【编者按】2020年12月18日，由中央财经大学国际金融研究中心、中央财经大学全球金融治理协同创新中心、中央财经大学金融学院共同主办，双威大学杰弗里·萨克斯可持续发展中心、第一财经研究院和普华永道中国协办的"第九届亚太经济与金融论坛”成功举办。本届论坛主题是后疫情时期全球经济的恢复与结构性变化”。会议特邀南开大学副教授刘程发表演讲。本文根据演讲内容整理。

刘程

南开大学副教授

我们从几个现象开始分析，一个是这次美元流动性的冲击跟疫情的关系并不直接，因为从2019年9月份开始，全球美元流动性已经出现了紧张和枯竭的现象。第二个现象，在2008年金融危机爆发之后，全球的利率平价一直是长期偏离的无套利均衡，这个反常的现象持续了非常长的时间。我介绍一下我们的研究。

抛补的利率平价定理（CIP）偏离均衡。2008年金融危机爆发以后，在12年的时间内，CIP偏离均衡持续存在，一直没有收敛。跟金融危机爆发以前形成了鲜明的对比。在2008年金融危机爆发之前，以美元和英镑为例，CIP一直处于稳定状态，在2008年以后这个均衡被打破了，并持续到现在。今年的疫情，又一次放大了CIP的偏离。随着时间的推移，美联储在3月底开始平衡离岸美元市场，CIP的偏离均衡出现了反转，但是6月份重新出现了偏离，又恢复到去年9月份以来的状况。总而言之，当前全球范围内美元的流动性失衡不是一个短期的现象，而是一个长期现象，并且已经从根本上扭转了国际金融市场里非常基础的定理，也就是CIP。

我们想要分析一下到底是什么原因导致这个现象。当然在今天下午的讲座里面，包括上午高老师、张明老师都给出了非常有洞见的观察和见解。我们从市场结构的角度对这个问题给出一些新的看法。

首先，在2008年金融危机中，大量相关研究都注意到，银行系统是一个传染危机的关键媒介。大量来自欧洲银行业的资金投资标的都在美国市场，美国市场股票和MBS等金融产品的下跌，引发了后来的欧洲市场的崩溃。欧洲银行为了修复自身资产负债表和补充自有资本，不得不抛售手中优质的资产，也就是欧洲的主权国债。这个事情发生以后欧洲央行和美联储都认识到跨境资本流动在金融危机传染中的重要角色，所以2010年后美国和欧洲通过了一系列法案以限制欧美银行业的跨境敞口。

  在这以后，可以发现欧洲和美国的银行业相比08年前开始出现了一定程度的脱钩。如果观察全球的美元融资，特别是离岸美元市场，我们会注意到欧洲银行业在离岸美元当中向外投资的标的和规模正在不断下降，但是非美银行，比如以日本为代表，日本的银行业和美国、欧洲的非银金融机构持有大量的基金，也就是影子银行，他们接过了这个接力棒，开始变成了全球离岸美元再投放的主要驱动力量。图中是2007年-2017年全球主要国家在离岸市场上全球美元资产持有的仓位变化，可以看到日本变成了主要市场的控制者，其承接的离岸美元投资规模是最大的，上升的幅度也是最高的。

  除此以外，我们也注意到美国银行业向海外释放的离岸美元占比开始下降，但是非美银行（美国国内的非银行金融机构），向海外的离岸美元市场投放的规模并没有下降，反而出现上升的趋势。

  这背后的一个原因是2010年美国国会签署的《多德.弗兰克法案》，以及2011签署通过的《巴塞尔协议Ⅲ》这些法案使得债权越来越多的从银行的资产负债表向非银金融机构转移，银行中介的份额在不断下降。这个过程并不是非常完美的无风险过程，而只是敞口风险从银行业向非银行业部门转移，同样存在脆弱性。在这个过程中期限错配和时序的重要性一直存在，过去是银行业，现在转移到了非银行业，因为非银行业受到的监管更少。藉由美元作为基础的外汇影子银行结构货币层级在全球拓展，脆弱性继续传播，下一轮的金融危机爆发以后，我们会发现虽然银行业看起来比2008年之前资产负债表的稳固性提高了很多，但是危机仍然会迅速蔓延。

  全球金融市场的资产负债表实际上存在一个资产金字塔层级结构，在这个结构的背后首先是机构的层级。即以美联储作为金字塔的塔尖，美国主要的大型银行和主交易商作为次级，然后是其他的商业银行和非美商业银行，以及其他一些货币基金和对冲基金。这个金字塔塔基的稳定性在正常时期并不会出现问题。但是遇到像2019年9月份和今年3月份出现的市场流动性紧张的时候，脆弱性就会凸显出来。其次，全球货币是分等级的，美元是全球主要的交易货币。接下来是次级的发达国家货币，像欧元、日元、英镑，再接下来才是新兴市场的主权货币。这种货币等级之间的距离是不可逾越的，所以当流动性紧张的时候，一些央行是束手无策的，仅凭自身没有办法创造出高等级流动性，所以只能卖出手中的美国国债，这种行为反过来会进一步加剧市场危机，所以在3月底，美联储通过推出扩展版的FIMA计划来引导全球机构保持冷静，不要继续抛售美国国债，平复离岸美元市场。（注：FIMA 回购工具设立的初衷旨在减少由国外流动性紧张引发的美国国内金融市场风险，有助于维持流向美国家庭和企业的信贷现金流。通过减缓外国央行抛售美债获取美元的操作，避免美债市场利率上行的风险。）

  我们提出的看法是，08年金融危机爆发之后，美联储面临着一个新的美元的三元困境，是由三个目标构成的。传统的三元困境是汇率的稳定性、市场的开放性和货币政策独立性。美联储面临的新困境中的三个目标：A是美国的国内的独立货币政策，B是事实上的全球央行职能，也就是保持离岸和在岸的美元平价，C是美国国内金融机构的资产负债表稳定性，也就是控制资产负债表脆弱性和杠杆水平。这三个目标不可能同时达成，必须要放弃其中的某一个。

  在08年金融危机爆发到今年3月份的疫情，美联储政策取舍方向可以分为三个阶段，分别是针对了其中的AC角点，AB角点和BC角点。背后主要的主张代表性的央行官员分别是“整肃派”前联储理事Tarullo（2009-2017），“独立派”前联储主席Yellen（2014-2018），以及“全球QE派”前联储副主席Dudley（2009-2018）。在疫情暴发之后，联储被迫转向A和B，不得不放弃国内金融机构和非银行业的金融纪律和稳定性，要保持全球的离岸在岸美元平价和美国国内的就业和经济稳定。这种选择既有收益，也有风险。

  主要的收益是快速缓解了全球金融市场的“美元荒”，用更多稳定来源的美元投放给影子银行，保证市场资产价格的稳定。由此产生的利差又可驱动非美资金反向套利美国的无抵押市场，从而舒缓美国国内融资市场的压力。但是我们可以很容易意识到，这个过程中，通过放弃C点，美联储可以在一定范围内获得安全性（尤其是国债市场），但是这又会酝酿类似08年CDO的下一轮危机。 

  现在美联储仍在坚持购买国债，主要的原因是要保证财政政策可持续的扩张。如果因债务规模太高而导致国债利率上升，之前美联储在维护离岸和在岸美元平价的工作又会前功尽弃，所以现在美联储依然面临压力，虽然市场上看起来比6月份之前更加稳定了，但是压力随时都有可能陡然增加。

  我们的主要结论：首先，从短期来看，市场需要比较全面的监管转型，从以银行为基础的（Banking Based）监管转向以市场融资实际为基础（Market Based）的监管方式。因为08年后北美和欧洲市场中事实上大量的融资都是来自于影子银行系统。监管不能够仅关注银行而不考虑各类基金所创造出来的杠杆。其次，从中长期来看，当前全球货币等级的金字塔是不稳定的，需要进行重构。因为美联储所面临的新三元困境，无法靠自己解决，所以需要一个新型的国际货币体系，一个新的IMS，很有可能是类似上世纪20和30年代的多级化国际货币体系。也正是基于此，我国近年来推动的人民币国际化战略，是符合时代潮流的，可谓恰逢其时。