个理由：1，三元悖论并不是好的理论；2，利率平价理论存在缺陷；3，国际经验并没有表明利率、汇率和资本账户自由化改革间应该保持一定的先后顺序。前两个理论不成立的一个原因在于中国是大国经济。我并不赞同这些观点，因为它们没有得到严谨的论证，仍需在理论和实证上进行广泛的讨论。

对于金融改革，利率改革应在资本账户改革之前实现。所有这些改革又都有更小的改革步骤。资本账户每一步的改革可能都需要一些特定的前提条件。比如，利率市场化达到80%，我们可以实现20%的资本账户自由化。一个例子是，在开始利率自由化改革前，中国已经允许FDI。因此，应该一步一步的实施这些改革。目前我们只是笼统地认为资本账户开放需要前提条件,但对于这些前提条件仍然不清楚。

尹力博：中国资本账户开放：门槛限制、商品期货市场的作用

虽然资本账户开放与经济增长之间确实存在正向关系，但资本账户开放也让很多国家陷入危机。这里的原因在于门槛效应。这些门槛包括：金融管制、宏观经济条件、金融市场程度、贸易自由化等。很多国家都还存在这些门槛限制。遭遇危机的国家，通常就是没有通过这些门槛。我们需要通过这些门槛以实现资本账户开放的增长效益。中国目前已经通过贸易自由化的限制，还面临的门槛限制包括：汇率制度不够灵活、金融市场发展受限。汇率不够灵活是中国面临的第一个限制。第二个是金融市场不够发达，包括股票市场和债券市场，而衍生品市场甚至还未产生。加快资本账户开放需要加快金融市场发展，推动更具多样性的衍生品市场的发展，促进价格形成机制。因此，实现资本账户开放需要加快金融深化。但是，M2/GDP这一刻画金融深化的指标已经很高了,如果过高也会阻碍经济增长，我们应该充分利用金融市场。另一个指标是实际利率。一些经济体经验表明，实际利率与增长之间存在负相关关系。利率越低，储蓄越低，投资越高。低利率将通过投资渠道推动经济增长。

接下来，我将基于我的研究兴趣谈一些想法。我的研究兴趣是研究大宗商品期货市场。近年来国际大宗商品市场价格波动较大。这一现象推动了对于大宗商品市场的广泛关注。中国资本账户开放是否会推动中国在国际大宗商品市场上的定价权？我研究了了全球期货市场间的均值和波动溢出效应，我们发现了有趣的现象。以铜期货为例。一方面，经过大约20年持续稳定的发展，中国的铜期货市场及相关产业已经取得显著地发展。中国已经成为铜以及精炼产业的最大消费国和进口国之一。另一方面，上海期货市场（SHFE）在周转率以及交易规模上取得了显著增长，已经非常接近伦敦期货交易所（LME）。上海期货市场的周转率和交易量也比美国Newmax稍大。据此我们可以判断，SHFE的价格将会对国际铜期货市场产生显著影响。然而，另一个事实是发达国家对于铜期货市场的价格影响更大。这一现象的原因可能是金融市场不够开放。尽管NewMax的周转率和交易量相对更小，但是其铜期货市场与证券市场间的信息传递程度显著比中国高。另一个原因是，价格峰值有时由指数投资者的过度投资和套利活动引致，而这些投资者极少来自中国。这可能就是SHFE拥有较高周转率和较大交易规模但定价权仍较小的原因。因此，如果中国推动资本账户开放，中国定价权可能会改善。金融市场发展可以被看做是实现资本账户开放的长期目标。

如果中国对于商品期货定价权较高，那么在大宗商品交易中人民币标价将成为主导。例如，去年在LME的铜期货交易中开始以人民币标价。这是一个好的开端。以人民币标价的交易越来越大将，不仅促进人民币国际化，而且也会反过来推动中国在国际期货市场上的定价权。所以，人民币国际化与定价权将互相促进。我想，这是资本账户开放的中期目标。长期和中期目标两者也会相互影响。

总结一下，促进商品期货市场投资可能是推动资本账户开放进而促进人民币国际化的一条合适途径。

苟琴：中国资本账户开放的成本与收益

关于中国资本账户开放，国内存在激烈的争论。人民银行调统司支持中国加快资本账户开放，以抓住历史机遇期。基于成本收益的分析框架，他们主要的支持理由可以归结为三点：1，促进经济增长；2，抓住海外投资机会；3，中国资本账户管制已经失效，因此中国不应继续承担资本管制的成本。我将基于我们做的相关研究对这三条理由逐一展开讨论。

首先是资本账户开放的经济增长效应。前面已经对这一效应做了很多讨论。总体上来看，理论上以及实证上资本账户开放对经济增长的影响都是不确定的。一些研究支持增长促进效应，另一些则否定。不过学者更容易达成共识的是，只有达到一定的先决条件，资本账户开放才会促进经济增长，即存在门槛效应。前面立博也讲到了。这些门槛包括金融发展程度、经济发展程度、制度、金融稳定等。此外，文献上一个忽略的重要问题是，资本账户开放的不对称性对其增长效应的影响。通常，资本账户开放在资本流向上、项目类别上是不对称的。分析资本账户开放的增长效应，需要细化的分析不同流向开放和不同类别开放的影响。我们为此研究了资本账户不同流向开放对于增长的影响，发现不同流向的开放对增长的影响恰好相反：虽然流入开放促进增长，但流出开放却阻碍增长。而经济和金融发展程度越低、收入分配越不平、腐败越严重这些效应越强。结合中国当前金融体系不发达、人均收入水平仍较低、腐败较为严重、收入不公平程度高等特征，中国应谨慎应对资本流出开放，避免对增长的损害。此外，我很赞同晓朴关于资本账户开放是动态过程的看法。随着中国国内条件的改变，资本账户开放政策应做动态调整。

其次，关于海外投资机会。调统司认为由于海外资产价格下降，中国应抓住海外投资的机会。但是这一逻辑可能是危险的。尽管过去10年中国海外投资规模大幅增加，但主要由国有企业推动，主要分布在矿产和制造业行业。私营企业并没有做好海外投资准备。更重要的是，金融机构在海外投资和风险管理上的能力有限，并且可能面临国外金融保护主义和制度性障碍。通过海外投资反向推动这些金融机构的海外生存能力，也并不安全。一旦这些金融机构投资失败，可能产生巨大的风险。因此，我们应该避免仓促地推动海外投资。

最后一点是资本账户管制的有效性。尽管中国在亚洲金融危机后推迟了资本账户可兑换，此后，外管局发布的100多项政策文件稳步地移除了一些资本管制。当前的管制主要存在于短期的证券投资以及对外的直接投资等项目。这些管制是否有效？如果无效，那么正如调统司所言，我们应去除这些管制，同时卸掉不必要的管制成本；但如果管制有效，那么就不能去除这些管制，以保证货币政策独立、减少短期资本的冲击。我们发现，虽然中国资本账户的管制效力可能在下降，但仍然是有效的。有两点证据。第一，我们仍保持了独立的货币政策。第二，我们的研究表明，资本账户管制有效地降低了主要由汇率预期和利差引起的短期资本流动。因此，盲目放开资本账户管制存在遭受短期资本冲击的风险。

综上，中国应谨慎应对进一步的开放资本账户。实现资本账户可兑换要求首先实现利率市场化和汇率的自由化，以缓冲短期资本流动的影响。同时，还应减少腐败、改善收入分配不公，以促进资本账户开放的增长效应，并基于国内条件，动态调整开放政策。

张莉妮：中国资本市场发展现状及其对资本账户开放进程的影响

中国的资本市场现状如何？美国拥有非常健全的资本市场，包括股票和债券市场。而在中国我们基本上看不到债券市场。基于数据，中国居民50%-60%的储蓄配置在活期存款，仅有20%的储蓄配置到了股票市场。而人们对于股票市场的投资与受教育程度之间存在奇怪的关系。受教育程度越高的人股票市场的资产配置份额较低，而受教育程度越低的人则愿意承担更高的风险，将更多的资产配置到股票市场。中国的股票市场根本不成熟。债券市场也一样。极少有人会将资产配置到政府债券。华尔街日报讨论到，中国存在大规模的地方政府债务和影子银行，中国私人企业很难从国有银行获得贷款。由于国内没有相应的信誉评级机构，中国的企业债市场也基本没有发展。因此，我赞同Wendy的观点。由于国内银行体系、股票市场、债券市场非常不完善，金融法规的监管和执行不到位，为了实现完全的资本账户开放，我们还有许多步骤需要做。

其他讨论观点

资本账户开放的含义

【张礼卿】资本账户开放是一个动态的过程。但是很难找到确定这一过程是否已经完全完成的具体的标志。这与经常项目开放可兑换不一样。因此，很难确定一个国家是否实现了完全的还是部分的资本账户可兑换。所以，我们面临的问题是，是否需要更进一步的资本账户开放，是否需要放开一些具体的资本账户管制。

资本账户开放的逻辑：倒逼机制的危险性

【张礼卿】针对Wendy问及为何PBOC调统司支持推动资本账户开放，我想提出两点看法。首先，中国资本账户开放的有关政策并不是由PBOC调统司来制定的，这个机构仅仅提供一些观察和思考，真正的决策部门是外管局。因此，对于调统司的建议是否真正代表主管当局的立场，我们还需要观察。其次，在有些经济学家甚至机构看来，中国之所以应该加速资本账户开放，是因为国内有很多改革面临阻力，而资本账户开放的阻力比较小，容易推进。他们认为，本着先易后难的思路，可以通过加快资本账户的开放来倒逼国内多数领域的改革。这一想法是很危险的。理论和相关国家的经验显示，作为经济自由化改革的一个组成部分，资本账户的完全开放必须等到其他国内经济改革基本完成之后；或者说，资本账户开放是经济自由化改革的最后一个环节。所谓先易后难和倒逼机制，或许在政治博弈中具有合理性，但并不符合经济逻辑，而违背经济规律的决策很可能会造成严重后果。

资本账户开放进程中制度改革路线图的重要性

【Wendy Dobson】另外，值得关注的是制度的重要性以及制度的改变。需要弄清楚哪些制度需要改变，为何没能被改变,例如为何还存在指导性信贷，为何还没有存款保险机构，为何资本市场没有得到足够的发展等。资本账户改革，例如在上海进行的试验，可以设置5年的时间窗口，但是如果没有详细的制度改革的路线安排，5年的时间里虽然可能会取得一些经验，却不可能改变资本市场（虽然其监管有所改进）的状况，不可能出现成熟、健全、流动性好的资本市场。制度不会再一夜之间完善。中国资本账户改革需要详细的路线图。

中国资本账户开放的目标

【Wendy Dobson】中国资本账户开放的目标是什么？这个问题很重要。我想可能是，中国更具影响力，人民币更具国际地位。这可能就是中国梦。

【魏本华】中国资本账户开放是中国实现其影响力和中国梦的一条途径。过去我去巴西，人民币并不被接收，因为人民币没有实现国际化。我们想发展中国，发展成最大的经济体，即便我们能赶上美国，但是我们的人口是美国的五倍。我们的生产率水平仍只有美国的五分之一。

张礼卿： 总结发言

张礼卿对讨论进行了总结。他指出，通过今天的深入讨论，我们大致可以有几点共识。第一，从理论上讲，资本账户开放确实有可能产生诸多利益，如促进资源合理配置、实现跨期均衡、分散投资风险、增强宏观经济政策的纪律性等，进而促进金融发展和经济增长；但是，所有这些命题和判断需要更多的实证研究和经验支持。第二，资本账户开放后，一国经济将全面暴露在各种国际经济冲击之下，经济和金融的稳定性很可能下降，促进经济增长等利益也很难真正实现。因此，从政策层面看，资本账户的开放需要具备一些基本条件，包括今天各位专家们提到灵活的汇率制度、市场化的金融体系、完善的金融监管体系等。第三，在研究开放的利弊得失时，应该区别不同期限和形式的资本流动，因为长期资本和短期资本、直接投资和证券投资的开放后果很不相同；在政策实践中，对于短期资本控制的放松需要特别是小心。第四，中国的资本账户已经相对开放，目前面临的问题是如何继续开放。由于汇率改革尚未取得实质性进展，金融市场及其监管改革也有待继续深化，现阶段资本账户的开放仍需稳步推进，选择性开放，尚不具备加快和全面开放的条件。目前，应该积极推动上海自贸区的改革试验，为今后资本账户进一步开放积累经验。第五，人民币国际化是一个积极的进程，从长期看，它需要一个开放的资本账户支持；但在中短期内，一定程度的资本管制不会严重阻碍其发展，因为庞大的离岸人民币市场足以支撑人民币继续走向国际。

   当然，对于资本账户开放这个理论和政策问题，还有很多方面需要继续讨论。今天的会议对于我们继续进行深入探讨，特别是为中国资本账户自由化的进程提供决策建议，具有重要意义。