编者按：5月22日，由上海财经大学举办的滴水湖高级金融学院揭牌仪式暨“构筑新兴金融人才高地赋能上海国际金融中心”学术研讨会在上海临港新片区滴水湖会议中心成功举行。中央财经大学国际金融研究中心主任、金融学院教授张礼卿出席会议并发表演讲。本文根据演讲内容整理。
大家好！很高兴参加这个论坛。首先，特别感谢莉亚教授的邀请，让我有机会向大家分享我的一些观察和思考。今天上午，上海财经大学滴水湖高级金融学院正式挂牌成立，这是我国金融学界的一件大好事，在此也表示衷心祝贺！
我的发言题目是“构建更加充分和有效的全球金融安全网”。想简单谈一下三个问题，一是当前的国际金融风险究竟有多大；二是全球金融安全网的现状和局限；三是如何加强全球金融安全网。
受多方面因素的影响，当前的国际金融风险虽然尚在可控范围之内，但有可能正在持续上升之中。这些因素来自三个方面：
其一，俄乌冲突引起的地缘政治风险。俄乌战争至今已经打了
15个月，仍然看不到结束的迹象。刚刚在日本广岛结束的
G7峰会宣布，七国集团将在其管辖范围内限制所有对俄军事重要物资的出口，制裁的范围进一步扩大。战争的延续和可能发生的升级，对国际金融稳定的负面影响始终存在。
其二，美联储仍有可能继续加息。自去年
3月以来，美联储已经连续加息
10次，累计加息
500个基点，并且导致包括硅谷银行、签名银行和第一共和银行多家中等规模的银行发生问题。这些银行尽管自身管理存在缺陷，但共同的原因银行激进加息造成这些银行大规模持有的政府债券价值下跌，进而发生巨额亏损。由于美国政府及时出手兜底救助，到目前为止，并没有银行系统性银行危机。但是，如果更多的银行因为加息而暴雷，美国政府是否会继续救助，其实并不确定。
目前，因为美国的劳动力市场依然非常强劲，
4月份失业率仅为
3.4%，依然处在历史性低位，同时
CPI依然维持在
5%左右，距离
3%左右的目标价位还存在一定的距离。一般认为，下月继续加息是大概率事件（美联储的鹰派官员已经开始对外释放可能继续加息的信号）。持续紧张的金融市场条件，使美国的银行业继续处在高位风险之中。
其三，部分新兴市场经济体的主权债务危机和货币危机的风险。受美联储加息、俄乌冲突和新冠疫情等因素的影响，去年以来，包括斯里兰卡、巴基斯坦、哥伦比亚、秘鲁、智利等国家已经在不同程度上陷入危机。如果这些因素继续存在，未来可能会有更多的国家陷入困境。一个有意思的问题是，与上世纪
80年代初和
90年代中期两次美联储大幅度加息后新兴市场经济体陷入严重金融危机相比，本轮加息对新兴市场经济体的影响似乎并不十分严重。
原因主要包括：（
1）过去一年多的美联储加息，尽管显得很激进，但与上两次相比其实力度还是略微逊色的，至少到目前为止是这样。（
2）初级产品价格没有出现暴跌。相反，俄乌战争导致初级产品价格大幅度上升，为初级产品出口国带来了经常项目盈余，缓冲了资本外流和货币贬值压力。（
3）大多数国家的短期外债占其外汇储备的比例不到
50%，远低于
40年前。我们知道，展期风险是债务危机的主要风险来源之一。如果短期负债比例不高，问题就会相对缓和一些。尤其是，现在的债务很多是可变利率债务，所以如果需要频繁展期，那么在利率上升趋势中，影响会非常大。（
4）自上个世纪
80年代后期开始，在大多数比较发达的新兴市场经济体，证券组合投资已经取代银行贷款而成为其跨境资本流动的主要形式。当美联储加息、美元升值发生时，在很多国家的反应是跨境证券资本大量流出和货币贬值，而不是像当年拉美国家发生的政府担保的银行贷款违约。（
5）尽管大多数国家的外债依然采用美元，但与
40年前相比，也有一些国家的外债或资本流入采用非美元计值，所以美元升值带来的货币错配问题相对缓和。（
6）也是非常重要的一点，迄今为止，全球性经济衰退尚未出现。
总之，目前的国际金融风险尚在可控范围之内，但如果一些情况继续朝着不利的方向发展，如利率继续攀升、发达国家陷入经济衰退或者地缘政治冲突加剧等，无论是美欧发达国家，还是新兴市场经济体，金融稳定都将面临更加严峻的考验。
国际金融市场的波动，特别是美联储连续大幅度加息引起的跨境资本回流美国，对新兴市场经济体往往会构成显著的冲击。典型的情形是资本大量外流、货币大幅度贬值甚至陷入外债危机。面对这样的冲击，一个健全和充分的全球金融安全网非常重要。长期以来，传统的全球金融安全网包括四个层次：即
IMF应急贷款、区域性（或集团性）货币合作安排、双边货币互换和本国外汇储备。
不过，所有这些层次的安排均存在局限性。譬如，
IMF应急贷款常常附有比较苛刻的政策改革要求（即
conditionality），因此，很多时候危机国家会倾向于放弃向
IMF寻求资金救援。而且，
IMF的救助资金数量也相对不足，常常不能满足大规模救助资金的需要。
2020年新冠疫情发生后，大约有一半的成员国向
IMF表达了寻求资金支持的愿望，累计约
2.5万美元，但
IMF仅仅能够提供
1万亿美元。区域性（或集团性）的流动性支持，如清迈协议多边化机制（
CMIM）和金砖国家应急储备安排等同样存在资金不足和附带条件问题。双边货币互换协定尽管一般不与
IMF的
conditionality 挂钩，但往往受制于两国关系基本面的影响。至于外汇储备，如果规模过小，在应付危机冲击时根本不足以有效发挥作用；如果规模过大，在正常时期则意味着高昂的机会成本、汇率风险和制裁风险（正如俄罗斯所遭遇的）。
值得注意的是，自
2008年美国次贷危机爆发之后，美联储在全球金融安全网方面正在发挥越来越重要的作用。
2007-2008年期间，美联储与
14家外国央行达成临时美元流动性互换安排，意在维护全球美元流动性的稳定供应。
2013年
10月，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行六家全球主要央行把临时双边流动性互换协议转换成长期货币互换协议。新冠疫情暴发后，美联储宣布延长与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、瑞典、丹麦、挪威、新西兰央行和新加坡金融管理局九家央行的货币互换协定，并给予其
300亿至
600亿不等的流动性额度，以缓解可能出现的流动性紧张局面。另外，
2021年
7月，美联储还推出了面向外国央行和国际机构的回购便利（
FIMA Repo Facility），允许这些在美联储设立账户的外国央行和国际机构暂时将其持有的美国国债向其换取美元流动性。
总体上看，尽管全球金融安全网的建设在过去
10多年里有所加强，特别是美联储开始发挥越来越重要的作用，但面对日趋动荡的国际金融环境，继续强化其作用和地位无疑势在必行。
首先，继续增强IMF作为全球金融安全网的核心地位，充分发挥其在国际金融危机应对中的关键作用。
2023年底，
IMF将按计划完成第
16次份额总检查。为了提高资金救助能力，
IMF应该利用本次总检查的机会，增加总份额，并继续增加新兴市场经济体（如中国）的份额比例。
2010年
IMF进行了第
14次份额总检查，决定总份额增加一倍，并将超过
6%的份额转移到有活力的新兴市场国家。也正是在这项改革方案生效后，中国成了
IMF第三大股东。由于有些原因，第
15次份额总检查在份额调整方面缺乏进展。面对不断上升的国际金融风险，
IMF应该充分利用本次份额总检查来提升其救助能力，并改善发展中国家的代表性。
与此同时，
IMF应该考虑定期（如两年一次）增加其
SDR的分配。
2009年和
2021年，
IMF先后两次大幅度增加
SDR的分配，金额分别高达
2500亿美元和
6500亿美元等值，对于危机的缓和发挥了重要作用。如果
IMF能够定期大幅度增加
SDR的分配，不仅可以提升成员国（特别是发展中国）应对流动性危机的能力，而且可以推动美元为中心的国际货币体系的改革。
其次，加强和完善区域性货币合作安排。在全球性安排难以提供足够支持的情况下，加强和完善区域性安排就显得十分重要。后者不应也不会替代前者，但可以成为前者的有益补充。从历史经验看，每一次重大国际金融危机的发生，都会催生区域性货币合作安排的建立和发展。譬如，亚洲金融危机和欧债危机分别催生了欧洲稳定机制和清迈倡议及其多边化。但是，一旦危机过去，这些机构的发展就会相对放慢。相比欧洲稳定机制
,清迈倡议多边化需要更多的突破和提升。从
2010年至今，清迈协议多边化机制已经经历了十多年的发展，尽管在扩大互换金额规模、降低与
IMF条件性的挂钩比例、成员国宏观经济监测等方面都取得了较大的进展，但在机制化和资金投入实际到位等方面仍然没有进展。中日韩和东盟（即
10+3）应该继续积极推动相关的改革进程，以便提升清迈协议多边化机制的实际成效。对于不久前马来西亚总理重提设立
AMF的提议，尽管鉴于亚洲地区地缘政治生态现状，这一倡议不可能在短期内变成现实，但中国还是应该做出积极回应，可以考虑在
10+3框架下成立研究小组，逐渐予以推进。
再次，积极扩大人民币流动性安排。
2022年
6月
22日，国际清算银行宣布，该组织已通过一项与中国人民银行共同制定的人民币流动性安排（
RMBLA）。这一安排将以储备资金池计划的方式，向参与此安排的亚太地区中央银行提供流动性。具体设计是，每个参与的中央银行须认缴不低于
150亿元人民币或等值美元的人民币或美元储备，存放在国际清算银行，形成一个储备资金池。这些央行可以在未来市场波动时寻求此安排项下的资金支持。而且，这些中央银行不仅可以在此安排项下提取其认缴的份额，而且还可以通过国际清算银行运作的抵押流动性窗口借入额外资金。
该安排的首批参加方主要是亚洲和太平洋地区的中央银行，包括印度尼西亚中央银行、马来西亚中央银行、香港金融管理局、新加坡金融管理局和智利中央银行以及中国人民银行。据悉，来自亚洲、非洲和拉丁美洲的一些其他经济体有意并正在积极准备加入此安排。目前，至少可以为参与方提供累计
1800亿人民币的流动性支持，其中包括各方认缴的合计
900亿人民币或等值美元，以及通过抵押流动性窗口提供的
900亿等额流动性借款。
这一安排具有非常重要的意义。它意味着中国在全球金融安全网建设方面将会发挥更大的作用。而且，将与人民币国际化相互促进。随着更多国家和地区的央行加入，在此安排下积累的人民币流动性将继续增长，从而成为全球金融安全网的一支重要力量。
（以上为中央财经大学国际金融研究中心主任张礼卿教授于2023年5月22日，在上海财经大学滴水湖高级金融学院揭牌仪式暨“构筑新兴金融人才高地赋能上海国际金融中心”学术研讨会上的主旨演讲）
