金融危机十年后：向后看，向前看  

——“第八届亚太经济与金融论坛”嘉宾演讲专栏（6）  

演讲者：何东  

（嘉宾照片）  

全球央行及监管机构如何判断金融稳定，经济学家如何看金融稳定，有一个分析框架非常重要。我们用框架分析金融危机发生的原因、演进和教训。框架的重要作用是把非常复杂的现象用清晰的故事讲出来。过去十年中不同的学者有不同的看法，非常浩瀚的文献用清晰的框架解释清楚，是一个重要的任务。这项工作在进行中，这是重要的尝试。用这个框架可以解释金融危机发生之前发生什么和危机发生的原因，从而解释金融稳定理事会带领之下，全球监管当局和央行有这样的应对措施的原因。  

首先，冲击与脆弱性分开。通常谈论风险，将冲击和脆弱性混在一起。冲击没有办法预料，金融危机发生是由于2006年美国房价从周期顶点开始逆转而引起的。当时的共识，是想象不出什么坏事情会发生。当时的环境之下人们很乐观，全国房价下降几乎不可能，从来没有发生过。次贷是美国金融体系非常小的部分，但为什么能够引起巨大的全球金融危机？所谓的脆弱性在物理学的概念是，如果有冲击，系统通过脆弱性放大信号而不是收敛。信号放大是通过一系列脆弱性，最重要的是过高的杠杆率。杠杆率高的情况下，经济形势向上走皆大欢喜，但向下走时杠杆率带来的问题会有成倍的反应，加上流动性和期限错配，对金融体系损伤很大。发展中国家和新兴市场国家有货币错配问题，错配是脆弱性的表现。70年代金融自由化之前，系统较为简单，银行最简单的业务是居民存款贷、对企业的投资和按揭。但在金融自由化以后到资产证券化，系统具有复杂性，以银行体系以外的市场为基础的融资工具发展，乃至后来的资产证券化及国内资管产品发展和理财产品的开拓，这一系列都属于复杂性的开始。复杂性最重要的是使人们对系统杠杆率认识非常模糊。杠杆率程度不清楚，因为是层层嵌套的杠杆。国内发展的层层嵌套问题造成系统融资杠杆率的实际情况不清楚。  

脆弱性的发展有内在与外在的原因。金融特征与宏观经济学基本特征有类似和不同的地方。相似之处包括都属于时间的概念，向前看代表未来。向未来看时通常缺乏坐标，即未来不确定。判断资产的价格是否过高，通常向后看，根据历史的估值判断将来。但将来充满不确定性，比如突然发现新大陆，突然发现区块链带来崭新的世界，这非常难判断资产价格是否合理。金融最重要特征是关于人类将来的事情。与宏观经济学不相似之处在于，宏观经济学谈到产出，在一个时间段内不可能非常快提高生产力。金融不是如此，杠杆率的提高非常快，甚至无限。很难判断何为正常的状态，如何为正常的金融杠杆率。宏观形势为人们创造搭顺风车的机会，股市上涨的时候人们会买涨不买跌，房市上涨时人们都会进入，动机非常强烈。如果对资产价格造成上涨压力，边际影响会带动更下一轮上涨。一般不会把个人行为对资产市场带来的影响完全考虑进去。投资和金融活动的外溢性是非常重要的。  

银行变为全球性金融机构，对美国按揭市场起重要作用的是欧洲银行。欧洲银行在货币基金市场借款很多，经过运转回到美国投资。它们在亚洲的贸易融资市场上的作用也非常重要，2012年欧元危机时，亚洲与欧洲美元市场面临很多问题。全球性金融机构在市场中互相影响。怎么能够在全球范围内有效的处置有问题的银行等一系列问题都是危机带来的启示。  

宏观审慎的政策是危机以来的新发展，努力把金融活动的外溢性内在化。有效宏观审慎政策最重要的是需要有制度保证。 80年代和90年代末，货币政策发展最重要的是央行的货币政策独立性，保证货币政策不受政治周期的影响，让货币稳定。宏观审慎政策的执行，某种角度和货币政策相似。通常决策者面临复杂的问题，金融机构由于不同的动机，对其发出很多噪音。政策制定过程要有独立性，以及能够采取果断行动的动力。宏观审慎政策由专门机构负责，大部分国家都是央行带头、多个机构参与的过程。很多国家都有做出决策的能力，全球角度看都有进步，但远远不够。特别是很多国家宏观审慎的管理机构独立决策能力不够。  

新兴市场国家影子银行问题。宏观审慎政策发展比较好的是对银行体系的管理。微观审慎的角度发展出很多工具，如资本充足率、流动性、操作风险的工具。宏观审慎的概念只是把已有的工具进行视野扩展，操作由微观审慎管理当局实施。比较新的发展是压力测试工具。金融危机以来，压力测试是银行监管的重要工具，非常灵活的工具处理新的风险发展。管理也面临一些困难，银行体系之外资管行业的发展，共同投资基金扩大后，宏观审慎工具处理内在风险存在很多困难，仍在努力之中。  

总体来说，金融危机十年之际，全球金融监管在规则改革上取得了长足进展。在国际社会设定的宽泛议程的推动下，新标准得以制定、金融体系也变得更具韧性——杠杆率降低，流动性提高。主要的成效包括，银行业普遍遵照巴塞尔III就资本和流动性的协议，并广泛采纳压力测试。与全球金融危机关系更为密切的影子银行业务已得到控制。此外，银行监管得到加强，特别是针对大银行的监管。银行处置机制得以完善，对取得政府紧急救援的预期也有所减少。  

新出现的问题包括银行之外的金融风险缺乏有效工具进行管理。之前存在的困难是解决银行体系内部激励问题。美国没有任何一个银行家因为当时的损失入狱，如何有效地制定薪酬问题没有得到很好的解决。信用评级在金融体系中非常重要，如何使评级公司公正地评估金融风险，提供更好的信息是个问题。这些看起来是小问题，但非常重要，从概念和实践上看都没有很好解决。  

放眼未来，随着金融体系持续演变，会不断涌现出针对金融稳定新的威胁，监管机构应避免新的脆弱性的出现和积累。对金融科技和网络安全等新领域的监管工作应是重点所在，并且应继续关注资产管理等领域的审慎监管问题。最后，没有一个监管框架能确保万无一失，因此，监管机构绝不能掉以轻心。脆弱性可能会转移到新的领域，监管机构必须对这种变化保持警惕。  

（根据会议发言整理，已经本人审阅）