张礼卿：关注我国国际收支的结构性变化趋势
编者按：近日，中心主任张礼卿教授应邀参加由《中国外汇》杂志组织的圆桌讨论，就人民币升值、美元周期和中国国际收支特征等问题与杂志副主编钟伟教授、植信投资首席经济学家兼研究院院长连平先生进行了深入的探讨。圆桌讨论的内容刊载于《中国外汇》2020年第19期（文章标题为“人民币进入升值周期了吗？”）。经《中国外汇》授权，现转发全文如下。
钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。美国政府应对新冠肺炎疫情的方式，终结了美国经济逾10年的超长经济景气，美国经济和金融都陷入了剧烈波动。想请两位讨论的是美元周期。近两次较大的美元周期，一次是2016年年底，特朗普赢得大选后美元指数的强劲上升；新近一次则是年初至今美元指数的起和落。考虑到美国经济修复的节奏、美联储政策框架变动等因素，人们开始担心接下来是否会开启一轮美元弱势周期？两位对美元周期有何预判？
张礼卿：自1971年布雷顿森林体系崩溃以后，美元步入了一个强弱趋势交替呈现的周期性发展格局。大致来说，每隔15—20年会构成一个完整的长周期。1971年美元与黄金脱钩开始了长达近10年的贬值，1980年左右触底后回升至1985年广场协议签订后见顶，大致15年。之后开始一路下跌至1992年，然后经3年时间的徘徊后自1995年再度上升至2001年，大致16年。2001年后进入了一个比较长时间的下行通道，在2008年次贷危机时触底并徘徊了6年左右，至2014年开始回升，大致在2017年达到高点。总长度大约也是16年。不过这波周期不仅下行时间长、回升时间短，而且回升乏力。2017年以来，美元基本一直处在下行通道中。2020年的3月中旬美元指数从95骤升至102可以看成是一次市场流动性冲击下发生的临时性异动，目前的美元很可能仍然处于一个下行通道。
近50年美元变化的周期特征是否具有很强的经济学逻辑，需要更为周密的研究。1980年、1995年两次升值通道的开启，均与美联储的大幅加息有关。2014年的升值，则与美联储退出量化宽松并且启动加息的预期有很大关系。1985年、2001年、2017年三次美元贬值通道的开启，则似乎可以更多地归因于巨额的经常项目逆差。
今年3月以来，美国的疫情不断发展，经济陷入了1929—1933年经济大萧条以来的最为严重的衰退。为了应对疫情，特朗普政府大幅增加财政支出，美联储则宣布实行无上限的量化宽松货币政策。截至目前，美国M2供应量已经增加了20%以上，其增速甚至快于上个世纪70年代出现严重通胀的那些年份。8月，美联储主席鲍威尔又宣布改变货币政策框架，决定实行平均通胀目标制。这就意味着未来2—3年，即使出现一些通胀，美联储也未必会马上紧缩货币政策。综上可以认为，在美联储开始加息之前，美元继续停留在弱势区域应该是一个没有多少悬念的事件。
连平：当前，美国正陷入健康危机、种族冲突危机和党派政治危机三重危机的泥潭中，经济运行面临较大的不确定性。据美国国会预算办公室的预测,美国联邦政府2020财年财政赤字将高达3.3万亿美元。在多种因素的共同影响下，市场对美元走弱已形成了较为强烈的预期，一些人士甚至认为美元可能已经开启了弱势周期。本轮美元走弱始于3月美国新冠疫情暴发，美元指数由102.68下跌至近期的93。虽然市场普遍认为美元走弱趋势已经明确，但其跌幅尚未超过2017年至2018年，所以还不能断定已经形成了弱势周期，不能排除美元汇率仍在区间震荡的可能性。
从美元指数的构成来看，目前其篮子权重货币为欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）等六种货币。不难看出，欧元的走势对美元指数影响最大。美元指数是否走入弱势周期，还需要对比和判断美国和欧洲两大经济体未来的经济走势。进入三季度后，美国和欧洲的疫情蔓延都有所缓解，卫生防疫、救济、财政和货币等政策得到较好的贯彻，经济循环似乎进入了复苏阶段。但相对而言，欧洲较美国恢复得似乎更好一点。从2019年以来，美国经济相对于欧洲等发达经济体的表现由相对强劲转为大致持平，美元指数整体上已经面临上升乏力的局面。此外，在三重危机的压力下，叠加11月的美国大选，美国经济将面临更大的不确定性。
钟伟：人们之所以关注美元周期，在于其强烈的外溢性。全球经济受疫情影响，在2020年可能负增长约5%，这大致需要两年才能回补疫情带来的增长下滑的深坑。截至8月份，从外贸、全社会用电量、规模以上企业工业增加值等指标看，我国经济呈现出整体加速回升之势。美元周期将如何影响我国经济运行，经济增长和通胀将受到何种影响？
张礼卿：理论上，美元的弱势发展对我国的出口可能会构成一定的不利影响，因为美元贬值会在一定程度上导致人民币升值。相应地，由于出口减少，增长也会受到影响。不过，这种情况在某些价格需求弹性比较小的出口产品上很可能不会发生。譬如，国外对于来自我国的防疫物资的需求，不会因为人民币升值而有所减少。今年6月份以来，尽管人民币兑美元汇率不断上升，但出口非但没有减少反而还强势回升，就是一个很好的例子。
在美元贬值和人民币升值的趋势下，流向我国的国际资本有望增加，并导致股市和债市价格上涨。总体看，如果这种态势处于比较合理的状态（即没有造成明显的资产泡沫），并能保持相对稳定，对我国经济增长的影响将是偏正面的。不过，从历史经验看，人民币升值带来的资本流入，特别是证券资本流入，比较容易在短时间内造成市场波动，也比较容易产生逆转。如何防止这种情况的发生，将是一个挑战。
连平：8月份我国经济运行整体向好，各项数据综合来看是好于预期。尤其是出口增速进一步加快，同时拉动制造业生产快速回升，成为2020年经济复苏的重要推动力。如果美元真地走上弱势周期，人民币对美元持续大幅升值，我国出口在半年后必然会受到影响。这一点已经为历史经验所证实。2005年中至2008年中，人民币对美元升值大约18%，出口增速由2005年8月的33.2%高位下降至2008年2月的最低水平6.34%；2010年中至2014年中，人民币对美元升值大约10%，出口则由2010年中接近40%的增速一路下滑至最低的2012年1月的-0.55%。此后，负增长时有出现。
与发达国家明显不同，我国企业运用外汇衍生工具规避汇率风险的意识较为薄弱。据有关部门调查，只有不到20%的企业能主动规避汇率风险，有的企业甚至不采取任何防范措施。迄今为止，出口产业对GDP的直接和间接影响依然不小。
在我国经济增长表现良好、金融市场开放程度不断扩大的条件下，国际资本会通过多种渠道进入我国金融市场，从而会增加货币投放的压力，对国内物价上涨可能会带来一定的影响；但这种影响可以在很大程度被货币政策的针对性调节抵消掉。美元泛滥和零利率水平对国际大宗商品价格将产生推升作用，增加物价上涨的压力，提高实体经济的运行成本。
钟伟：我国除了经济增长出现V型回升之外，国际收支的稳健性也在不断增强。从经常账户看，已进入了顺差/GDP占比约0.5%—1%的新阶段；从资本和金融交易账户看，金融开放使外资持续不断涌入股市债市；从结售汇差额看，也呈明显顺差之势。与之相应，我国外汇储备则大致稳定在3万亿美元以上，没有大起大落。在两位看来，我国国际收支会出现哪些新特点和新趋势？
连平：2020年疫情暴发以来，我国经常账户收支发生明显变化，货物贸易顺差大幅增加，由一季度的264亿美元快速上升至5月单月最高的696亿美元。截至7月，货物贸易顺差累计达2500亿美元左右。而服务贸易逆差则在大幅减少，由2019年和今年年初的平均单月逆差200亿美元，收窄为当前的单月逆差100亿美元左右。在经常账户顺差快速增长的同时，非储备性质的金融账户，上半年整体呈小幅逆差，为292 亿美元。其中，直接投资顺差210亿美元，延续相对稳定的顺差格局；证券投资逆差108亿美元，总体呈小幅逆差；其他投资逆差303亿美元，保持在平稳水平。
未来几个月，随着从美国进口的明显加快，货物贸易顺差将会有所收窄，服务贸易则变化不大，经常账户顺差会有所减少。与此同时，伴随着我国金融市场的扩大开放，证券投资资金流入速度加快，而直接投资则基本平衡，资本账户将呈现小幅顺差的可控态势。国际收支整体上仍将呈现双顺差格局。
张礼卿：根据外汇局公布的数据，今年二季度，我国经常账户顺差1102亿美元，资本和金融账户逆差345亿美元。后者中，直接投资顺差47亿美元，储备资产减少191亿美元，证券投资顺差424亿美元，其他投资逆差580亿美元。根据国际收支平衡表的数据逻辑，二季度以“错误与遗漏”形式实现的资本外流可能达到了757亿美元（假设不存在统计口径方面的问题）。如果这个判断成立，那么二季度的资本外流情况还是值得高度关注的。
从未来发展看，告别了双顺差时代之后的国际收支结构更为合理、更为可能的情形是，经常项目逆差和资本与金融项目顺差同时存在。这是因为，我国的人口结构正在发生重要变化，老龄化和储蓄水平逐渐下降是一个难以避免的趋势，劳动和资本的供给都有可能受到越来越多的制约，我国的经济增长潜力也会因此而逐渐呈现下降趋势。
综上所述，未来我国经常账户的顺差将逐渐减少，适量的逆差可能成为一种常态性特征。这也意味着未来我国需要长期保持一定程度的资本净流入。适量的经常逆差和资本净流入将成为“双循环”新发展格局下的一个重要特征，也是我国未来取得开放条件下高水平经济均衡的必然选择。
钟伟：结合美元周期和我国国际收支，人们也在关注人民币是否进入了升值周期。如果从实际有效汇率看，人民币汇率似乎从2012年开始便走入了较长的上升周期；如果从名义汇率看，2020年5月以来，人民币汇率和美元指数逐渐分道扬镳。以往人民币汇率波动往往和汇率形成机制的改革有关。例如1994、2005和2012年的汇改都带来了人民币升值周期，而2015年汇改后人民币进入贬值周期。目前人民币汇率的变化，似乎既无汇改催生也无市场干预。在两位看来，人民币真的进入上升周期了吗？
连平：人民币是否进入升值周期取决于我国和美国两方面因素的影响。未来一个时期，我国经济在复苏后有望保持中高速增长，经常账户顺差仍将维持在较高水平，金融市场扩大开放将使资本和金融账户也将呈现顺差状态，总体上国际收支将保持双顺差。我国自身的因素将是人民币升值的动力。由于欧元和日元在美元指数中的权重超过70%，美元与这些货币之间的汇率将主导美元指数的走势。美国与欧盟、日本经济的相对强弱，就成为美元指数变化的首要影响因素。受疫情影响，欧盟和日本经济比较疲软，相对美国不见得有更好的表现；但美国的不确定性也不少，因此当下很难确定美元已明确进入贬值周期。鉴此，人民币也就很难真正迎来升值周期。
鉴于美国打压我国的态势未来不太可能改变，当前和未来一个阶段，人民币不大可能呈现趋势性升值，较大的可能是在区间内双向较大幅度波动。中美经济的基本面和货币政策的差异，为未来一个时期美元进入贬值周期和人民币进入升值周期提供了重要条件，但这种局面的真正形成还需要其他相关条件的配合，目前看，后者并不完全具备。
张礼卿：尽管人民币汇率的发展趋势仍然存在一定的不确定性，但我倾向于认为，至少在未来1—2年，人民币仍将继续保持在双向波动中趋升的态势。这一趋势可能与美元的相对弱势有一定关系，但主要还是与疫情发生以来我国经济复苏较快及其一些相关的积极发展有关。
第一，我国疫情控制得比较好，经济复苏超出预期。相比之下，美国的疫情仍然比较严重，欧洲的情况似乎是已经进入第二波，而印度等新兴市场经济体的疫情正在加速发展。总体上看，由于很多国家的疫情尚在发展，全球经济年内实现复苏基本无望，很可能继续陷于严重的衰退之中。中外在经济复苏方面所表现出来的明显差异，将会继续影响市场情绪，是人民币得以保持强势的基本原因。
第二，出口和贸易顺差有望继续保持较快增长。整个上半年出口仅下降了3%，货物贸易顺差达到1844亿美元。进入下半年，出口和贸易顺差继续快速增长。如果秋冬季节不出现疫情反复，那么出口和贸易顺差增长的态势将会得到进一步的延续。
第三，自今年年初以来，由于我国的利率（以国债收益率为代表）一直明显高于欧美国家（大约高出200个基点），外国投资者不断增持我国境内的股票和债券。截至6月末，境外投资者持有的境内债券余额3691亿美元，持有的股票余额3684亿美元，相比2019年年末的余额分别上升了13%和16%。预计未来一个时期，中外利差比较明显的局面还会延续下去。这意味着，国际证券组合资本仍将偏向于在我国资本市场加码。在外商直接投资领域，如果我国能够不断改善投资和营商环境，在很多领域外商将会进一步增加投资。
第四，人民币升值对于我国来说，总体上利大于弊，决策部门可能会乐见其成。首先，有利于加快形成双循环的新发展格局。保持人民币升值环境，对于扩大进口和促进消费具有积极作用，有利于继续改变原来的出口导向型发展战略。其次，有利于推动人民币国际化。在2009—2014年期间，人民币国际化走得比较好。究其原因，除了当时的国际环境比较有利，一个很重要的因素就是2010—2014年期间人民币呈升值态势。
钟伟：无论是美元周期还是人民币周期对我国经济运行和宏观政策产生的影响，都是我们不能不关注的，特别是在叠加了疫情发展和中美关系等诸多不确定性因素的当下。两位基于美元和人民币这两大货币的汇率周期的判断，对后续我国相关应对之策有何建议？
张礼卿：其一，当前，在我国金融开放进程逐步加快，人民币对美元相对强势的基本格局下，再考虑到中美利差、扩大自由贸易试验区等结构性改革措施出台等因素，未来一个时期，我国的资本净流入有望继续增加。对此，特别要注意防范外国资本在短时间内频繁流入和流出的风险，有必要利用宏观审慎政策做好逆周期调节；必要时可采取“无偿准备金”制度来限制投机性短期资本的流动。其二，监管部门应该加强与市场的沟通，以免人民币升值过快；必要时可适当入市干预。其三，继续深化市场导向的经济改革，坚持推进制度性对外开放，加快在经济金融领域与国际接轨，努力完善外商直接投资的营商环境，对受到升值影响的外商直接投资给予必要的政策支持，以减弱其产业链外移的动力。
连平：鉴于未来美元和人民币汇率的波动将对我国经济增长、通货膨胀和就业乃至消费都会带来一定的影响，未来有必要采取相关政策积极加以应对。
一是保持人民币汇率基本稳定的策略基调。从维护实体经济平稳运行考虑，应充分认清人民币过度升值的危害性，确立清晰的政策导向。二是采取相关举措促进国际收支保持基本平衡。在出口保持增长的同时，促进进口增速加快；在进一步扩大股票市场和债券市场开放、适当放松资本流出的同时，仍应保持“宽进严出”的监管政策基调。三是允许汇率阶段性的较大幅度双向波动，避免汇率出现趋势性的单边走势，通过汇率波动和弹性加大来减缓外部政策溢出效应的冲击和压力。货币当局依然不应开展外汇市场干预。四是鼓励金融机构以更低的成本和更为便利的服务为企业提供外汇衍生工具，帮助企业锁定汇率风险。五是通过完善和推进人民币国际化基础设施、中资银行全球体系、离岸人民币市场和人民币自由兑换，扩大人民币国际使用的程度和范围。六是加强政策沟通和政策信息透明度，帮助市场主体形成稳定的预期；进一步完善监测市场预期的指标体系，及时引导非理性预期，消除“噪音”，帮助市场主体理性判断外汇市场趋势。
钟伟：谢谢两位的参与。两位都倾向于认为美元可能在未来一段时间处于疲弱之态，而我国经济复苏和金融开放，则使人民币有可能呈相对强势，我国国际收支正在持续发生结构性变化。考虑到2021年我国经济仍将稳健复苏，而宏观刺激政策将维持谨慎克制，未来有可能形成人民币双向波动、稳中偏强的格局。
