原文信息

作者：Shaghil Ahmed  & Andrei Zlate

单位：Board of Governors of the Federal Reserve System

原文刊发：Journal of International Money & Finance, 2014, 48(1):221-248

一、背景

全球资本自由流动对于各国经济发展虽然存在益处，但资本流动的大幅波动也给各国的政策制定者也提出了不小的挑战，他们往往会在制定政策时陷入两难的境地。2008-2009年的全球金融危机，使得新兴市场国家的私人部门净资本流入量大幅降低；而在危机缓和之后，各新兴经济体又迎来该数值的急速回升。有学者说这种急速的回升只是暂时的现象，也有学者认为这意味着金融危机之后，新兴经济体将迎来一个新的时代，自此之后，其接受的净资本流入量将始终处于较高的水平。这种巨幅的国际资本流入量的波动可能给各新兴市场国家带来汇率升值的压力与金融不稳定风险，也给宏观经济政策制定者带来挑战。

  基于以上背景，本文关注的重点在于：危机后新兴经济体面临的汇率升值压力，发达经济体为应对危机所采取的政策措施（如：量化宽松政策）的溢出效应，各新兴经济体为应对危机后的资本流入增长所采取的政策的有效性。因此，本文致力于研究新兴经济体私人部门净资本流入量的决定因素，危机前后影响因素的变化，发达国家应对危机的政策对资本流入量的影响，以及新兴经济体自身的资本管制与外汇干预对资本流入量的影响。

二、模型

文章采用2002年到2012年新兴亚洲国家与新兴拉丁美洲国家的季度面板数据，分成金融危机前（2008-2008）和金融危机后（2009-2012）两个时间段进行研究。文章以新兴经济体私人部门净资本流入量（标准化的）作为因变量，构造回归模型如下：

NPI_it/Y_it = α₀+∑_i=1^n-1α_iD_i + β₁(g_it - g_t^AE)+ β₂(R_it - R_t^US)+ β₃(∑_k=1⁸INTV_i,t-k/Y_it)

+ β₄USLSAPS_t + γ₁RA_t + γ₂CC_it + ε_it

因变量中:NPI_it代表i国在t时间内私人部门的净资本流入值，该数据来源于国际收支平衡表，包括净资本流入总额，以及其中证券资本的净流入额；Yit代表一国名义GDP。二者相除目的是标准化各国的净资本流入量。

自变量中：D_i为虚拟变量，若某观测值属于该国家则虚拟变量值为1；g_it-g_t^AE为“经济增长率之差”变量，是用新兴经济体i国的GDP增长率与发达经济体的平均GDP增长率（选取的发达国家样本包括：澳大利亚、加拿大、欧盟、日本、瑞典、英国与美国）之间的差额来表示的；R_it-R_t^US为“政策利率之差”变量，是用新兴经济体i国的货币政策利率与美国联邦基金利率之间的差额来表示的。

∑_k=1⁸INTV_i,t-k代表i国在k季度之前所实施的汇率干预次数的总和，数据来源于Malloy (2013)整理出的各国为了应对危机，央行所实施的汇率干预程度。

USLSAPS_t变量用来研究危机后t时期美国推出的量化宽松政策所带来的大规模资产购买对新兴经济体造成的影响，作者采用了三种方法对该指标进行刻画：第一种是在美联储初次公布实施资产购买的时点以及实施资产购买的前两轮时间内，将该指标确认为1，其他时间则确认为0；第二种是将该指标定义为美国10年期国库券的收益率，以此来反映美国量化宽松政策的效果；第三种则是将美联储的净资产购买量（后一个季度与前一个季度的总资产持有量之差）作为工具变量来处理。

RA_t为表征全球投资者风险厌恶情绪的指标，该指标用芝加哥期权交易所发布的VIX指数来表征。

CC_it为各国不同时期的资本管制程度指标，该指标的获取来自于作者通过对选择的各新兴市场国家新闻报道与媒体文章中有关于资本管制事件的整理。

三、实证结果

文章将选取的12个新兴市场国家的净资本流入总量与证券资本净流入量变量分别作为因变量进行研究。在回归过程中，作者将时间段分成危机前（2002年第1季度到2008年第2季度）和危机后（2009年第3季度到2012年第2季度）两个时间段进行研究。在回归方法上，作者同时采用了普通最小二乘法与固定效应模型进行回归分析。

   在不考虑外汇干预、资本管制与量化宽松政策因素的情况下，文章基本模型的实证结果如下表所示：

结果显示：新兴市场国家与发达经济体的经济增长率之差变量对于净资本流入总量在危机前后均产生显著的影响，该差值越大，越倾向于增加新兴经济体的净资本流入，但对证券资产净流入量仅在危机前用最小二乘回归时结果显著；新兴市场国家与美国货币政策利率之差变量对于两类净资本流入量的影响仅在最小二乘方法下回归结果显著，且在危机前后均有显著表现，该差值越大，越倾向于增加新兴经济体的净资本流入；投资者风险厌恶情绪程度变量则仅对证券投资净流入量作用显著，并且危机前比危机后的作用效果更明显。投资者风险厌恶情绪越高，越倾向于减少流入新兴经济体的资本数量。

根据上表显示，危机前后，净资本流入总量的主要影响因素并没有发生显著的变化，而证券资本净流入影响因素的解释力则发生了较为明显的变化。其原因可能在于，危机前后各解释变量对于因变量影响的敏感性程度发生了变化。因此，为了进一步研究危机前后净资本流入的影响因素是否发生了结构性变化，本文进一步通过构造危机后时段的虚拟变量与各解释变量的交叉项进行面板回归，结果如下表：

 

  结果显示，货币政策利率之差变量与风险厌恶程度变量在危机前后对于因变量进行解释的敏感性程度发生了显著的结构性变化。

  在接下来的研究中，作者对于原始基础模型进行扩展，分别加入资本管制变量、外汇干预变量与美联储大规模资产购买变量，对于危机前后新兴经济体的净资本流入的决定因素进行研究。这一部分的研究主要是用来说明，为了应对危机后国际资本的急速涌入，新兴经济体采用的各类防范措施的效果如何，以及发达经济体采取的应对措施对于新兴市场国家究竟产生多大的影响。所得到的结果显示：2009年以来各新兴市场国家实施的资本管制有助于减少国际资本净流入量以及证券资本净流入量；外汇干预变量对于两类净资本流入没有产生显著的影响；分别用上一部分中描述的前两种方法衡量美联储的量化宽松政策进行研究时发现，美联储的大规模资产购买对于证券资本的净流入能够产生一定的影响，但对于净资本流入总量的影响并不显著。

 

四、稳健性检验

1.      替换变量：  

（1）作者采用瑞士信贷集团发布的风险胃纳指数（GRAI指数）替换VIX指数进行回归。

（2）作者将原有的新兴经济体与发达经济体之间经济增长率之差与利率之差两个变量分别拆分成新兴经济体经济增长率、发达经济体经济增长率、新兴经济体货币政策利率、美国联邦基金利率四个变量，将这四个变量作为解释变量进行回归分析。

（3）将因变量“净资本流入”替换为“总资本流入”再进行面板回归。

2. 改变样本：

  在原有选取的十二个新兴市场国家的基础上，增加一些未纳入样本中的，规模较小的发展中亚洲与拉丁美洲国家，同时增加一些发展中欧洲国家作为稳健性检验中的样本。

 

五、创新点

1.      研究方法：  

在已有的大部分研究中，学者们选择的研究对象为特殊时期的资本流入值，如资本流入的猛增、骤停等时期。不同于以往学者的研究，本文以金融危机时期为分界点，研究危机前6年内危机后3年内资本流入的变化情况。所覆盖的范围不仅包括资本流入量发生剧烈变化的特殊时期，也包括变化较为平缓的一般时期。这样研究的好处在于，我们可以看出有哪些因素对于各个时期（包括特殊时期与一般时期）新兴经济体的资本流入量均具有显著的影响。

2.      研究对象：  

不同于以往的研究，本文作者的研究对象为“净资本流入量”而非“总资本流入量”。由于“净资本流入”更多的与汇率升值等目前炙手可热的问题紧密相关，而“总资本流入”更多的则与宏观金融稳定性相关。采用净资本流入作为研究对象，更符合本文的研究重点，并且作者在稳健性检验中也采用了总资本流入变量进行比较检验。

3.      变量构造：  

本文在选择解释变量时，并未将与发展中国家和发达国家相关的宏观经济变量分开进行考虑，而是将二者作差，分别构造出“经济增长率差异”变量与“利率差异”变量作为解释变量进行研究。

同时本文加入了许多新的解释变量，对于新兴经济体的净资本流入变化进行解释。包括新兴市场国家的资本管制变量、外汇干预变量以及美国量化宽松政策实施变量。

 

六、结论

1. 新兴经济体与发达国家之间的经济增长率差异、货币政策利率差异以及投资者风险厌恶情绪等变量对于新兴市场国家的净资本流入具有显著的影响力，其中投资者风险厌恶情绪变量仅对于证券资本净流入有明显的影响效果。

2. 较之于危机发生前，危机之后新兴经济体的净资本流入发生了明显的变化，这种变化在证券资本的净流入上体现得更加明显。这可能是由于危机后，利率差异变量与风险厌恶程度变量对因变量进行解释的敏感性提高。

3. 危机后近年来新兴市场国家的资本管制措施可以有效起到减少快速流入的国际资本的作用。

4. 危机前各国为了遏制货币升值压力而进行的外汇干预对于稳定资本流入量可以起到一定的作用，但在危机之后，这种控制作用不再有效。

5. 美联储的量化宽松政策对于证券资本的净流入能够产生一定的影响，但对于净资本流入总量的影响并不显著。