张礼卿：关于人民币国际化的观察与思考
以下为中心主任、普华永道中国首席经济学家张礼卿教授在《中国金融报告2020：新发展格局下的金融变革》新书发布暨高层研讨会上的主旨发言，原文刊载于中国社科院金融研究所公众号。
非常感谢张晓晶所长、张明副所长邀请我参加这个活动。
关于咱们的报告，我事先认真学习了，非常好！首先表示衷心祝贺！这个报告跟以往的报告相比有很多创新，更加聚焦专题性问题的讨论，学到很多东西，非常好。
我想主要就我最近一段时间关注的一个话题谈一下观察与思考，不是很成熟，请大家批评。
我们知道，去年中央在十九届五中全会的决议中提出我们要稳步推进人民币国际化，这确实是非常重要的话题，我们报告中也提到了。我简要谈一下自己的认识。主要谈两点，第一点是近12年的发展历程给我们的启示。第二点是下面如何审慎推进人民币国际化。
我们知道人民币国际化从严格意义上讲开始于2009年7月21号允许人民币在跨境贸易中结算。
在这12年里，人民币国际化大致可以分为三个阶段：
第一，2009-2014年。这段时间人民币国际化发展十分迅速。从零起步，经过五年时间的发展，到2014年我国跨境贸易中间有25%左右实现了以人民币结算。在香港离岸金融市场上，人民币存款一度超过了一万亿元人民币，在全球范围达到两万亿元人民币的水平。
第二，2015-2017年。这段时间是相对调整的一个阶段。在这三年时间里，无论是香港离岸市场的人民币存款还是跨境贸易的人民币结算额都有大幅度的下降。香港离岸市场的人民币存款差不多下降了50%，大约仅为五千亿元人民币，跨境贸易的人民币结算额占比下降了到12%左右，差不多也是减少了50%。
第三，2018年以后人民币国际化程度开始回升，而且在我看来出现了不少积极的变化。其中包括：（1）人民币国际化在头几年主要通过贸易渠道，而近年来越来越多地通过金融渠道来实现；（2）在岸市场在人民币国际化进程中开始发挥越来越重要的作用，通过在岸市场实现的人民币跨境贸易结算额、境外投资者通过深港通、沪港通、QFII等持有的人民币计值资产额等均出现较大幅度的提升（当然，离岸市场交易额也有所回升，但在岸市场的上升幅度显然更加明显）；（3）基础设施建设方面进展加快，包括CIPS系统（人民币跨境支付系统）的建设（一期、二期），以及海外清算行的数量稳步增长等。截至2021年2月末，CIPS系统共有参与机构1159家，其中直接参与43家，间接参与1116家。（4）随着人民币原油期货交易推出，人民币的计价功能在大宗商品中也出现了。（5）自2018年以来，中国人民银行通过香港金管局开始经常性地在香港发行央票。不仅有助于稳汇率，也有助于离岸人民币基准利率的形成。（6）离岸市场人民币计价的权益类投资产品逐渐丰富。人民币期权期货、人民币交易型开放式指数基金（ETF）、人民币房地产投资信托（REIT）均有一定发展。
不过总体来讲，人民币国际化现在还处在相对初级的阶段。跟美元相比还有很大的差距。譬如，在全球储备货币构成当中，美元占60%以上，人民币只有2%左右。作为支付货币、融资货币和外汇市场交易货币，人民币的比重也都还很低。
在这12年的历程中间，我们到底学到了什么？有这样
几点启示：
第一，刚才的简要回顾已经说明一点，即人民币国际化不是一个直线向前的过程，是波折前进的。
第二，人民币国际化进程受多种因素的影响。从这12年的历程看，至少有四个方面的因素产生了重要影响。
一是贸易结算制度的改革。2009年7月之前，以人民币进行跨境贸易结算，是不能享受退税待遇的，而使用美元和其它发达国家货币则可以，因此，企业没有使用人民币进行贸易结算的动力。2009年7月21日，有关部门宣布了改革措施，鼓励人民币充当结算货币并享受退税待遇，从而取得了与美元等其他发达国家货币同等的待遇。作为重大的政策调整和制度性变革，它产生了一次性的、重大的政策效应，是此后五年跨境贸易人民币结算额的大幅度提升的直接原因。
二是资本管制政策的变化。在2009年以后的头几年，我们通过引入RQFII和允许“三类”外资金融机构进入银行间债券市场等举措，有序地放松了资本管制，从而促进了人民币国际化。但在2015年股灾之后，特别是“811汇改”之后，汇率了出现较大波动。作为应对，我们适当加强了资本管制。这一政策调整导致这三年人民币国际化的进程放慢，整体上陷入低潮。2018年以后，资本管制开始放松，金融开放明显提速，从而推动了人民币国际化的回升和继续发展。
三是汇率因素。人民币国际化在第一个阶段的快速发展，与这个时期人民币升值有关系。2015年以后，特别是2015年-2017年之间，人民币贬值则对人民币国际化产生了一定的不利影响。
四是美元。美元和人民币是有竞争关系的，美元走势对人民币国际化也有一定的影响。从这些年的有关数据大致可以看到，当美元疲软的时候，人民币国际化的速度相对较快；否则，人民币国际化就会相对较慢。
第三，经济规模固然重要，但一个发达的、具有高流动性的、开放的金融市场可能更为重要。过去10多年，我国经济增速总体上保持了较高的增长，与美国在GDP方面的差距明显缩小，但人民币国际化的发展速度并没有跟上经济规模的扩张速度。一个重要原因是金融市场发展相对缓慢。其实，美元国际化的发展历史也表明了金融市场的重要性。早在1870年，美国的经济总量已超过英国，成为世界第一大经济体；在1900年，美国的对外贸易又超过英国，成为世界第一大贸易国。但直到1914年，美元几乎完全没有国际地位。1914年，伴随着美联储的诞生，美国的银行承兑票据市场迅速发展起来，这对于美元的国际化起了很大作用。这告诉我们什么？那就是金融市场的发展，对于一国货币的国际化具有非常重要的意义。实际上美国在战后能够保持绝对主导的国际货币地位，跟它拥有发达的、具有高度流动性的国债市场是分不开的。
第四，一国的货币国际化是由市场驱动的，但政府的推动作用也不能忽视。这种作用体现在两个方面。
一是间接推动，即通过推动相关领域的改革，创造好的基本面，包括保持经济稳定增长，不断深化市场体系改革，稳步扩大对外经济开放，保持汇率相对稳定，不断完善整个国家的法治环境、营商环境等。一个好的基本面对于鼓励外国机构和个人更多地使用和持有人民币的关键。
二是直接推动，即通过积极参与全球经济金融治理来加以直接推动。譬如，加强与他国的汇率合作，增强人民币的货币锚作用，以及进一步发挥其在全球金融安全网中的作用等。不过，未来还是应该更多地把注意力放在创造好的环境上面，也就是把人民币国际化的基本面做好。因为人民币国际化从根本上是由市场驱动的，如果基本面不好，刻意去推动，实际推动效果也未见得好。当然，直接推动也不是说没有必要，只是从两者的关系来看，间接推动应该远比直接推动来得重要。
未来怎么推动？关键要搞清楚人民币国际化面临的机遇和挑战。目前总体来讲，既面临机遇也面临挑战。机遇主要体现在我们的经济总体还是比较好的，而且前景值得期待。因为抗疫成功，中国经济表现在全球一枝独秀，今年极有可能继续保持一个良好的态势。在全球经济恢复呈现分化态势的背景下，今年预计还是世界上增长最快的国家，有望实现8.3%甚至更高的增长速度。从长远来看，未来20年，如果我们各方面都呈现良性发展态势，特别是继续积极推动改革开放，那么未来20年的持续稳步增长还是完全可以期待的。经济的高质量发展是人民币国际化的基础。
另一个积极因素是人民币总体上还会呈现一个稳中趋升的态势，不仅是短期这样，中长期也是这样。我们曾经做过一个研究，结论是美联储加息之前，美元不大可能走强，而美元走弱对人民币来说是一个机会。
当然，也面临很多挑战，最主要的是中美关系趋于紧张，与欧美主要发达国家发生部分经济脱钩的风险加大。在人民币国际化最初的几年里，特别是2009年到2012年，中美关系处于“蜜月期”，外部环境是比较有利的。现在情况很不一样了，美国正在以各种方式遏制中国，包括在贸易、技术、金融领域采取遏制手段，不排除对中国金融企业采取某种形式的制裁。如果这种局面持续发展，那么人民币国际化的进程肯定会受到一定的影响。
另外，我们的金融市场虽然规模已经很大，目前位居世界第二，但市场化程度不够高，开放程度还比较低。截至去年6月末，境外机构持债规模占我国债券总量的比重为2.4%，持有国债规模占比达9%；持有境内股票规模占A股流通总市值的比重仅为4.5%，远低于美国、日本、欧盟等发达国家，甚至低于韩国、巴西等新兴市场经济体。
在外汇市场方面，由于人民币与很多境外货币之间不能直接报价，需要通过美元套算，因而交易成本高，效率比较低。另外，外汇衍生产品相对缺乏，市场交易不活跃，不能满足企业进行汇率风险对冲的需要。这些都在一定程度上影响了企业在跨境贸易和投融资业务中使用人民币的意愿。
再有，法制与营商环境还有待进一步完善。人民币国际化从根本上讲是一个市场驱动过程，其最终成功有赖于境外机构和个人对我国经济运行和营商环境的充分信任。在这方面，我们也还有一些不尽人意之处，在一定程度上影响了人民币国际化的进程。
总之，人民币国际化的机遇与挑战并存。展望未来，稳慎推进，就是要努力抓住机遇，积极应对挑战。简单提
四点政策建议。
一是积极落实“‘
十四五’规划和2035年远景目标纲要”，继续全面深化改革和扩大对外开放，确保经济持续稳定增长。
二是继续积极推动国内金融市场改革，特别是加快国债市场的建设并不断提升其国际化程度，加快外汇衍生品市场的建设和发展。
三是在有效防控风险的前提下，继续扩大高水平对外开放，包括进一步推进商品和服务贸易自由化，扩大金融账户的双向开放。
四是积极参与全球经济金融治理，充分利用G20等国际经济政策对话机制，努力提升我国在重大国际事务上的影响。当前，受疫情冲击，不少新兴市场经济体正面临严重的主权债务风险。我国应积极参与全球金融安全网的建设，通过扩大双边互换协议签订等方式，加强与这些国家之间的货币金融合作，从而提升人民币的国际影响力。
