中心副主任谭小芬教授与合作者张峻晓、郑辛如撰写的论文“国际大宗商品市场与金融市场的双向溢出效应--基于BEKK-GARCH模型和溢出指数法的实证研究”发表在《中国软科学》2018年第8期。

内容提要：大宗商品的金融化改变了其传统定价机制，不从市场间和市场内产品间全面地研究大宗商品价格的溢出效应就很难抓住商品价格溢出效应的本质特征。基于原油、天然气、黄金、银、铜、铝、小麦和玉米8种代表性商品，以及股票指数、债券指数、美元外汇、美国10年期国债收益率4类金融资产的价格数据，本文通过建立非对角的BEKK-GARCH和Diebold构造的基于VAR模型的溢出指数方法，从收益率和波动率两个视角研究了商品市场与金融市场之间的双向溢出关系。结果发现：（1）国际大宗商品市场与金融市场之间存在双向溢出效应；（2）收益溢出与波动溢出的特征与变化趋势有很大不同，这些差别与全球性危机和商品市场状况相关。基于研究结论，本文认为应从商品金融化的视角调控监管商品价格。

关键词：国际大宗商品价格  金融市场   溢出效应  BEKK-GARCH 溢出指数

随着经济全球化和金融自由化的进程加快，过去二十年间国际商品市场和金融市场的一体化程度正逐渐加深且波动性逐渐增大。新世纪以来，单个商品价格和大宗商品价格指数的波动幅度和频率都超过历史水平。以美国西德克萨斯轻质原油现货价格为例，WTI原油均价自上世纪80年代中期至20世纪末一直维持在13.1-24.2美元/桶的范围内波动。从2003年开始原油价格持续上涨，至2008年中达每桶138.68，创下了有史以来原油现货价格的最高值。2008年美国次贷危机爆发并扩散至世界各国，WTI原油在不到6个月的时间里下跌70%，最低至38.92美元/桶，之后油价随着经济回升又大幅上涨，于2011年达到102.36美元/桶。2011年以后油价在123-102美元/桶的范围内小幅震荡下行，到2014年下半年加速下跌，至2015年3月跌幅超过50%。此外，不同类别商品的价格受共同因素驱动而呈现价格联动。根据IGC的报告显示，与原油价格类似，小麦、玉米等谷物价格在2006年之后的波动幅度和频率亦创下历史新高。国际大宗商品价格的波动虽与大宗商品金融属性密切相关，而商品金融化归因于大宗商品相关衍生品市场的迅速发展。美国商品期货交易所（CFTC）的报告显示，各类金融投资机构通过商品相关的指数工具投资于期货市场的资金规模在从2003年至2011年期间翻了30倍。交易所数据显示，2005年铜和原油的期货、期权的交易规模分别达到其世界产量的36.1倍和3.9倍。随着大宗商品的金融属性逐渐升级，商品市场与资本市场之间的互动关系愈发密切，在此背景下，大宗商品价格与股票、债券、外汇等金融资产价格之间存在什么样的关联性和溢出效应？原油、黄金、铜等价格波动会对其他商品产生何种冲击？来自某一商品市场的冲击会对其他商品市场产生什么样的作用？这些互动关系是怎样随时间而变化的？现有文献尚未系统全面地探讨这些问题，而这些问题对于理解大宗商品价格形成和波动机制具有理论意义，并且能够为我国防范金融风险和稳定物价提供深刻的启示。

已有文献采用多种方法和视角分析了商品市场、金融市场和溢出效应之间的关系，证实了商品市场与金融市场之间存在不同程度的溢出效应，为本文的研究市场间与市场内部之间的溢出效应提供了有益的参考和借鉴。但现有文献仍然存在以下不足：（1）大多数文献将受益率溢出和波动率溢出进行单独的分析，没有放在同一个分析框架中进行研究；（2）单独分析一种金融资产与大宗商品之间的联动关系和溢出效应，缺乏金融市场内部、商品市场内部以及不同资产与商品之间的溢出效应综合性的研究；（3）缺少对于溢出效应时变特征的考察。本文选择了8中代表性商品和4种金融资产分析商品市场和金融市场的双向溢出效应，并对各类溢出效应进行了对比，进一步深化了同类研究。

本文在已有文献基础上，尝试用BEKK-GARCH模型和溢出指数法，从收益溢出和波动溢出两个角度研究了商品市场与金融市场之间的双向溢出效应，并通过滚动窗口回归的方法测度了溢出指数的时变特征。本文的边际贡献在于，相对于常相关多元GARCH模型，BEKK-GARCH模型突破了金融变量之间的相关系数保持恒定的假设限制，通过分析商品市场和金融市场间二阶矩阵的关联性来捕捉两市场收益率和波动率的条件方差和协方差的影响因素，进一步采用构建溢出指数的方法全面科学的研究市场间和市场内部的溢出效应，得出以下几点结论：

1.总体来看，大宗商品与各类金融资产之间存在显著的信息溢出，但各类互动关系呈现出不同的特点。就金融资产而言，股票与商品之间表现为双向互动，美元汇率与债券更偏向于对商品价格的单向溢出，而10年期国债收益率则更倾向于受商品价格的影响。在大宗商品市场中，原油、黄金和铜与金融市场之间的互动关系最为密切。

2.就整体市场而言，大宗商品与金融市场间在收益率层面的总溢出指数（33.9%）要超过波动率层面的总溢出指数（19.8%）。收益率方面，金融市场内部的平均溢出指数（36.75%）>商品市场内部的平均溢出指数(34.85%)>金融市场对商品价格的平均溢出指数(14.80%)>商品价格对金融市场的平均溢出指数(1.04%)；波动率方面，商品市场内部的平均溢出指数（17.4%）>金融资产对商品价格的平均溢出指数（11.5%）>金融市场内部的平均溢出指数（7.2%）>商品价格对金融市场的平均溢出指数（2.9%）。

3.根据动态溢出指数的走势，跨市场间溢出效应的时变特征可以总结如下：（1）从2003年开始商品市场与金融市场之间的联动关系整体呈震荡上升趋势，2013年以后开始明显减弱，2015年再次回升；（2）在金融危机和欧债危机等风险偏好快速收缩阶段，跨市场间的收益率和波动率溢出都出现明显抬升；（3）商品价格对于金融资产的波动率溢出在商品牛市阶段趋于减弱，而在商品熊市阶段则趋于上升。

国际商品市场与金融市场之间存在明显的互动关系，按照全球大宗商品的金融化进程，可以将2000年之后的商品市场分为两个阶段，2003-2012年为金融属性强化阶段，2013年以来为去金融化阶段，但通过实证分析的结果可以看出，2015年商品市场与金融市场的联动关系再次升温，这说明商品的金融属性是未来学术界和投资领域必须要保持关注的问题。当前原油、黄金和铜等个别商品的金融化程度已经相当之高，投资者针对商品的定价必须要考虑来自金融市场的信息溢出。虽然大宗商品价格最终仍将回归实体经济供需基本面，但短期内的市场风险偏好、投资者预期以及政策不确定性等因素会对商品价格产生显著影响，尤其在金融危机期间，跨市场之间的风险传递须予以警惕。此外，就金融市场而言，也应当注意商品市场持续下行期中的风险溢出。

商品的金融化以及商品与金融资产价格之间的信息溢出给商品市场监管带来了挑战，政策当局应该从以下几个方面着手。首先，针对来自全球金融市场的冲击，我国亟须建立有效的风险防范与管理机制，当商品价格出现非预期的波动时，进行适当的价格干预或窗口指导。其次，为平稳商品价格波动、抑制商品市场泡沫，监管层需要提高商品资产市场的透明度，严格控制商品相关衍生品的杠杆水平，更有效地实现商品期货市场依据供需基本面的价格发现功能。