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标题：How Important is the Global Financial Cycle? Evidence from Capital Flows
作者：Eugenio Cerutti, Stijn Claessens and Andrew K. Rose
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https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3032227
概要
本文选取85个国家从1990Q1到2015Q4的数据，利用面板回归、时间序列回归以及事件研究等手段试图量化全球金融周期对资本流动变化的解释力度。由于全球金融周期是一个不可观测的概念，本文用直接、间接两种手段来表示它：中心经济体中与它相关的直接观测变量（如VIX等）；利用动态因子模型从实际资本流动中提取的共同因子作为间接观测变量。本文发现：这两种方法对资本流动变化的解释力都不超过四分之一，进而推断，资本流动的大部分变化并非源于中心国家带来的共同冲击。
一、研究背景
全球金融周期的定义主要来自Rey（2013）：“资本流动、资产价格和信贷增长都有全球金融周期，这一周期与VIX同步运动。”随后越来越多的学者对全球金融周期感兴趣。很重要的一点是，全球金融周期对资本流动是否有重要影响。如果全球金融周期能解释资本流动的大部分变化，那么对于小国/新兴经济体的政策制定者来说，要管理他们的经济就变得更加困难。但是如果不融入国际金融市场中（利用资本控制、宏观审慎工具等），就意味着放弃了金融一体化的好处。如果全球金融周期不能解释资本流动的大部分变化，那么小国/新兴国家的政策当局就有更大的自由度来管理它们的经济，并且这些外围国家货币当局就没有理由过多地责怪中心国货币当局。因此，量化全球金融周期对资本流动的重要性这一点很重要。
二、文献综述
关于资本流动的文献主要分为三大类研究：
1、推动-拉动
有一支文献分析引起资本流动的因素到底是推动因素，还是拉动因素。此类始于Calvo等（1993, 1996），最新的如Cerutti, Claessens, and Ratnovski (2017)。大部分观点认为在以VIX衡量的全球风险状况恶化的情况下，资本流动特别是流向新兴市场的降低，同时由于对安全资产的需求激增流入发达国家的资本增加。但在模型不纳入拉动因素时，仅用推动因素来解释资本流动的解释力度很有限，很多文章R2不超过0.1，只有考虑国家固定效应并且包含拉动因素时，R2才超过0.5。
2、因子模型和VAR模型
第二类文献通过因子模型和VAR模型分析影响资本流动的影响因素和影响大小。代表作是Rey（2013）。她用主成分分析法，从许多国家的各种资产价格（约850种中）提取占比最高的共同因子，并发现其与VIX存在高度负相关（约0.25）。Rey and Agrippino（2015）使用VAR（和贝叶斯VAR）发现美联储货币政策会影响VIX，然后对银行杠杆、资本流动和信贷产生影响，最终作用于美国GDP和平减指数。Bruno and Shin (2015a)使用VAR也得出类似结论。
3、资本流动的变化与资本流动的种类、目的国、来源和持续时间的关系
这些类型的文献都认为全球因素对资本流入和流出、总量和净流量、流动类型上的影响程度是不同的。大部分资本流动的文献都会研究全球因子。得出的结论主要有：更开放的国家受全球因子的影响更大；当VIX程度较低且当地处于宽松政策时期，该国本地银行受全球因子的影响尤其大；新兴国家资本流动主要受发达国家/资金来源国的影响。
三、指标选取
如果全球金融周期是重要的，它应该是大多数种类的资本流动（国内信贷、资产价格）变化的主要驱动力。本文通过检验全球金融周期对资本流动影响大小来验证。本文定义的全球金融周期为在全球因子驱动下金融条件的高度同步性，主要体现在资本的流动上。本文用两种方式衡量全球金融周期：中心国家的一些指标和资本流动的共性（共同因子）。中心国家包括：美国、欧盟、英国。全球金融周期的直接衡量指标有：（1）VIX；（2）实际GDP增长率；（3）名义政策利率；（4）实际政策利率；（5）泰德价差；（6）收益率曲线斜率；（7）汇率变化；（8）M2增长率。
资本流动分为流入、流出2个方向，外商直接投资（FDI）、股票投资组合、债券投资组合、银行信贷4种类型，共组成8种类别。样本时间：1990第1季到2015第4季。
共同因子提取的方法如下。利用动态因子模型得出180种因子的时间序列，从2个时间长度样本（1990q1‐2015q4/1996Q1-2015Q4）、3种国家分组（发达经济体/新兴市场/发达+新兴经济体的组合）、2个资本流动方向（流入/流出）、5种资本流动类型（外国直接投资/债务/股票/银行信贷/债务+股票）和3种估计方法（一期滞后的动态因子模型/两期滞后动态因子模型/静态因子模型）的各种组合来分析。
相关性分析发现，发达国家各类资本流动的共同因子之间并不存在明显的相关性，这些因子与VIX也不存在明显相关性。这一特点用新兴市场做出结果也一致。
四、实证结果
1、面板回归
首先，文章用一个时间固定效用来量化所有可能的全球现象（如全球金融周期）的重要性。
表示i国t期e类d流向的资本流动，资本流动是以GDP的百分比衡量的。
代表国家的个体效应。
是时间效应，看作驱动资本流动的共同因子。回归结果显示，没有一个回归结果的拟合度超过15%。这一结果表明，全球共同因素对资本流动的解释力很低。
文章进一步细化共同因子的决定因素，考虑了如下回归：
其中，
是第j种美国指标（共8种）。
是第k种资本流动的共同因子（共2种：发达经济体/发展中经济体）。回归结果显示，没有一种资本流动的拟合优度超过8%。因此，中心国家的变量似乎无法解释资本流动的变化。
进一步，文章假设中心国家变量对资本流动的影响随国家而异。将各期美国变量（包括当期或者滞后期的）纳入个体固定效应中，即各种美国变量对国家的影响是不一样的，回归时还考虑8种变量的滞后项。考虑如下回归：
该回归的结果仍然不好。只有当个体效应中同时纳入了8个美国变量以及这些变量的一期滞后项以后，拟合度才明显提高，但仍然没有达到50%。而且这种改进会损失大量自由度。因此，总体上来说，拟合优度都没有超过15%。
2、时间序列回归
有文献表明，全球金融周期的重要性因国家而异。因此，用面板回归时可能忽略了各国的异质性。为此，文章使用对每一个国家进行单独回归，然后看多国回归结果拟合优度的分布。对于每一个国家，都估计了十个资本流动方程（2个方向、5种资本流动类型（FDI，股权，债务，股权，信贷，债务+股权）的组合）。回归方程设定为：
所有国家回归结果的拟合优度的分布显示，用常规的时间序列来建模小国的资本流动的效果很差，用大国的数据来回归也同样没有说服力。即使将各种美国变量（特别是VIX）和资本流动的共同因子放在一起来表达全球金融周期，其结果也很难得出全球金融周期能解释大部分的资本流动的结论。
3、事件研究
考虑到全球金融周期可能会在某些异常的国际环境下影响更大，文章进一步用事件分析法研究是否在全球金融压力大时全球金融周期对资本流动的影响更大。定义当VIX高时是紧张时期。基于此，在全范围样本中挑出了每个季度末VIX指数超过30的时点（共8个），画出这8个时间点前后12期范围内的资本流动变化。这一分析显示，在VIX高的这一段时间内资本流动似乎并没有明显显著地变化，有一些小的变化但是统计并不显著。
五、结论、政策建议和可能拓展
文章用了一系列的方法来测量全球金融周期，包括直接通过中心国家的指标（VIX等）及间接地利用动态因子模型计算资本流动中的共同因子。然而，很难找到全球金融周期与资产价格、资本流动之间的一致性。这与现有的一些学者的观点矛盾。同时还发现全球金融周期并不能有效的解释资本流动的变化。
文章的政策建议是，由于全球金融周期只能解释一小部分的资本流动的变化，说明资本流动对于不同国家而言有很强的异质性，所以很难制定一套系统性的政策来从“坏”的资本流动中筛选出“好”的资本流动，而如果该国闭关锁国那么将会失去金融一体化的好处。各国货币政策制定者需要更中立的看待全球资本流动的共性以及各国的异质性，外围国货币当局应该义不容辞地解决各国自身问题而非将完全责怪中心国家。
文章实证是基于资本流动的传统模型使用标准数据直接估算的。未来的工作可以在模型、技术、数据等各个方面进行扩展。计量模型没有考虑内生滞后（例如，VARs），也忽视了面对全球金融周期的各国内生性的反应，外围国的措施可能会减少全球金融周期的影响。此外，R2是否是衡量解释变量重要性的好指标值得商榷。
