作者|张礼卿（中央财经大学教授、国际金融研究中心主任）
本文2020年3月19日发布于网易新闻网易研究局。
一、当前全球金融市场的波动及其性质
2020年年初以来，受新冠肺炎疫情的影响，全球金融市场持续动荡。从3月9日到13日，全球股市度过了2008年金融危机爆发以来最为惊心动魄的一周。从9日到12日，美国三大股指两次熔断，创下了美国股指史上的第二、三次熔断。仅仅四天，标普等权重指数的跌幅达到18%。12日，全球超过10个国家的股市发生熔断。除了美股发生9%以上的暴跌外，英国富时100、法国CAC40、德国DAX均出现了超过10%的巨大跌幅，日经225指数也跌去了9%以上。很显然，这是一次全球性的股市暴跌。
值得注意的是，在3月12日的股指暴跌中，债券、黄金、外汇等资产的价格全都出现了大幅下挫。作为避险资产，当股价暴跌时，债券、黄金、日元和瑞士法郎等通常都会出现不同程度的上涨。所有资产价格同时下跌的情形在历史上并不多见，表明美国乃至全球金融市场出现了流动性危机。
面对危机，12日美联储紧急宣布提供1万亿美元的流动性，并承诺根据需要进一步为市场注入流动性。美联储的紧急出手一度使道指大幅反弹了1000多点，但很快又走跌，并在收盘时狂跌2352点或10%。为了缓解疫情对全球金融市场的冲击，美联储于3月15日（周日）再度出手，宣布紧急降息100个基点，将联邦基金利率直接降为零，同时推出价值7000亿美元的量化宽松计划。然而，投资者的恐慌情绪并没有得到有效的缓解。15日晚间，美股股指期货依然大幅下挫，达到跌停5%的限制。16日，美股三大指数开盘后再度熔断，创下六个交易日内三次熔断的罕见历史记录。
本轮全球金融市场波动的主要原因，是世界卫生组织宣布新冠肺炎具有“全球大流行病”（pandemic）特征后，投资者担心疫情蔓延无法得到有效控制，进而导致企业利润普遍下滑、经济增速下行甚至发生衰退。联合国贸易和发展会议3月8日发布的一份研究报告显示，全球100家最大跨国公司中，三分之二的企业发布公告称新冠肺炎疫情将对公司业务造成影响，41家公司发布了利润下调预警。在全球5000家最大的企业中，将近一半的企业下调了盈利预期，盈利预期大约下降9%。而发展中国家的大型企业受到的影响更大，盈利预期的下降可能会达到16%。另外，受新冠肺炎疫情影响，预计2020年全球外国直接投资（FDI）将下降5%至15%，具体取决于疫情的发展。
从目前看，全球金融市场波动尚未明显影响到实体经济，仍然属于流动性危机。但是，如果股市进一步暴跌，并且导致金融市场的融资和避险功能丧失，信用活动无法正常开展，金融机构被迫要求接管，企业倒闭增加，失业人数增加，实体经济严重受损，那么危机性质将会转变为全球金融危机。
未来如何发展？一方面，将取决于欧美有关国家的疫情发展。多数卫生专家认为，疫情在下半年将会趋于缓解，并在年底前结束；也有一些则认为，这将是一场跨年度的疫情。究竟如何，在很大程度上要看各国政府能否找到正确的应对方法。另一方面，美联储等主要经济体货币当局的政策应对效果也将影响全球金融市场稳定。可以预计，美联储将继续推出扩张性货币政策，包括进一步加大量化宽松的力度，并且不排除选择负利率。
经济合作与发展组织（OECD）在3月3日发布的最新《全球经济展望报告》中发出警告称，由于新冠肺炎疫情的影响，全球经济增长将遭遇金融危机以来的最低水平。在最好的情况下，2020年全球经济将仅增长2.4%，相比去年11月时的预测下调了0.5个百分点，这也是2010年以来的最低水平。但如果病毒扩散至整个亚洲、欧洲和北美洲，那么2020年全球经济增速将跌至1.5%。
3月4日，IMF总裁克里斯塔丽娜·格奥尔基耶娃在一个关于新冠病毒疫情应对的新闻发布会上指出，发病率和死亡率、限制人员流动的疫情控制措施，以及供给链受限和信贷收紧造成的营商成本上升，都会导致总供给受到破坏。同时，不确定性上升、预防行为增多、疫情控制措施，以及资金成本增加导致支出能力下降，需求也会下降。该机构指出，疾病造成的经济损失约有三分之一是直接成本：失去生命、关闭工作场所和检疫隔离带来的成本。剩下的三分之二将是间接成本，反映了消费者信心的下降、商业活动的收缩以及金融市场的收紧。不论出现哪种情景，2020年的全球增长率都将低于去年的水平。
尽管全球经济衰退的可能性正在显著上升，但仍然具有不确定性。是否陷入衰退，将主要取决于三个方面的因素。第一，疫情发展情况。如果疫情在欧洲、北美、南美等地区快速蔓延，那么对全球经济将构成致命打击，并极有可能引发全球经济衰退。第二，美联储及各国的财政、货币政策。强有力的政策应对，将有助于防止经济衰退的出现。据美国有线电视新闻网（CNN）3月17日报道，美国财政部长姆努钦在与共和党参议员会面时指出，新冠肺炎疫情给美国经济造成的影响可能会超过2008年的金融危机，可能使失业率达到20%。正因如此，美国除了近日多次紧急降息并启动大规模量化宽松政策外，还计划推出一项超过1万亿美元的经济刺激计划。这项计划将包括直接向每个美国人至少支付1000美元，以及给予企业高达1000万美元、个人高达100万美元的延期纳税批准。相信这些政策有助于降低经济衰退的发生概率。第三，治疗药物的全面临床使用和抗新冠病毒药物的发明。这方面的积极进展无疑会从根本上降低全球经济衰退的可能性。
笔者预计，从短期来看，如果疫情六月底之前能够基本结束，在主要经济体财政货币政策的大力刺激下，下半年有可能出现较大的回升。如果疫情基本结束，全球供应链有望恢复，国际贸易、投资活动也将逐渐走向正常。如是，全年仍有可能实现2%左右的增长。否则，全年增速有可能滑落至1%甚至更低，从而出现全球性经济衰退。
三、对中国的影响
自疫情发生以来，中国的宏观经济遭遇了自2009年以来最为严重的冲击。据估计，1-2月，由于餐饮、酒店、旅游、娱乐、交通等方面受到严重影响，全国消费支出减少了1.38万亿元。乘用车销售量同比下降幅度达到41%，是近20年来的最大下降幅度。同时，由于交通限制、居家隔离和推迟节后复工复产等导致很多企业无法正常开工，产出急剧减少，工业生产同比下降了13.5%。进出口贸易也较上年大幅下降。据海关统计，今年前两个中国外贸进出口总值大幅下降。按美元计价，1-2月中国进出口总值5,919.9亿美元，同比下降11%。其中，出口下降17.2%，进口下降4%，贸易逆差70.9亿美元。
3月初以来疫情的全球蔓延，对中国经济的增长带来了新的下行压力。由于出口将显著减少，预计净出口对经济增长的贡献将由原先的略有正值转为负值。如果大规模的投资扩张计划能够实现，那么预计全年消费、投资和净出口对于增长的贡献率将分别为40%、65%和-5%。另外，由于全球供应链面临进一步的冲击，中国的外向型发展企业将受到更为严重的打击，流入中国的外商直接投资数量也可能会遭遇更大的不确定性。可以肯定的是，如果今年试图保持5%左右的GDP增长，国家必须更大幅度地提高国内投资的增长速度，并且设法提升消费需要。
不过，如果中国的疫情在4月底能够如期结束，那么疫情全球蔓延以及由此引起的全球金融市场动荡，对中国也可能带来一些相对积极的影响。
首先，股市、债市有可能迎来较大规模的资本流入。在过去几年，伴随着银行间债券市场的开放和“债券通”机制的设立，中国的债券市场已经基本开放。面临全球疫情蔓延和经济衰退的威胁，包括美国在内的很多国家都在降低利率甚至将基准利率降为负值，债券收益率不断创下历史新低。相比之下，中国的债券收益率相对较高。数据显示，3月11日，中国10年期国债收益率要比美国高出大约190个基点左右。这种差距有可能在未来一个较长的时期内存在，从而将会吸引较大规模的外国债券投资者进入。
同样，由于经过长期的调整，中国的股票市场目前总体上处于价值投资期，市盈率较低。从全球范围看，对于国际组合投资者来说比较具有吸引力。如果中国能在四月底之前结束疫情，经济将会进入一个较强的反弹期。伴随资本账户的扩大开放，中国股市下半年有可能出现一个外资流入的相对高峰期。
如果能够成功地吸引更多的外国资本流入，特别是债券投资的流入，那么对于中国政府和企业降低发债成本都将产生积极影响。
其次，人民币汇率有可能稳中有升。疫情的全球蔓延不利于中国的出口，很可能导致贸易逆差扩大，并且使人民币面临贬值压力。但是，如果中国的资本市场、债券市场甚至直接投资领域都能吸引较大规模的外国资本，那么这些资本流入就将抵消人民币贬值的压力，使之保持稳定，甚至驱使其产生一定程度的升值。而且，人民币若能够保持稳中趋升，不仅有助于鼓励外国投资者在中国境内获取并持有人民币资产，而且也将鼓励国外和国内投资者在离岸市场上获取和保有人民币资产。
最后，在一定程度上有助于人民币的国际化。自2月20日至3月9日，美元指数从接近100持续下跌，12个交易日内下跌了5%。近日受技术性因素等影响，出现反弹。但是，美联储多次紧急降息并开始实行量化宽松政策，很可能使得美元在未来一个时期继续疲软走势。人民币国际化从根本上讲是一个货币的国际竞争过程。如果美元持续走软，对人民币国际化来说将是机会。2009年全球金融危机后美联储实行量化宽松货币政策，导致美元出现了多年的疲软走势，在一定程度上促进了人民币国际化最初几年的快速发展。未来不排除出现类似情况。
疫情蔓延、油价暴跌和全球金融市场波动，有可能使欧洲、中东和拉美一些宏观经济比较脆弱的国家陷于金融动荡甚至货币危机的困境。而这也为中国人民银行通过以人民币计价的双边互换协议，为其货币金融稳定提供帮助创造了机会。这样的努力，在客观上可以促进人民币作为借贷货币的国际使用。如果美元持续动荡，中国还可以选择一些经贸往来比较密切的国家，使其货币盯住人民币，从而使人民币作为锚定货币和储备货币的地位获得提升。
